2020年新冠疫情對有色金屬供需節(jié)奏造成沖擊。展望下半年，如何從全球視角把握有色金屬市場投資機會？供應(yīng)端存在變量有哪些？如何看待新基建下消費亮點？有色金屬下半年價格如何演繹？面對市場波動企業(yè)如何進行風(fēng)險管理？本次線上會議我們特邀大型券商首席、各產(chǎn)業(yè)專家、行業(yè)研究員等眾多嘉賓為您進行深度剖析。

主題演講

《從全球視角看中國》

招商證券宏觀經(jīng)濟研究主管、首席宏觀分析師—謝亞軒

演講要點：

未來至少三個季度內(nèi)中國經(jīng)濟仍將上行，企業(yè)利潤趨于修復(fù)。同時存在國際資本持續(xù)流入中國市場、居民部門資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化、資本市場改革持續(xù)推進等中長期有利于資本市場發(fā)展的因素。但在目前時點，如果資本市場的腳步明顯快于基本面，就會激發(fā)市場的自動修正或政策的節(jié)奏指導(dǎo)，這需要高度關(guān)注7月中旬中央政治局會議的定調(diào)和期間的具體措施。

中國經(jīng)過40年的改革開放，從初級制造業(yè)起步成功升級為“世界工廠”和全球產(chǎn)業(yè)鏈的樞紐。在此堅實的基礎(chǔ)上，未來10年，伴隨和助力中國經(jīng)濟進一步的轉(zhuǎn)型升級，中國資本市場將面臨前所未有的戰(zhàn)略發(fā)展機遇期，中國資產(chǎn)注定將得到中國投資者和全球投資者的青睞。本次疫情以來，逆全球化的思潮有所抬頭，部分國家對中國的“敵意”有所上升。就如1990年代中國通過建立股票市場來表明堅持市場化改革的立場一樣，中國當前同樣可以通過不斷擴大資本市場的對外開放，遵守國際規(guī)則，吸引更多國際投資者投資中國資產(chǎn)，來向國際社會昭示中國經(jīng)濟進一步融入全球經(jīng)濟中去的堅定決心。

2013年以來，美元有效匯率升值11%。強貨幣對當前全球經(jīng)濟增長兩個最重要的發(fā)動機產(chǎn)生抑制作用。美歐日經(jīng)濟增長中樞下移、峰值遞減。長期停滯狀態(tài)明顯壓低了投資收益率，顯著擴大了投資資金的規(guī)模，導(dǎo)致大量資金追逐少量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，形成“資產(chǎn)荒”的局面。進一步看，在經(jīng)濟和金融高度全球化的今天，強美元對國際貿(mào)易、國際資本流動和新興經(jīng)濟體金融風(fēng)險產(chǎn)生的負的外部效應(yīng)更甚于以前。而中國在全球經(jīng)濟和貿(mào)易中的地位也已今非昔比，這使得強人民幣對中國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟甚至政治關(guān)系的負面影響要遠甚于此前。一言以蔽之，強美元和人民幣所帶來的收縮效應(yīng)可能是當前全球經(jīng)濟陷入長期停滯狀態(tài)的一個原因。

隨著疫情期間的量化寬松政策，強美元局勢略有緩和，未來仍具有不確定性。如果美元轉(zhuǎn)弱，未來對資產(chǎn)價格的影響較大。大類資產(chǎn)方面來看：（1）匯率：強美元轉(zhuǎn)弱將帶來歐元、日元、新興市場貨幣匯率和人民幣匯率轉(zhuǎn)強；（2）大宗商品：價格止跌回升；（3）黃金：美元走弱利于黃金價格上升；（4）債券：部分國家長債券收益率將上升，債券價格下跌；（5）股票：包括中國在內(nèi)的新興市場股指將會跑贏發(fā)達市場。

