金瑞期貨研究所

　　一個以商品套期保值和套利研究為核心競爭力、并致力于穩步拓展金融衍生品風險管理研究的創新型團隊。金瑞研究以豐富的實踐經驗和專業的理論水準為基礎，致力于提供“專業化、個性化、精細化”服務，形成了國內外宏觀研究、金融期貨、有色金屬、黑色金屬、能源化工、農產品(000061,股吧)和金融工程研究在內的全方位研究體系，為客戶定制風險管理和財富保值解決方案。

    一、有色金屬

　　貴金屬

　　當前市場矛盾：英國協議脫歐被否的后續影響。

　　我們的觀點：梅的脫歐協議如果通過，英國將會在19年3月正式脫歐。但是現在被議會否決了，英國不會很快脫歐，英鎊會仍然處于高波動率狀態。接下來英國政局將面臨選項包括：延長退歐、無協議退歐、重新談判、再次公投等。如果協議脫歐沒法達成，無協議脫歐雙方都無法接受，最終可能會加大英國再次公投的概率。 英鎊仍將處于高波動狀態，會影響美元指數。但由于英鎊對美元指數的影響權重只占11%，影響程度有限，美元不會受英鎊主導。而黃金和美元指數存在明顯的反向關系，所以只要美元保持穩定的話，黃金也不會受到趨勢性的影響。對于英國脫歐協議被否后留下的不確定性，都很難大幅刺激黃金的避險需求。黃金的避險需求本質上是作為世界儲備貨幣，來對沖美元體系的風險。議會否決梅的脫歐協議，會加大英國政治的不確定性，對于美元體系不構成威脅，所以黃金的避險屬性也難以爆發。

　　操作建議：觀望

　　風險點：無

　　銅

　　當前市場矛盾：今年市場將始終圍繞三點因素進行博弈，宏觀下行周期銅需求會有多壞？刺激政策落地對消費及信心會帶來多大提振？偏緊的供應端能否支撐價格？

　　我們觀點：得益于降稅預期再起以及海關清關受限，滬銅前端期限結構由Contango轉為小幅Back，預計近強遠弱格局將長期維持，推薦買近拋遠入場。1月15日財政部長助理表示增值稅方案仍在測算中，估計會在兩會期間正式出臺。按照增值稅減稅1個點，當前價格下有望導致降稅前后合約月差擴大400元。除了減稅預期之外，近期海關由年底控稅改為每月控稅，將影響海關物流時間和清關量級。18年底精銅報關進口量級就受到了政策影響，報關進口量級受限。目前貿易商表示票的問題不好解決，海關政策調整的影響仍然會維持，預計春節前都難以解決。

　　操作建議：賣出CU1902C50000，買近拋遠進場。

　　風險提示：一月底之前中美經貿談判完全順利解決，政府釋放08年"四萬億"級別的利好政策。

　　鋁

　　當前市場矛盾：成本走向與政策預期。

　　我們的觀點：隨著減稅預期來臨，昨日鋁價繼續反彈至13400一線，隔夜沖高回落，一方面近期鋁廠減產放緩，供應收緊的預期漸淡，近期原料價格持續疲軟已拖累成本端不斷下移，但鑒于氧化鋁已至盈虧平衡附近，對于未來是否有進一步下調的空間，市場還存在一定分歧，現階段成本持續下擴的趨勢可能會有所緩和；另一方面，隨著消費淡季逐漸臨近，未來鋁市場或面臨小幅累庫的局面，因而若后續成本端跌勢確實趨緩，但基本面偏弱的背景下鋁價仍難逃弱勢震蕩的局面，宏觀層面，需持續關注官方對于減稅政策的具體闡釋和落實情況。

　　鉛

　　當前市場矛盾：低庫存與弱消費博弈。

　　我們的觀點：原生鉛再生鉛價格再度持平，顯示短期再生鉛成本支撐強化，鉛價下跌放緩。但交倉前的庫存大增顯示季節性累庫節奏或提前，原料廢電瓶價格因環保的弱化造成松動，在一季度累庫提速預期下，鉛價持續難有較好表現。

