2020年新冠疫情對有色金屬供需節奏造成沖擊。展望下半年，如何從全球視角把握有色金屬市場投資機會？供應端存在變量有哪些？如何看待新基建下消費亮點？有色金屬下半年價格如何演繹？面對市場波動企業如何進行風險管理？本次線上會議我們特邀大型券商首席、各產業專家、行業研究員等眾多嘉賓為您進行深度剖析。
主題演講
《顯微鏡下的經濟修復》
華創證券宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師—張瑜
演講要點：
中國經濟在下半年經濟很可能會維持一個弱復蘇的節奏，二次探底的可能性不大。關注的焦點更多的可能是在增速斜率大小或者結構的問題。今年中國加大了基建投資來對沖疫情的負面沖擊，但是基建增速數據口徑問題導致指導投資意義有限，更多應該關注行業高頻數據的走勢，可以更好的把握基建投資的節奏。
從結構上來看，由于工業利潤總盤子從2013年后就基本穩定不再擴張了，蛋糕在上中下游的分法就變得格外重要，這關系到行業層面的利潤兌現。雖然整體經濟是維持復蘇的節奏，由于前兩年上游的投資持續增長，但是產能利用率不高，議價能力有限，中下游工業企業的利潤可能會更好于上游。從前五個月的數據看，上游的利潤率從2019年的5.9%回到4.3%，回落1.6個百分點。中下游的利潤率從2019年的5.8%回到5.4%，僅回落0.4個百分點。中下游利潤率開始大于上游，和判斷基本一致。對于企業的影響，和此前的供給側改革不同的是，本次疫情對經濟的沖擊對所有企業都是無偏的，無論從工業整體還是具有發債資格的5000家企業而言，民營企業都彰顯出了決策靈活優勢，利潤率韌性極強，更好于國營企業。
消費方面，主要受到收入的影響，高收入群體的恢復很快，與之對應的限額以上消費如醫療、教育等領域會得到很快修復。限額以上消費5 月同比增速為 5.56%，已經修復到高于 2019 年均值的位置；但低收入群體影響嚴重，而限額以下消費很難得到政策的精準救助，只能依靠保就業對收入進行緩慢修復，所以限額以下消費的修復可能會表現得相對緩慢。考慮到餐飲受疫情影響沖擊較大，即使去掉餐飲，5 月同比增速也僅為-2.65%，限額以下的商品消費依然偏弱，消費的分化格局可能會延續。
對于匯率而言，由于出口沒那么差且進口沒那么強，貿易順差大概率維持穩定；息差也處于四年高位，金融賬戶的外資流入格局可以持續；企業結售匯并沒有看到單邊的預期傾向。因此整個跨境資本流動到結售匯的鏈條都有望維持穩定，匯率基本面向好且健康，但短期仍可能受事件型沖擊而快速波動放大。貨幣政策方面，對降息敏感的經濟部分（工業增加值五月當月已4.4%）已經提前修復到位了，繼續降息還容易激發過度債務問題和脫實向虛問題；最需要修復的部分（消費中的限額以下消費）對降息不敏感，總量上得降息必要性大幅減弱了，結構性得寬松政策可能性更高。?
