金瑞期貨研究所

　　一個以商品套期保值和套利研究為核心競爭力、并致力于穩步拓展金融衍生品風險管理研究的創新型團隊。金瑞研究以豐富的實踐經驗和專業的理論水準為基礎，致力于提供“專業化、個性化、精細化”服務，形成了國內外宏觀研究、金融期貨、有色金屬、黑色金屬、能源化工、農產品(000061,股吧)和金融工程研究在內的全方位研究體系，為客戶定制風險管理和財富保值解決方案。

    一、有色金屬

　　貴金屬

　　當前市場矛盾：美國市場風險情緒變化。

　　我們的觀點：美聯儲主席鮑威爾強調，美聯儲在決定未來是否進一步升息時能夠保持耐心，并表示可以隨時調整貨幣政策，雖然美聯儲加息的步伐可能放緩，但美聯儲表示仍要繼續維持縮表，緊縮的政策并沒有發生轉向。紀要顯示，當前美國經濟數據十分穩健，與市場擔憂的經濟增長放緩形成鮮明對比，加息時間沒有那么明朗，考慮到目前的低通脹以及經濟前景的不確定性，美聯儲官員們在再次加息之前“可以保持耐心”。由于美聯儲此份紀要內容風向轉鴿，美元指數周三大幅走低，一度逼近95美元整數關口。隨著美國市場恐慌情緒修復，黃金的增長爆發力開始減弱，黃金獲將陷入短期的震蕩，但長期看漲的趨勢仍然不變。

　　操作建議：暫時觀望

　　風險點：無

　　銅

　　當前市場矛盾：今年市場將始終圍繞三點因素進行博弈，宏觀下行周期銅需求會有多壞？刺激政策落地對消費及信心會帶來多大提振？偏緊的供應端能否支撐價格？

　　我們觀點：上半年是逆周期政策釋放的密集期，上周六大部長集體喊話，刺激汽車、家電、基建等領域，凸顯了政府政策對沖經濟的決心。宏觀上該交易經濟的慣性下滑還是經濟在逆周期政策下的企穩？從短期而言，如果每一輪經濟剛剛開始下滑政策就有效對沖，那么經濟就不存在周期了。因此短期還是應當交易經濟下滑，政策導致的經濟預期好轉將帶來反彈拋空機會。當前并非做多的最好時間窗口，季節性消費淡季庫存持續累庫的當下，無法從弱需求中觀測到政策是否起作用，需要等待節后歸來觀察消費啟動時間與復蘇力度，但低庫存預期將對銅價有所支撐。

　　操作建議：賣出CU1902C50000，等待低位介入買近拋遠。

　　風險提示：一月底之前中美經貿談判完全順利解決，政府釋放08年"四萬億"級別的利好政策。

　　鋁

　　當前市場矛盾：氧化鋁跌至盈虧點，然而消費轉弱幾成定局

　　我們的觀點：一方面近期鋁廠減產放緩，供應收緊的預期漸淡，近期原料價格持續疲軟已拖累成本端不斷下移，但鑒于氧化鋁價格目前已至盈虧平衡附近，對于未來是否有進一步下調的空間，市場還存在一定分歧，現階段成本持續下擴的趨勢可能會有所緩和；另一方面，年初下游資金偏緊，工廠停產放假令節前終端備貨需求較為有限，消費淡季逐漸臨近，因而若后續成本端跌勢確實趨緩，但基本面偏弱的背景下鋁價仍難逃弱勢震蕩的局面。

　　操作建議：觀望

　　

　　鉛

　　當前市場矛盾：低庫存與弱消費博弈

　　我們的觀點：近期庫存大增顯示季節性累庫節奏或提前，原料廢電瓶價格因環保的弱化造成松動，目前再生鉛仍有微薄利潤，成本支撐力度減弱，而消費繼續無好轉的可能性，在一季度累庫提速預期下，鉛價難有較好表現。

　　操作建議：偏空操作。

　　風險點：環保收緊，成本支撐強化下再度去庫。

　　鋅

　　當前市場矛盾：冶煉高利潤刺激下季節性累庫節奏和幅度。

　　我們的觀點：目前庫存水平總體低位，在階段性冶煉瓶頸限制下，國內春節季節累庫量級將遠低于去年同期，未來市場博弈點或在于受弱消費制擎下的春節后累庫速度，冶煉高利潤刺激下市場補短板進度將加快，這將加快預期的轉向，短期鋅價或持續維持區間整理。