《新基建下的鋅消費熱點》

中國鋼研科技集團有限公司—江社明

演講要點：

鋅作為基本金屬廣泛運用于工業(yè)生產(chǎn)中，鋅初始用途有：鍍鋅56%、壓鑄合金12%、銅合金（黃銅）11%、氧化鋅及化學(xué)品9%、電池及半導(dǎo)體8%，其他4%。從最終用途看，建筑和基建45%、能源與交通25%、消費電子與家電23%、機械7%。從工藝上區(qū)分，熱浸鍍鋅產(chǎn)量和應(yīng)用量級最大，占鍍鋅85%以上，其次是電鍍鋅占10%左右。

從中國鋼協(xié)會員鋼板連續(xù)鍍鋅產(chǎn)能統(tǒng)計口徑看，全國共有連續(xù)鍍鋅110億噸產(chǎn)能，占粗鋼產(chǎn)能的13%。從分產(chǎn)量和耗鋅看，2019年鋼板帶（含窄帶鋼）產(chǎn)量約7000萬噸，平均耗鋅22KG/T，鋅消費量154萬噸；鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量3000萬噸，平均耗鋅48KG/T，鋅消費量144萬噸；鋼管產(chǎn)量1600萬噸，平均耗鋅40KG/T，鋅消費量64萬噸；制品（鋼絲、緊固件）年產(chǎn)量500萬噸，平均耗鋅量40KG/T，鋅消費量20萬噸，2019年累計用鋅約382萬噸，占鋅消費的57.8%。

橫向?qū)Ρ戎袊�與發(fā)達國家，2019年中國粗鋼產(chǎn)量99634萬噸，鋅消費量661萬噸，鋅鋼比0.66%、美國粗鋼產(chǎn)量8790萬噸，鋅消費量93.9萬噸，鋅鋼比0.95%、日本粗鋼產(chǎn)量45.8萬噸，鋅消費45.8萬噸，鋅鋼比0.46%。雖然中國鋅鋼比已經(jīng)達到發(fā)達國家水平，但國內(nèi)鍍鋅仍存在一些問題：諸如裝備水平不一，低端產(chǎn)品機組多、生產(chǎn)能力過剩，整體開工率不足、民營企業(yè)不安標準生產(chǎn)，鍍層厚度偏低，浪費資源、高品質(zhì)涂鍍層鋼板進口量仍舊很大。

介紹完鍍鋅的基本概況，接下來看看鍍鋅產(chǎn)品在終端中的運用：建筑38%、基建17%、機械19%、汽車8%、家電6%、其他12%。細看鍍鋅板消費結(jié)構(gòu)：建筑43%、出口22%、汽車11%、家電及消費13%，其他11%。鍍鋅結(jié)構(gòu)件的消費結(jié)構(gòu)：建筑19%、電力19%、交通18%、市政14%、能源11%、通訊6%、農(nóng)牧5%、水利2%、其他占6%。

在我國大環(huán)境中，鍍鋅是不可替代的：我國的腐蝕總成本包括腐蝕帶來的損失和防腐蝕投入，約占當年GDP的3.34%，相當于每個人國民承擔(dān)1555元的腐蝕成本。此外，鍍鋅是綠色產(chǎn)業(yè)，它與太陽能(000591,股吧)、新能源汽車一樣，雖然生產(chǎn)鍍鋅嘗試二氧化碳，但使用鍍鋅后，鋼板壽命延長12倍，減少鋼板生產(chǎn)所需的二氧化碳排放。

從需求段角度看，鍍鋅的需求增量仍然存在：中國以其龐大的國土面積和人口基數(shù)，無論是高速公路里程密度，還是人均公路里程都低于發(fā)達國家，因而公路建設(shè)還有很大空間。同時，在美日等發(fā)達國家，鋼結(jié)構(gòu)用鋼量達到鋼產(chǎn)量的30%以上，鋼結(jié)構(gòu)建筑面積占總建筑面積的40%，而我國的鋼結(jié)構(gòu)用鋼量占鋼產(chǎn)量不到6%，鋼結(jié)構(gòu)建筑面積在總建筑面積中比例不到5%。