《疫情之下銅供應端變量》
北礦力瀾咨詢總經理助理&銅項目組主管—潘虹
演講要點：
一、銅精礦供應
國內方面：新冠肺炎導致全球銅礦山減產約60萬噸，2020年銅精礦損失率可能達到80萬銅金屬。疫情以及銅價導致一季度礦山減產2萬噸。盡管小型礦山2月底被迫停產，內蒙新疆的一些小礦4月中旬才恢復，但由于大礦山春節生產幾乎沒有收到影響，大礦山占總供應量的60%，所以減產規模不大。考慮到新擴建項目的增量，下半年有所恢復。預計2020年銅精礦產量同比增+1.7%。今年產能釋放主要包括多寶山二期，銅礦峪、甲瑪等項目。未來主要的新擴建產能是銀山二期和玉龍二期，預計2-3萬噸。未來新增項目較少。
海外方面：海外大部分受影響的礦山開始逐步恢復生產，三季度銅精礦供應有望回升。3月中旬開始，多個國家進入緊急狀況，秘魯出現檢修和減產，物流因素也對發貨有一定影響。南美地區受影響最大，已經影響礦山產量60萬噸左右。預計7、8月可能逐步恢復生產，但后期仍可能下滑至80w噸。但考慮到同期有一些新增產量釋放，預計全年海外銅精礦供應與去年持平。
疫情影響：疫情預計導致海外大型新擴建礦山項目建設推遲兩至三個月，新擴建項目主要包括Anglo的 Quellaveco (285kt/a)，Chuqui地下開采 Teck 的Quebrada Balanca, Mina Justa, Timok等。在新擴建項目的帶動下，未來兩年銅精礦供應增長5~6%。銅精礦現貨從2月份$70/7.0?，目前下滑至$50/5.0? 部分跌破$50/5.0?，對于小冶煉廠有沖擊，可能被迫減產，預計3季度、4季度有好轉。但產量恢復后，供應依舊緊張，預計補庫需求強烈，明年上半年的銅精礦供應情況應該會更加寬松。
二、廢銅&粗銅供應
上半年原生銅與去年持平，預計下半年有一定增幅。一季度原生銅產量減產6~7萬噸，2月份湖北周邊冶煉廠出現10~30%投料量下降，3月份下旬產量開始恢復。由于海外礦到貨下降等因素，5、6月份部分冶煉廠出現減產或者提前半個月檢修的現象。
冶煉酸方面，冶煉酸目前價格低迷，難以覆蓋生產成本。冶煉廠利潤受擠壓，Arb和貴金屬價格上漲有所彌補TC/RC低迷，硫酸價格低。在產能出清的過程中，冶煉酸不會有單獨的生產成本，如果價格一直下跌就會搶占硫磺酸的市場，虧損會導致主動減產，被動減產的可能性不大。
2020年預計原生銅產量同比增2%（14萬噸），疫情、低加工費疊加低迷酸價因素導致冶煉廠減產。同時，2019年投產項目有一些產能釋放，主要包括：赤峰云銅，黑龍江紫金，南國銅業。產能釋放對原生銅產能有些支撐，預計今年有小幅增長，但與前幾年的高速增長相比仍然大幅放緩。今年的擴建項目主要包括：赤峰金劍（+80kt/a）、盛海化工（+40kt/a）。2021年以后新的冶煉項目較前幾年大幅下滑。并且其中一些項目仍有不確定性，如新疆中企的白銀項目等，主要考慮原料、資金的問題，項目的建設短期實現比較困難，預計會延遲至2022年以后。
廢銅進口方面，1-5月，廢雜銅進口量同比下降-48%。一方面，一季度廢銅價格限制全球廢銅回收拆解。另一方面受疫情影響，從馬來西亞進口量因物流問題及拆解廠關閉等因素受損。3-4月份，歐美國家受疫情影響工業活動放緩，導致廢銅生產大幅下滑。廢銅進口批文逐步收緊，1-6月廢銅進口經統計約有20W噸的批文未用完。每個季度的第一個批文占比超過90%，按此估計，廢銅進口批文同期大幅收縮。再生銅原料標準自7月1日實施，約90%的廢銅可以納入新標準。國外高品位廢銅基本可以滿足國內標準。但Q3立即執行新標準的可能性不大。按新規定，下游的進口商、貿易商等都可以進口，實際上進口路徑將有放寬，預計四季度廢銅進口量將上升。中國在采購廢銅的競爭力不強，考慮到全球廢銅供應受到影響、批文制約等因素，下半年廢銅的進口量很難恢復到去年同期水平。