　　鋅

　　當前市場矛盾：冶煉高利潤刺激下季節性累庫節奏和幅度。

　　我們的觀點：倫鋅升水從年初的75美元快速下降到當前2美元，海外擠倉預期回落，矛盾轉移至國內。目前國內庫存水平總體低位，在階段性冶煉瓶頸限制下，國內春節季節累庫量級將遠低于去年同期，未來市場博弈點或在于受弱消費制擎下的春節后累庫速度，冶煉高利潤刺激下市場補短板進度將加快，這將加快預期的轉向，短期鋅價或持續維持區間整理。

　　鎳

　　當前市場矛盾：鋼廠訂單及排產計劃。

　　我們的觀點：NPI產能大量投放的預期依舊成立，后期NPI將仍處于利潤壓縮的過程，短期雖然受制于NPI投產延后及鋼廠減產力度不及預期，宏觀環境修復提振鎳價，結構上LME0-3貼水持續收窄在昨日集中交割后恢復正常。但價格反彈后NPI利潤好轉不銹鋼利潤再度惡化，鎳供需走差概率較大，限制鎳價上行空間。

　　操作建議：Ni1905逢高沽空。

　　風險點：NPI產能持續推遲。

　　錫

　　當前市場矛盾：消費的持續性。

　　我們的觀點：隔夜滬錫回落至14.8萬元下方，減稅預期之下滬錫是昨日唯一收跌的基本金屬，目前來看，節前備貨需求雖逐漸釋放，但價格重心抬升或刺激了部分庫存的流出，而持貨商回籠資金的意愿較強，加之企業復產后市場流通貨源相對充裕，市場整體呈現供略大于求的局面；境外方面，LME錫錠庫存繼續下降，但昨日倫錫沖高回落，市場預期似有反轉的跡象，印尼天馬公司相關人士表示并不清楚當地私營冶煉廠出口何時解禁，然而貿易部公布的數據顯示去年12月印尼錫錠出口量環比大增51%，倫錫或面臨階段性回調的風險，進一步拖累內盤走勢。

　　操作建議：逢高沽空。

　　風險點：需求超預期，緬甸礦進口大幅下滑。

　　二、能源化工

　　原油

　　當前市場矛盾：OPEC+減產能否平衡原油供應。

　　我們的觀點：周三EIA公布1月11日當周庫存數據，美國原油產量增加，然而美國原油出口量驟增至近300萬桶，美國原油庫存減少，成品油庫存連續四周增，EIA報告整體利空。雖然稍晚間，俄羅斯能源副部長表示，俄羅斯有望在4月之前完成OPEC+減產目標，但是美國EIA公布的美國原油產量已增加20萬桶/天。在全球需求增長不太樂觀的情況下，美國增量還將抵消部分OPEC+的減產份額，OPEC+或將延長減產期限，后市油價以穩為主。

　　燃料油

　　當前市場矛盾：下游需求能否改善。

　　我們的觀點：波羅的海綜合運價指數連續5日下跌，昨日已跌破1100，表明當前航運需求持續低迷。國內方面，隨著春節傳統假期臨近，沿海貨運行為明顯減少，船用重油銷量持續走低。雖然昨日WTI受到美股的提振大漲超過3%，但國內船用輕油市場需求無明顯改善，國際油價指引有限，成交價格無明顯變化。預期未來仍將保持穩定的走勢。

　　操作建議：多FU1905-FU1909。

　　風險點：船舶脫硫裝置數量增長超預期。

　　瀝青

　　當前市場矛盾：國際原油價格走勢。

　　我們的觀點：寄希望中國經濟提振，全球主要股票上漲支撐油價上行，WTI期貨結算價上漲3.2%使瀝青市場獲得強力支撐，期貨價格也大幅上揚。現貨端煉廠低開工、低庫存的狀態延續造成部分地區資源緊張，價格零星上調。十三五收尾部分地區趕工的需求對于瀝青市場有一定支撐，預期未來瀝青市場期貨價格隨油價指引，而現貨價格保持穩定。