除了傳統(tǒng)的鍍鋅消費領(lǐng)域，還有些新興的消費領(lǐng)域也值得關(guān)注：裝配式輕鋼建筑，材料用量約40KG/平米；還有大型鋼結(jié)構(gòu)橋，國外常見的熱鍍鋅橋梁大型型鋼，使用年限可至100年。值得一提的是，2020年國內(nèi)多個省市出臺了推廣盤扣式腳手架的政策文件，我們目前腳手架租賃行業(yè)保守估計有8000億市場，全國模架約7.5億噸，盤扣式腳手架僅占2%，未來空間巨大。還有太陽能工程，光伏電站用鍍鋅鋼材，單位耗量100KG/KW，中國共有50GM的光法產(chǎn)能，預(yù)計耗鍍鋅鋼500萬噸。最后，新基建行業(yè)也同樣值得關(guān)注：2019年4G基站共有550萬個，未來十年5G基站將達到4G的4-8倍。此外，還有特高壓和地下管網(wǎng)和海綿城市建設(shè)。

結(jié)語，鍍鋅工業(yè)經(jīng)過多年快速增長后，目前面臨環(huán)保制約，產(chǎn)能制約，內(nèi)需增速放緩，出口受限和成本上升等問題，鍍鋅工業(yè)發(fā)展進入平臺期。今后會有一部分環(huán)保不合格，產(chǎn)品無競爭力的低端鍍鋅產(chǎn)能被市場淘汰，產(chǎn)能向優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)移和集中。鍍鋅工業(yè)的技術(shù)進步，將擴大鍍鋅工業(yè)的規(guī)模和產(chǎn)品應(yīng)用范疇，但總體上朝著節(jié)約鋅資源的方向發(fā)展。

疫情形勢下，新基建的刺激和鍍鋅產(chǎn)品新領(lǐng)域的開拓，使得鍍鋅產(chǎn)業(yè)仍然存在較大的發(fā)展機遇，并將帶動鋅產(chǎn)業(yè)的共同發(fā)展。

《鋅-擾動平衡的各項因素》

??金瑞期貨研究所—曾童

演講要點：

近年來鋅以其尖銳的供需矛盾，成為頗受市場青睞的明星品種，過去兩三年各方資金參與積極性非常高。但是自2019年尾部開始，鋅的關(guān)注度和參與度都明顯下降，尤其在2020年一季度鋅價經(jīng)過一輪大幅下跌之后，便進入窄幅區(qū)間盤整，價格波動弱于周邊品種。

猶記得2020年年初時，市場一直認為鋅在今年會有較高的波動，較一直的看空預(yù)期，但是自疫情后，鋅價格進入低波動（窄幅震蕩），究其原因是供需矛盾鈍化。換言之，2020年突如其來的疫情令鋅礦產(chǎn)出大幅折損，疫情替代價格令過剩加速出清。

另一個令鋅基本面鈍化的因素是消費：在疫情打擊后，二季度開始國內(nèi)消費逐步恢復(fù)，在消化完疫情突發(fā)積累的訂單之后各行業(yè)出現(xiàn)分化。在政府主導(dǎo)下的基建支持，鍍鋅（鍍鋅結(jié)構(gòu)件）表現(xiàn)出了超預(yù)期的韌性。

剖析完現(xiàn)有的供需矛盾，接下來需要審視的是下半年是否仍舊處于這種鈍化的矛盾之中。從原料端，疫情對生產(chǎn)擾動消退后，原料市場緊張氣氛有所緩和，進口礦遠期船期的鋅礦加工費見漲。此外，鋅價回升也同樣刺激國內(nèi)礦山產(chǎn)量修復(fù)，在當前鋅價情況下，TC提升為冶煉廠爭得更寬裕的盈利空間。疫情對原料供應(yīng)的擾動疊加鋅價在Q1大跌，造成上半年鋅冶煉產(chǎn)出大幅度削減。下半年隨著原料的逐步恢復(fù)、利潤修復(fù)，冶煉廠檢修安排減少，預(yù)計鋅冶煉產(chǎn)出也大幅調(diào)高。