國內廢銅供應方面，受疫情影響，一季度廢銅拆解、生產大幅收縮。因為廢銅產業分散，流程較長，大部分的企業規模較小，疫情因素對廢銅產業影響更大。從一季度廢銅產業上市公司財報來看，一季度營業收入和利潤幾乎腰斬，小型企業恢復的更慢，部分企業4-5月生產都沒有恢復，對1-5月廢銅的出銅量有很大影響。同時一季度金屬價格低迷抑制了回收拆解的積極性。進入5月后，銅價開始回升，7月后銅價持續上漲，進一步帶動價差恢復，目前觀察貿易商出貨意愿比較強，預計類似情況將持續到下半年。考慮到上半年回收意愿疲軟，謹慎估計，2020年廢銅回收量預計較去年下降66W噸。
粗銅供應方面仍較緊張。1-5月粗銅進口34萬噸,同比增10.7% 。一方面智利去年的一些停產產能，今年恢復生產，剛果有新冶煉廠開始生產，提供了一定供應增量。另一方面二季度疫情管控影響，小銅冶煉廠有停產情況，4月來看南非由于物流管控等因素，供應量有所下降。目前由于粗雜銅和礦產粗銅供應短缺，下游對冷料需求比較強勁，粗銅加工費下滑至900~1100RMB/t。由于預計3季度粗銅進口量將回升，疊加國內雜銅供應回暖，預計3-4季度粗銅供應將有所緩解。
三、結論
整體來看今年電銅產量有所下滑，預計同比降1.6%，預計下滑900萬噸左右是，近20年首次下滑。上半年，受廢銅供應緊張的影響，謹慎估計，預計電銅產量下滑6%左右。下半年隨著銅精礦、粗銅、廢銅供應回暖，預計同比增3.1%，其中原生銅同比增2%，再生銅同比降20%。產量增長預計延續至2021-2022年。
進口方面，疫情對精煉銅進口的影響相對有限。1-5月凈進口量同比增12%，一季度消費滯后疊加廢銅短缺。二季度消費強勁，帶動電銅需求，滬倫比價逐漸打開，持續去庫，進口電銅升水高企。進入三季度后，隨著基礎設施建設投資帶動、房屋裝修市場、空調產量回暖，帶動三季度消費，預計三季度有4-5%的增長。但是應警惕隨著居民收入下滑，可選消費產量恢復可能不及預期，另外受國外疫情影響，出口訂單可能下滑。整體來看三季度仍將處于緊平衡狀態，四季度預計在去年高基數的基礎上有微幅增長。
上海期貨交易所衍生品部經理—吳星
演講要點：
鋁期權與鋅期權將于2020年8月10日 于上海期貨交易所上市。目前上期所已經上市了3個商品期權，其中18年上市了銅期權，19年上市了天然橡膠期權，19年年底上市了黃金期權。本次鋁、鋅期權與之前品種設計思路基本保持一致。
一、鋁期權合約要點
合約標的物是鋁期貨合約，鋁期權最小變動價位設計為1元/噸；漲跌停板幅度是用期貨合約的上一交易日結算價和當日的期貨漲跌停板比例計算得到；合約月份為最近兩個連續月份合約，其他合約在期貨持倉量達到15000手后掛牌相應期權（以上市通知為準）；最后交易日和到期日為標的期貨合約交割月前第一月的倒數第五個交易日；鋁期權行權價格間距與行權價格區間的比例為0.5%-1%。區間設置以10000和20000劃分；行權方式為美式。
二、鋅期權合約要點
與鋁的設計思路一致，不同點在于：掛牌合約月份為最近兩個連續月份合約，其他合約在期貨持倉量達到10000手后掛牌相應期權（以上市通知為準）；鋅期權行權價格間距與行權價格區間的比例放大到1%-2%，區間設置以10000和25000劃分；行權方式仍為美式。
三、其他規則方面
（1）保證金制度：保證金收取為下列兩者較大者，1、期權合約結算價* 標的期貨合約交易單位 +標的期貨合約交易保證金-0.5 *期權合約虛值額；2、期權合約結算價* 標的期貨合約交易單位+0.5* 標的期貨合約交易保證金。
（2）漲跌停板制度：漲停板價格 = 期權合約上一交易日結算價 + 標的期貨合約上一交易日結算價 × 標的期貨合約漲跌停板比例；跌停板價格 = Max(期權合約上一交易日結算價 – 標的期貨合約上一交易日結算價 × 標的期貨合約漲跌停板比例，期權合約最小變動價位)
（3）持倉限額制度：非期貨公司會員、客戶均采用絕對值限倉；期權持倉限額不同時間階段劃分與對應的標的期貨持倉限額保持一致，具體參考鋁、鋅期貨不同時間段限倉規定。