　　紙漿

　　當前市場矛盾：下游需求是否真正改善。

　　我們的觀點：漿價弱穩運行，下游仍按需采買。木漿下游行情平平，市場交投清淡。終端需求仍未有改善跡象，經銷商觀望情緒濃。但是近一周以來，多家造紙廠發布漲價函，主要集中在文化用紙和包裝紙方面。漲幅在100-300元/噸之間。下游紙廠漲價，紙廠利潤開始修復。臨近春節期間，原料備貨將結束，港口庫存難降，預測漿價平穩運行。

　　操作建議：觀望

　　PTA

　　當前市場矛盾：低庫存下的季節性壘庫幅度。

　　我們的觀點：短期在原油及宏觀邊際利好下PTA出現修復行情，目前上游成本和低庫存支撐價格，但春節前下游聚酯和織造逐漸降負荷，庫存將回升，PTA加工費和期現基差預計走弱。關注節后聚酯復工預期疊加較低庫存，供需邊際好轉或存在做多機會。

　　操作建議：觀望，逢低試多。

　　風險點：下游需求低迷，庫存大幅壘庫。

　　乙二醇

　　當前市場矛盾：成本能否對乙二醇價格形成支撐。

　　我們的觀點：乙二醇跌破煤頭制成本支撐，油頭制雖然有利潤但處于較低水平。成本端雖有支撐但基本面需求差，短期供應未有大幅檢修，進口船貨進港，下游聚酯逐漸檢修，未來1個月仍處于壘庫狀態，短期對價格仍有壓制。

　　操作建議：EG6-9反套。

　　風險點：煤制開工率下降較快，EG壘庫不及預期。

　　甲醇

　　當前市場矛盾：博弈壘庫幅度。

　　我們的觀點：內地供給仍較充足，以及船貨到港壓力，臨近春節下游消費偏空，庫存有繼續壘庫的可能，基本面偏弱難支撐現貨價格上漲。近期在原油帶動下價格呈現反彈，但期貨升水現貨幅度較大，短期以震蕩思路對待。

　　橡膠

　　當前市場矛盾：主產國對橡膠的保價措施是否執行。

　　我們的觀點：天膠基本面仍處于供應相對寬裕狀態。膠價持續處于成本附近區域，對主產國限產措施存有預期，19-20日在曼谷舉行會議探討相關橡膠挺價的措施，市場觀望情緒增加，不過是否有措施執行待觀察。但下游消費表現低迷，加之國內倉單及保稅區庫存持續上升，短期膠價仍以震蕩思路對待。

　　PVC

　　當前市場矛盾：春節后庫存累積是否超預期。

　　我們的觀點：目前社會庫存依然處于低位，受下游春節備貨影響，庫存可能持續低位徘徊，價格短期受到支撐，但春節后我們預計下游開工或出現推遲，需求不振，出現類似于18年春節后的狀況，將導致庫存累積，去庫存進程緩慢。根據近一個月以來的社會庫存數據看到出現累庫跡象，我們認為春節后可能出現下跌行情，在6000下方尋求支撐點。

　　操作建議：短期觀望，中長期逢高沽空。

　　風險點：春節后需求較好，庫存累積不及預期。

　　PE

　　當前市場矛盾：春節前后消費表現。

　　我們的觀點：國際原油尚有看漲預期，對LLDPE期貨盤面或有支撐，但伴隨春節臨近，市場供需面將會發生一系列變化，進而對市場形成一定影響。供應面來看，伴隨福建聯合裝置恢復開車，國內供應有小增預期，而進口貨源逐步累積，增加線性和低壓品種出貨壓力。需求面來看，隨著春節臨近，部分工廠及部分物流將逐步進入休市放假狀態，市場參與活躍度有所下降。同時，為規避節后庫存積累，生產企業節前延續降庫操作亦給市場一定壓力，價格尚有支撐，窄幅震蕩為主。