　　

　　風險點：冶煉瓶頸制約弱化。

　　鎳

　　當前市場矛盾：未來NPI投產節奏以及鋼廠訂單變化。

　　我們的觀點：NPI產能大量投放的預期依舊成立，遠期的供應壓力依舊，后期NPI將仍處于利潤壓縮的過程，短期雖然受制于NPI投產延后及鋼廠減產力度不及預期，邊際改善鎳價反彈，但價格反彈后NPI利潤好轉不銹鋼利潤再度惡化，鎳供需走差概率較大，限制鎳價上行空間。

　　操作建議：Ni1905逢高沽空。

　　風險點：NPI產能投放持續推遲。

　　錫

　　當前市場矛盾：外強內弱比值存在修復要求，但境內消費偏淡或拖累錫價。

　　我們的觀點：去年底例行檢修的冶煉廠目前均已恢復正常生產，開工率明顯回升，市場流通貨源充足，加之主流廠家報價近期出現了松動，部分企業出現拋貨回籠資金現象，但下游僅保持剛需，買興一般，節前大量備貨的局面尚未顯現，滬錫價格重心短期難以進一步抬升；另一方面，倫錫因印尼私營企業錫錠出口受限而持續上揚，滬倫比值大幅回落，但考慮到有市場人士表示印尼出口檢測問題可以通過資金解決，倫錫或面臨階段性回調的風險，可關注境內外反套的機會。

　　操作建議：逢高沽空。

　　風險點：消費超預期改善。

　　二、能源化工

　　原油

　　當前市場矛盾：沙特減產幅度。

　　我們的觀點：本周沙特能源部長表示稱，沙特原油產量已經進一步降至1020萬桶/日，并且計劃將1月和2月的原油日出口量分別降至720萬桶和710萬桶。根據2019年沙特預算來看，沙特減產幅度或已超過其承諾水平，但是進一步減產仍將面臨更大的難度，主要來自美方對高油價的打壓。短期來看，沙特減產，大大提升市場對于減產實施的信心，WTI油價或上行至53-55美元。

　　操作建議：適當做多原油合約。

　　風險點：美國訴訟OPEC違反反壟斷法，以打壓油價。

　　燃料油

　　當前市場矛盾：需求持續低迷。

　　我們的觀點：國際原油震蕩走高，造成焦化料、頁巖油、水上油等價格均有明顯上升，調油商上調批發價格。但是在需求端沿海航運需求持續低迷，12月燃料油到港111萬噸，環比下降25%。市場成交狀況一般，悲觀氛圍依然維持。預期未來短時間內，國際原油的利好對于船用油市場提振有限，燃料油市場整體上以穩定為主。

　　

　　

　　瀝青

　　當前市場矛盾：瀝青價格缺乏上漲動力。

　　我們的觀點：受到美股回穩和以沙特主導的減產得以落實的利多影響，WTI創造了自2010年1月份以來最長連續漲勢，對于瀝青市場有一定支撐。但是過高的瀝青價格會對冬儲的情緒有一定打擊，且當前處于傳統需求淡季，現貨端價格上升幅度較小，基差已經跌到負值，瀝青價格缺乏進一步上推動力。上周五瀝青主力期貨合約1906結算價維持不變，預期短期內瀝青價格依舊保持穩定。

　　紙漿

　　當前市場矛盾：春節前備貨原料。

　　我們的觀點：春節前原料備貨影響，近期漿價有所反彈。木漿下游行情平平，但是漿價降幅趨穩，并有普遍小幅漲價，而下游紙價并未變動，紙廠利潤空間進一步擠壓，下游對漿價畏高，后期漿價仍有下降可能。下游紙廠備貨將結束，漿價將有更大起伏。

　　操作建議：賣出1906合約，買入1909合約。

　　風險點：二季度需求仍未有改善跡象。

　　PTA

　　當前市場矛盾：低庫存下的季節性壘庫幅度。

　　我們的觀點：短期在原油及宏觀邊際利好下PTA出現修復行情，目前上游成本和低庫存支撐價格，但春節前下游聚酯和織造逐漸降負荷，庫存將回升，PTA加工費和期現基差預計走弱。關注節后聚酯復工預期疊加較低庫存，供需邊際好轉或存在做多機會。