（4）套保套利額度：套期保值額度可以僅使用在期貨市場，僅使用在期權市場，或者兩個市場均使用，但套利額度不可用于期權合約。
（5）結算價計算方式：看漲期權結算價=MAX（標的期貨合約結算價-行權價格，最小變動價位）；看跌期權結算價=MAX（行權價格-標的期貨合約結算價，最小變動價位）
（6）到期日自動行權：行權申請時間是到期日前一交易日21:00-到期日15:30；行權申請渠道為交易系統和會服系統；交易所自動行權是15:30以后，交易所根據當日標的期貨合約結算價自動行權。
（7）自對沖服務：行權前可將同一合約的買持倉賣持倉對沖后的凈值倉再行權（收手續費），行權后產生的期貨頭寸可與原有期貨反向頭寸對沖（不收手續費），期權自對沖、行權后期貨自對沖為上期所提供的額外投資者服務。
《疫情下的電解鋁市場展望》
阿拉丁聯合創始人兼研究院院長—史夫良
演講要點：
一、電解鋁價格回顧：今年受疫情影響，電解鋁價格在上半年經歷了大起大落，從均價來看1-4月處于持續下跌中，而5-6月價格重心迅速反彈，正是在國內疫情緩解后鋁價的大幅上漲，帶動電解鋁冶煉利潤有了較大的提高，根據阿拉丁統計，6月行業平均盈利水平在1255元/噸，目前（7月）這一利潤水平已經上升至1500元/噸以上，主要原因一方面是現階段庫存處于較低的水平，另一方面市場也是對中國經濟以及鋁的需求較為有信心，其實放長時間維度來看，近一年多以來，電解鋁行業僅有三個月是處于平均虧損狀態，那么如此長的盈利時間也歸功于供給側改革的實施。
二、供需分析：首先從供應端來看，根據阿拉丁統計，截至2020年6月底全國建成產能為4149.1萬噸，運行產能3720.1萬噸，日均產量在10萬噸以上。這其中主要的貢獻就是云南地區的電解鋁項目，建設速度較快，一方面是高利潤的刺激給予企業動力，另一方面地方的招商情況也比較好。盡管國內發生疫情，但電解鋁生產整體受影響不大，日均產量在3-4月微調后已恢復上行態勢，減產主要集中在3-4月份，截止4月中旬，確定減產規模在60萬噸左右，主要集中在遼寧忠旺、廣西翔吉和甘肅東興，其中遼寧忠旺和甘肅東興是因為成本較高導致減產，而廣西翔吉則是因為意外事故。隨著鋁價的回升，近期復產產能也在增加，包括固陽新恒豐、河南萬基、豫港龍泉、新疆信發和重慶國豐等。那么展望下半年新產能投產進展如何，從全年角度來看，2020年預估有312萬噸的產能要投產，但根據實際情況，認為云南地區其亞和宏泰產能釋放有限，內蒙古地區華云新材料、創源金屬以及白音華同樣存在不確定性，綜合考慮預計全年有260萬噸產能能夠投出來。
除了整體產能投放外，認為鋁廠的鑄錠比例非常值得關注，自年初以來，鋁廠鑄錠比例快速提高，主要受春節和疫情影響，但進入三月下旬，鑄錠比例便快速下降，目前鋁廠的鑄錠比例在25%-27%區間。庫存方面，根據阿拉丁統計，目前鋁錠庫存已由高位的160多萬噸下降至70萬噸的水平，這其中除了消費確實明顯轉好外，鑄錠比例的大幅下降也產生重要影響，在目前期貨市場重點參考庫存變化來評估消費的背景下，這一因素對價格的影響顯得尤為重要。
其次來看消費端，目前房地產和汽車兩大主要消費板塊都有回暖態勢，1-5月同比降幅明顯收窄，但認為房地產帶動鋁消費的亮點不足，尤其在國家堅定“房住不炒”的政策下，雖然前兩年推行鋁模板，但由于鋁模板可以重復使用，所以市場飽和度將越來越高。汽車領域則表現不錯，6月估算汽車帶動鋁消費可達到26萬噸。分板塊來看，預計全年鋁消費較好的板塊有包裝板塊（包括食品、醫藥等）、電力板塊（特高壓、通信基站等），分別帶動消費增長1%和6.5%，其余家電板塊、電子板塊以及機械設備板塊預計分別帶動0.8%、0.5%和1.2%，而房地產和出口預計將形成拖累，分別下降0.7%和10%左右。