　　PP

　　當前市場矛盾：博弈需求前景。

　　我們的觀點：當前需求比較穩定，部分下游及終端存在一定備貨需求。但中長線來看，春節前后下游的開工下降預期強，需求持續性及增量堪憂，會不會出現集中補庫也存在變數，年底供需矛盾有放大的風險。總體看，長假前，PP可能會保持整理態勢為主，關注美油，美股，中美貿易談判結果，現貨供應量以及后續資金及政策變化等。

　　三、黑色建材

　　螺紋鋼/熱卷

　　當前市場矛盾：博弈需求前景。

　　我們的觀點：當前冬儲有所釋放，但大部分鋼貿商對節后需求仍然謹慎，希望價格能下跌200-300元/噸后再接貨；而鋼廠總體上庫存低于去年同期，因此拋售壓力不大，冬儲優惠政策相對有限，廠商雙方處于僵持狀態。我們認為，在宏觀穩增長政策暖風頻吹疊加1月下旬華東電弧爐停產的預期下，想讓鋼廠在冬儲政策上做出實質讓步難度較大，隨著春節逼近，鋼貿商抵觸心理可能松動，冬儲或有增加，支撐維持震蕩偏強運行。

　　操作建議：Rb1905輕倉試多。

　　風險點：螺紋壘庫超預期。

　　鐵礦石

　　當前市場矛盾：鋼材需求預期左右鐵礦石價格。

　　我們的觀點：FMG減少2月份混合粉與超特粉的折扣，據悉與近期低品礦需求增加有一定關系，但我們認為FMG低品礦供應減少可能是主要原因，因為市場上中高品礦價格保持堅挺平穩，低品礦反替代高品礦的跡象并不明顯，以中高品為標的物的期貨價格依舊受鋼材需求預期左右。在鋼價震蕩偏強的預期下，短期鐵礦石期貨價格或也震蕩偏強運行。

　　操作建議：I1905偏多操作。

　　風險點：供需預期發生顯著變化，人民幣升值超預期。

　　玻璃

　　當前市場矛盾：博弈需求前景。

　　我們的觀點：現階段玻璃呈現供需雙弱，數據顯示庫存消費比攀升至近幾年同期高位，節前需求有提前收尾的跡象，短期現貨價格或震蕩偏弱；但期貨主力合約博弈節后需求，發改委表示今年將制定出臺促進汽車消費的措施，這一定程度上提振玻璃消費預期。我們認為短期Fg1905或震蕩為主。

　　操作建議：觀望或輕倉試多Fg1905。

　　風險點：供需預期發生顯著變化。

　　硅鐵/錳硅

　　當前市場矛盾：供需矛盾暫緩，但有成本擾動。

　　我們的觀點：鋼廠利潤大幅收縮，壓力向上游傳導，鋼廠鐵合金招標價格走低，但鐵合金廠有減產跡象，挺價意愿有所增強。陜西神木煤礦發生重大生產事故，煤礦停產推升煤炭價格上漲，硅鐵生產成本隨之上升，價格上揚。但我們認為當前鐵合金供需弱平衡，成本因素難以獨挑大梁，短期鋼廠利潤若無改觀，鐵合金價格上行動能不足。

　　焦煤

　　當前市場矛盾：煤礦停產、檢查的影響與市場預期博弈。

　　我們的觀點：國家煤礦安監局責令部分煤礦停產進行安全論證，疊加神木礦難事故，焦煤供應收緊。但政策后續落實情況、實際停產范圍與規模是否與市場預期一致，將左右后續市場走勢。目前價格將維持震蕩格局。

　　操作建議：區間操作。

　　風險點：煤礦復查提前，政策落實超出預期。

　　焦炭

　　當前市場矛盾：下游需求不明朗。

　　我們的觀點：焦企、鋼廠庫存維持高位，供應相對寬松。鋼市需求預期較悲觀，冬儲增加有限。雖有宏觀逆周期政策、降準、刺激消費政策出臺，但對焦炭及下游鋼材市場影響程度未知。上游焦煤由于煤礦停產安全論證，供應收緊，價格堅挺，短期對焦炭價格形成支撐。