但總體看，相較于年初對今年全年冶煉大增的預(yù)期比，實際兌現(xiàn)下來，全年冶煉產(chǎn)出同比持平附近：一季度由于疫情突然導(dǎo)致物流不暢，緊接著加工費急劇下跌導(dǎo)致冶煉利潤被抹平，上半年冶煉環(huán)節(jié)收縮打掉了市場對于鋅錠累庫的觀點。下半年雖然TC回升，冶煉利潤回補，但多數(shù)冶煉廠已經(jīng)下調(diào)年度生產(chǎn)目標，整體核算下來，國內(nèi)今年冶煉年度上持平，這也就詮釋了為何累庫非常微弱。

那么，在矛盾非常鈍化的情況下，鋅是否還會出現(xiàn)投資機會？實際上即便算上冶煉廠增產(chǎn)，在下游消費有韌性的情況下，三季度在進口之前還將去化一定庫存，這就為四季度消費回歸后帶來的大幅去庫埋下伏筆，可考慮比價回落的時候建立跨市反套，或基差平緩時建立跨期正套。

在最后需要探討的是，會不會遠期存在改變這種矛盾平緩的可能。同樣分作兩方面，首先看資源供應(yīng)，由于今年是疫情意外導(dǎo)致鋅礦折算了僅36萬噸的產(chǎn)量，假設(shè)這部分鋅礦在明年實現(xiàn)追趕產(chǎn)量（即超出生產(chǎn)指引地超產(chǎn)），鋅資源2021年將又重回深度過剩；假設(shè)這部分鋅礦沒有超產(chǎn)計劃，那2021年鋅還是一個溫和的品種。那么鋅礦在什么價格下存在追產(chǎn)動力呢，鋅礦價格美好：從被疫情影響的項目看，多數(shù)處于成本曲線的80-100%處，折算鋅價大概在1900-2200美元/噸附近，這也是我們認為2200美元/噸以上鋅不值得買(300785,股吧)的原因。

再者，重新審視消費的增速問題，需要評估H2的良好消費是否能在下半年甚至明年保持。縱觀鋅過去十五年的消費增長情況，每一次由低谷——高峰的波動都跟三大類基建板塊的增速增長有關(guān)系，數(shù)據(jù)能夠完美匹配。換言之，基金啊增速的變量能夠主導(dǎo)鋅消費增速的變量，其中三大基建投資包括：電力、交通運輸、水利、公共設(shè)施建設(shè)。

聚焦基建：從基建項目審批平臺看，今年上半年基建審批數(shù)累計同比增加97%，項目數(shù)量上非常大。從資金的角度看也同樣，PPP中標項目交通類占到33.64%，市政類占30%，合計超過60%的項目都跟鍍鋅消費有關(guān)。此外，通過研讀券商報告，我們發(fā)現(xiàn)一些實際承接基建工程的上市公司，數(shù)據(jù)也表現(xiàn)很好，中國建筑(601668,股吧)、中國電建(601669,股吧)、中國化學(xué)(601117,股吧)、中國中冶(601618,股吧)）中標合計增25 .54 %，其中中國電建增速高至111.35 %。

最后，總結(jié)對于遠期市場的觀點，我更傾向于因疫情而影響的項目在2021年不會超產(chǎn)，鋅市場在2021年小幅過剩，其中顯示為TC再寬裕，鋅錠小幅累庫。

《供需回升?鉛價寬幅震蕩》

金瑞期貨研究所—羅平

演講要點：

1、上半年市場平衡及價格邏輯

2020年上半年鉛市場整體表現(xiàn)為去庫1.5萬噸，國內(nèi)去庫好于國外。當前全球不足10萬噸庫存水平總體偏低。上半年鉛價走勢一方面受疫情沖擊，另一方是階段性供需錯配造成價格大幅波動，即國內(nèi)再生鉛供應(yīng)恢復(fù)受阻及國外疫情好轉(zhuǎn)后需求恢復(fù)節(jié)奏差異。這也造成了跨市場內(nèi)強外弱、跨期近強遠弱格局。

2、從產(chǎn)業(yè)鏈角度看下半年供需演變

（1）礦端不會成為價格主要矛盾，主要基于礦端山受疫情干擾下降。上半年受疫情影響精礦產(chǎn)量縮減5萬噸，這不足以改變鉛精礦市場平衡。下半年礦業(yè)主產(chǎn)國放寬采礦限制，供應(yīng)邊際改善。另外從今年海外長單TC談判結(jié)果，鉛精礦長單TC在$175-$182.5區(qū)間，加工費上調(diào)也反映未來礦寬松預(yù)期。