其中對出口是尤為不看好，1-5月我國鋁及其制品出口同比下降了63.9萬噸，如此大的降幅是近幾年來少有的情況，分項來看，未鍛軋鋁材及鋁合金都明顯下降，同時進口量有明顯增加，在進出一增一減的情況，未來也給國內供應造成一定壓力，尤其是在四季度國內電解鋁產能投放后，壓力比較大。
綜合供需兩端來看，1-6月國內電解鋁產量為1812.6萬噸，而消費量為1791.9，過剩量為20.7，全年來看，預計2020年電解鋁產量為3690萬噸，同比增長3.27%，消費量為3649萬噸，同比下降0.85%，全年過剩量在43萬噸左右。
三、電解鋁成本和利潤：首先我認為電解鋁的成本是至關重要的，鋁價多年主要就是圍繞成本波動，供需則是決定圍繞成本上下的幅度，因此成本是判斷未來價格的重要標尺。根據測算，上半年電解鋁利潤經歷了大起大落，從年初盈利狀態到最低虧損近1000元/噸，再到目前盈利超1000元/噸，根據阿拉丁計算，6月份全國電解鋁加權平均完全成本為12557元/噸，對應6月鋁現貨均價13812元來看，全行業僅有2.7%的產能出乎完全成本虧損。
從成本結構來看，目前電解鋁生產原材料中，氧化鋁、預焙陽極的價格都已經觸及底部即將迎來反彈，尤其是氧化鋁價格，近期中鋁公布旗下氧化鋁廠彈性生產后，氧化鋁價格快速上漲，目前已經回到2400元/噸的水平，而陽極方面，7月魏橋采購價已經較上月基礎上加80元/噸，電價方面則預計將保持穩定，動力煤則也面臨上漲，整體來看成本端將迎來上升周期。
氧化鋁方面，從近三年情況來看，氧化鋁價格整體處于下跌趨勢。通常來講，電解鋁價格領先氧化鋁價格變動一個月左右，近期在鋁價大漲后，氧化鋁反彈則較慢，這與行業變化也有一定關系，近年來氧化鋁生產商的協調溝通減少，對氧化鋁價格的控制力下降，此次也是中鋁率先進行彈性生產后，引起氧化鋁價格快速反彈。從氧化鋁產能產量來看，截至6月底，阿拉丁統計全國氧化鋁建成產能8562萬噸，運行產能6575萬噸，日均產量18.4萬噸，處于較低的水平，主要原因在氧化鋁正經歷近年來少有的虧損情況，根據測算，6月份全國氧化鋁加權平均完全成本為2233元/噸，與當月2246元/噸的氧化鋁均價，行業利潤僅為13元/噸，約41.42%的運行產能處于完全成本虧損。不過近期國內鋁土礦價格回落，而海外鋁土礦價格穩定的情況下，使得山西、河南地區的氧化鋁成本與山東地區差異逐漸收窄，這也導致部分前期進行進口礦生產線改造的氧化鋁廠陷入困境。
對于氧化鋁的供需情況，上半年的供需緊缺的格局將在下半年好轉，預計2020年全年氧化鋁產量為6980萬噸，凈進口量為360萬噸，消費量則有7366.4萬噸，整體處于小幅短缺狀態。
四、后市預測：對于鋁價后市的發展，認為利多的因素主要有兩方面，一是房地產和汽車數據的持續恢復，帶動需求轉好且有可能超預期，另一方面來源于成本的上移，氧化鋁、預焙陽極的原材料價格均止跌回升。而利空方面，包括出口受阻而進口增加、行業利潤可觀下電解鋁新項目投復產積極性高、高利潤的持續性存疑，此外鋁行業的“鋁價恐高癥”也是一個不利因素。綜合來看，鋁價上漲空間不大，整體將處于高位震蕩，價格中心在14000-14500元/噸。
《下半年銅市場展望》
金瑞研究所研究主管—李麗
演講要點：
一、銅市場：表消與終端消費的鴻溝
差異在哪兒？表消與終端消費差異明顯：境內外均出現表消與終端消費差異較大的局面，境內來看1-6月表消+3%，終端消費-8%。境外也有近2%的差異。差異的主要因素來自境內外廢銅的超預期折損，以及產業尤其是終端庫存的累計。此外，精銅產量的折損小于原料折損，原料庫存上半年大幅去庫。
二、上下半年的分化