　　動力煤

　　當前市場矛盾：后續停產、安檢對市場影響。

　　我們的觀點：電廠煤炭庫存處季節性高位，持穩運行，無緊迫性補庫存需求。神木煤礦事故后，政府要求區域內民營及炮采等礦停產，國營煤礦安檢，不允許煤礦超核定能力生產，節前供應不斷收緊。但政策執行狀況及是否會引發全國其他地區部分煤礦的停產及檢查不明確，預計煤價后續進入震蕩格局。

　　操作建議：區間操作。

　　風險點：煤礦復產提前，政策執行不達預期。

　　四、農產品

　　白糖

　　當前市場矛盾：全球食糖主產國多有利好消息出現，多頭情緒集中爆發。

　　主要邏輯：近日由于全球食糖主產國多有利好消息出現，多頭情緒集中爆發。具體來看，由于近期原油價格持續上漲，刺激巴西產區生物燃料銷量創下12月當月歷史新高，泰國出口數據顯示其18年12月出口糖99.45萬噸，同比增加95%，一方面說明當前國際糖市需求較旺，同時也可推測出當前來看泰國白糖出口不再成為壓力；國內方面，由于廣西12月持續降雨導致，市場也在關注國內減產可能性。但從夜盤鄭糖和外盤糖走勢來看，情緒釋放后有所緩解，市場中仍存在不能忽視的利空因素，印度糖問題仍未得到解決仍將成為壓制糖價的重大因素，從成交和持倉來看，鄭糖昨日成交突破百萬手，但持倉僅增17214手，同時柳糖成交持倉出現同樣的現象，說明市場中資金主要仍為短期投機，對中期行情并不看好，現貨市場中貿易商普遍買漲不買跌的心理，現貨市場產區和銷區糖價普遍上漲50-100元/噸，但難以支撐糖價更多的大幅上行，預計短期將震蕩消化原糖拉漲影響。

　　風險提示：無

　　棉花

　　當前市場矛盾：籽棉供應收縮，皮棉需求不佳。

　　主要邏輯：籽棉收購進入后期，市場中優質貨源減少，且市場中優質籽棉價格低于棉農心理預期，持貨商挺價意愿增強，支撐了個別籽棉價格的上漲，但由于短期內皮棉終端需求不佳，銷售壓力仍大，軋花廠開工率處于偏低位置，使皮棉價格存在壓力。下游市場來看有部分紡企在年前適量補庫對價格又形成了一定的支撐，同時中美雙方積極談判對未來預期略有好轉，使皮棉夜盤小幅微漲，短期內仍將窄幅震蕩。

　　風險提示：無

　　玉米

　　當前市場矛盾：囤糧主體變現意愿。

　　我們的觀點：臨近春節，部分囤貨主體變現需求放大，主產區售糧明顯增多，而下游深加工企業庫存處于階段性高位，采購積極性減弱。加之，中美貿易談判順利，國家放開玉米進口預期增加，利空情緒影響市場。

　　操作建議：輕倉做空C1905。

　　風險點：節前補庫需求增加，支撐期價。

　　豆粕

　　當前市場矛盾：貿易戰采購量及疫情發展狀況。

　　我們的觀點：巴西豆產量低于預期但美豆庫存龐大，全球大豆供應壓力較大，在這種情況下貿易戰采購量將影響豆粕價格，并且非洲豬瘟仍在蔓延，生豬存欄下降速度高于預期，水產養殖處淡季，豆粕需求有限，價格承壓。

　　操作建議：輕倉空M1905。

　　風險點：南美天氣炒作，減產預期加劇。

　　雞蛋

　　當前市場矛盾：節前備貨需求與補欄積極性博弈。

　　我們的觀點：春節備貨開啟，雞蛋貿易商走貨加快，庫存持續回落。蛋雞養殖利潤回落，老雞淘汰率增加，育錐雞補欄增加。中美貿易關系緩和后，飼養成本也大幅回落，目前看來春節備貨有推漲動能，但漲幅或有限。