（2）對于原生鉛，預(yù)期因利潤回升帶動供應(yīng)平穩(wěn)回升，一方面TC升三年來高位，另一方面副產(chǎn)品白銀價格持續(xù)上漲，煉廠利潤大幅改善。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，原生煉廠上半年開工率平均60%，低于去年平均64%水平，下半年有提升空間。原生鉛下半年產(chǎn)量同比預(yù)估+5萬噸。

（3）對于再生鉛，長期供應(yīng)取決廢電瓶報廢量。根據(jù)測算，2020年廢電瓶理論報廢量215萬噸。短期再生鉛原料跟隨消費轉(zhuǎn)寬松，邏輯上電池消費越好，以舊換新、淘汰的廢鉛酸電池越多，再生鉛原料越充足，所以鉛酸電池企業(yè)開工與再生鉛企業(yè)開工走勢保持高度一致。下半年消費總體好于上半年，廢鉛酸電池報廢率上升，再生鉛原料緊張問題緩解。再生鉛下半年產(chǎn)量同比預(yù)估：+10萬噸。總體上，2020年鉛的供應(yīng)增速約0.5%。

（4）對于消費：終端領(lǐng)域用鉛分化，國內(nèi)汽車領(lǐng)域用鉛有回升空間；電動自行車領(lǐng)域耗鉛低于去年同期；儲能領(lǐng)域因基站梯次電池使用加劇鋰電對鉛酸電池替代，耗鉛量呈下降。6月以來鉛的累庫并未見到價格明顯調(diào)整，市場主要交易旺季需求預(yù)期與低庫存。下半年需關(guān)注電池產(chǎn)品庫存上升對旺季消費壓制，目前鉛酸電池產(chǎn)業(yè)利潤走低，終端產(chǎn)品庫存過高或?qū)е陆衲昙竟?jié)性消費低預(yù)期的可能。需求下半年同比預(yù)估+10萬噸，全年增速-1.5%。

3、價格展望及投資策略

下半年再生鉛恢復(fù)增長，供應(yīng)增速快于消費增速，節(jié)奏上三季度國內(nèi)去庫1-2萬噸，旺季價格或有支撐，但四季度累庫壓力大增價格承壓，整體鉛價下半年呈寬幅震蕩格局。預(yù)計倫鉛波動區(qū)間[1600,1900],滬鉛價格主要波動區(qū)間[13000,15500]。投資策略關(guān)注back結(jié)構(gòu)下的跨期正套，四季度累庫待價格運行至價格波動震蕩上沿可逢高沽空。風(fēng)險點關(guān)注宏觀風(fēng)險偏好持續(xù)及環(huán)保導(dǎo)致供應(yīng)受阻問題。

《貴金屬仍有上漲動力》

?金瑞期貨研究所—黃志明

演講要點：

黃金和其他有色品種存在很大區(qū)別，大部分有色品種的消費都是消耗掉的，而黃金的消費大部分都以首飾的形式儲存在全球之中，并沒有被真真意義的消耗掉，中國民間的黃金儲藏估計已經(jīng)達到了1萬噸，體量十分巨大。再加上黃金的投資需求量級很大，導(dǎo)致的結(jié)果是，大部分有色金屬都是對每年新增的金屬量進行定價，而黃金的定價確實在對存量定價，兩者定價上存在巨大區(qū)別。

通常意義上來講，金價和美元指數(shù)是反向關(guān)系。但實際上在18年以后，黃金和美元指數(shù)的走勢都是紊亂的，傳統(tǒng)觀點認為金價純粹受美元指數(shù)影響的觀點，本質(zhì)上認為金價的走勢是美元的貨幣效應(yīng)，但實際上美元的增減并不會導(dǎo)致同比例的流入到黃金市場，所以并不能保證兩者的絕對反向關(guān)系。而實際上黃金更多的是類似于抗通脹債券，其價格和美債實際利率表現(xiàn)出很好的走勢。因此，我們在看待金價的時候，更多的應(yīng)該對美債實際利率進行分解。