上下半年的分化1——廢銅，首先海外廢銅沖擊嚴重：境外廢銅回收受到極大沖擊，發達經濟體封鎖期間，廢銅回收量出現滑坡。主要輸出國（歐洲美洲）出口及中轉國（馬來西亞）的進口來看，4月開始環比出現2-8成不同程度的萎縮。不僅影響出口，還導致本地區廢銅退出后，電銅替代性增加，令境外庫存累計小于預期。其次國內廢銅供應折損大 對消費沖擊4.5%：境外廢銅回收通過進出口環節影響國內廢銅進口的供應。1-6月廢銅含銅量下滑約22萬（剔除廢銅以合金形式進口的增量）。國內廢銅回收的變化通過廢銅直接利用企業開工率變化大致匡算，折損量約10-20萬噸。廢銅折損要么通過原料減少導致精銅減產，要么通過刺激精銅消費替代，來影響精銅表觀消費。上半年來看，對消費的直接沖擊約4.5%。下半年的話，廢銅供應將環比回升，與去年同期低基數來比仍小幅增加10余萬噸（包括以合金形式進口的廢銅）。結合批文剩余量及新國標四季度實施的預期，增量主要出現在四季度。
上下半年的分化2——產業庫存，年初預期工業品庫存周期角度，今年進入補庫存周期。在疫情+修復趕工的催化下，企業先后經歷被動增庫到主動增庫，目前整體庫存水平仍高。從下游企業產成品庫存天數與體量來粗略匡算上半年產業庫存增加20余萬噸，約占上半年消費的4%左右。結合大中小企業補庫分化來看，下半年去庫壓力偏大。即占絕大比重線纜企業成品庫存下降1天，對消費的抑制約0.4%。
三、精礦庫存再壓縮 對H2精銅產出構成直接影響
上半年精銅+3W，而原料端（精礦廢銅）-28W，冶煉原料庫存進一步壓縮，其中精礦庫存下降較快。由于原料庫存壓縮至極低水平，原料端邊際產量將對精銅產出構成直接影響，其中最關鍵的仍是礦產量潛在變量。
下半年精礦生產延續修復的預期，但潛在干擾仍存。一是產礦國銅礦產量的變化，若智利下半年國家干擾率超3%，則會對精銅增量產生沖擊；二是自產礦國向需求國的流轉，智利和秘魯出口數據領先國內進口數據1-2個月，5月智利銅礦出口仍下滑16%，國內7月精礦進口仍延續下滑。影響Q3原料供應。
四、終端消費觀察角度有二
我們試圖從行業原有周期角度，及結合疫情后結構性變化角度來觀察下半年消費。疫情擾亂了原有運行邏輯，隨著各個經濟體的修復，行業回歸自身邏輯。但疫情的沖擊下，消費結構也產生變化。基數效應下也將對下半年消費產生影響。
原有周期下建筑竣工周期重拾升勢，新開工與竣工的剪刀差對19年下半年至21年的竣工數據形成支撐的邏輯將逐步兌現。同時，結構性的影響值得關注的是，下半年投資類消費延續或將保持穩定，雖然政策傾斜度有限，但上半年做大基數效應下，下半年韌性仍在。而可選消費類板塊則預計在政策傾斜下維持溫和增長。整體國內下半年同比增2%，全年仍下滑2.5%境外由于修復時間偏長，疊加消費結構與國內的差異，下半年同比仍小幅萎縮，但降幅較小半年明顯收窄。
五、總結
下半年全球精銅市場緊平衡預期，未來2年仍是小幅過剩（2%）。基本面持穩向好的最大動力仍來自于投資類消費，而廢銅及產業補庫力量在下半年或將成為表消的拖累。
節奏上來，三季度仍會延續修復主題，供應端未明顯修復之下，基本面仍提供堅實基礎。四季度不確定性上升，經濟穩定后趨向政策拐點博弈，基本面修復預期面臨廢銅反替代與產業庫存調整的威脅，此外警惕美國大選前的外面風險的上升。
整體銅價將處于高位震蕩，關注結構性機會：
驅動：上半年盡管終端仍未完全復蘇，但結構性（廢銅退出+產業補庫）變化令基本面預期不斷回升，流動性寬松下銅價深蹲之后迎來了氣勢恢宏的反彈。雖然工業品價格對修復預期兌現的較為充分，但銅市場極低的庫存水平（精銅及原料）+緊平衡預期，下半年銅均價將圍繞（6000-6200美元）波動。繼續向上突破的機會來自消費超預期修復，向下的驅動來自政策收緊及國際關系的惡化。
策略：精銅及精礦缺口邊際擴大下的反套機會，所不同的是上半年是由于兩市需求恢復時間差導致長時期進口處于盈利狀態。下半年跨市機會則更多關注進口物流的變化。此外，基于兩邊市場偏低的庫存及貨源集中度問題，關注擠倉可能下的borrow機會。
風險：向上風險來自消費超預期、收儲，向下風險來自政策收緊及美國大選前的外部擾動
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