對于美債利率，從點陣圖上來看， 美聯(lián)儲一致同意維持在超低利率，并且有望在2022年維持。多方面限制導(dǎo)致美聯(lián)儲無法實施負利率；而在超高失業(yè)率下面，美聯(lián)儲也不可能加息。因此， 美聯(lián)儲會較長時間保持當前0-25bp利率，靠負利率來助漲金價的預(yù)期很難兌現(xiàn)。而對于長端利率，受到美聯(lián)儲QE的調(diào)整，10年國債的利率一直維持在0.7%上下窄幅波動。在疫情危機結(jié)束之前，美聯(lián)儲有很大的意愿將美債利率維持在低水平，以支撐美國財政的擴張。預(yù)計近期美債利率仍將保持在此附近波動，但美債實際收益率卻仍處于下行的通道之中到目前的-0.7%左右，2018-2019年金價的上漲主要受到名義利率下跌帶來的實際利率下跌，對于未來這一力量逐步減弱。

通脹可能是導(dǎo)致未來實際收益率下跌的最大變量。美國通脹受油價影響明顯，由于油價波動大， 是美國CPI波動的重要因素， 后疫情階段原油消費有邊際改善動力。住房也將直接受到美聯(lián)儲超低利率影響，該分項也有上升空間。服務(wù)業(yè)隨著失業(yè)率谷底緩慢回升，服務(wù)業(yè)通脹也有緩慢回升的空間。名義利率不變+通脹回升的組合下， 實際利率仍有下降的空間， 這是長周期來看黃金價格仍有上漲空間的主要邏輯。

新冠疫情在全球的擴散導(dǎo)致位于瑞士的歐洲主要三家黃金冶煉廠停產(chǎn)， LBMA標準金條的出現(xiàn)短缺。疫情導(dǎo)致交割金條無法生產(chǎn)和運輸?shù)那闆r， 無法交割 COMEX 空頭平倉， 逼倉發(fā)生， 導(dǎo)致期現(xiàn)價差在 3 月末明顯擴大， 這在過去以往的歷史中都是非常罕見的現(xiàn)象， COMEX期金與倫敦現(xiàn)貨黃金的價差最大時可以達到60美元以上。由于此前全球運輸給CME黃金帶來了交割問題， 部分銀行開始退出comex金業(yè)務(wù)， 導(dǎo)致comex金持倉和金價出現(xiàn)了劈叉；且Comex金和倫敦金的價差不斷， 出現(xiàn)了明顯異常。CME宣布將在7月中旬將comex金的交割地擴大至倫敦，價差得以修復(fù)。

今年內(nèi)外盤價差更是出現(xiàn)了罕見的倒掛-20元/g，但并不是匯率波動造成的。究其原因還是疫情。疫情導(dǎo)致了國內(nèi)實物黃金需求大幅回落，缺乏強勁的現(xiàn)貨買盤。國內(nèi)的實物黃金需求不可能一直處于疲弱的狀態(tài)，上金所的交割比例在移情后也大幅下跌，現(xiàn)貨需求大幅減少，金銀珠寶的銷售也是大幅下跌，目前仍處于-30%的水平，拉低了現(xiàn)貨需求。但等到疫情結(jié)束后，需求會回來的，價差會迎來修復(fù)。

金銀比部分反映了白銀的工業(yè)屬性，當前由于銅鉛鋅等礦山出現(xiàn)減產(chǎn)，白銀的供給端同樣出現(xiàn)緊張，而國內(nèi)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)拉動白銀的工業(yè)需求，導(dǎo)致白銀去庫，利于金銀比價回落。金銀比也反映了市場的恐慌情緒，黃金的避險效果遠大于白銀。當市場恐慌時，金銀比上升.當市場恐慌情緒回落時，金銀比有下降的趨勢。當前隨著美國疫情二次抬頭，美股陷入震蕩，不利于短期金銀比之進一步修復(fù)，但中長期來看，金銀比依舊有修復(fù)的空間。