　　操作建議：觀望，逢低試多。

　　風險點：下游需求低迷，庫存大幅壘庫。

　　乙二醇

　　當前市場矛盾：成本能否對乙二醇價格形成支撐。

　　我們的觀點：乙二醇目前跌破煤頭制成本支撐，油頭制雖然有利潤但處于較低水平，上游石腦油加工費也處于低位，上游利潤擠壓。成本端雖有支撐但基本面需求差，短期供應未有大幅檢修，未來1個月仍處于壘庫狀態，短期對價格仍有壓制。

　　操作建議：EG6-9反套。

　　風險點：煤制開工率下降較快，EG壘庫不及預期。

　　甲醇

　　當前市場矛盾：博弈壘庫幅度。

　　我們的觀點：內地供給仍較充足，以及船貨到港壓力，臨近春節下游消費偏空，庫存有繼續壘庫的可能，基本面偏弱難支撐現貨價格上漲。近期在原油帶動下價格呈現反彈，但期貨升水現貨幅度較大，短期以震蕩思路對待。

　　橡膠

　　當前市場矛盾：主產國對橡膠的保價措施是否執行。

　　我們的觀點：天膠基本面仍處于供應相對寬裕狀態，當前膠價處于成本附近區域，主產國限產保價措施恐難提振膠價，措施是否執行仍待觀察。同時下游消費表現低迷，加之國內倉單及保稅區庫存持續上升，短期膠價仍以震蕩思路對待。

　　PVC

　　當前市場矛盾：春節后庫存累積是否超預期。

　　我們的觀點：目前社會庫存依然處于低位，受下游春節備貨影響，庫存可能持續低位徘徊，價格短期受到支撐，但春節后我們預計下游需求不振，開工或出現推遲，出現類似于18年春節后的狀況，將導致庫存累積，去庫存進程緩慢，我們預計出現下跌行情，在6000下方尋求支撐點。

　　操作建議：短期觀望，中長期逢高沽空。

　　風險點：春節后需求較好，庫存累積不及預期。

　　PE

　　當前市場矛盾：春節前后消費表現

　　我們的觀點：國際原油尚有看漲預期，對LLDPE期貨盤面或有支撐，但伴隨春節臨近，市場供需面將會發生一系列變化，進而對市場形成一定影響。供應面來看，伴隨福建聯合裝置恢復開車，國內供應有小增預期，而進口貨源逐步累積，增加線性和低壓品種出貨壓力。需求面來看，隨著春節臨近，部分工廠及部分物流將逐步進入休市放假狀態，市場參與活躍度有所下降。同時，為規避節后庫存積累，生產企業節前延續降庫操作亦給市場一定壓力，價格尚有支撐，窄幅震蕩為主，其中線性主流價格區間為9000-9300元/噸。

　　PP

　　當前市場矛盾：博弈需求前景。

　　我們的觀點：當前需求比較穩定，部分下游及終端存在一定備貨需求。但中長線來看，春節前后下游的開工下降預期強，需求持續性及增量堪憂，會不會出現集中補庫也存在變數，年底供需矛盾有放大的風險。PP前期可能被資金多頭配置，資金動向的影響大于基本面的變化影響。短線仍可能維持（8500-8700）整理，若油價表現較強，則不排除短時（8850-8900）的向上探漲需求。目前外圍利空未新增，油價能否企穩（關注沙特表態的后續影響）、美股是否真正止跌仍重點關注，此外甲醇能否擺脫頹勢也會對 PP 有影響。總體看，長假前，PP可能會保持整理態勢為主，關注后續資金政策變動。

　　三、黑色建材

　　螺紋鋼/熱卷

　　當前市場矛盾：博弈需求前景

　　我們的觀點：一段時間以來市場對春節后需求預期普遍悲觀，鋼貿商冬儲謹慎；但隨著近期經濟穩增長政策的密集出臺，節后需求預期邊際改善，最新的庫存數據顯示鋼貿冬儲有增多跡象。據悉，由于原料采購困難與銷售不暢，華東電爐鋼廠普遍表示將于1月下旬停產。我們認為，在當前螺紋鋼庫存壓力低于去年同期下的背景下，穩增長前景疊加停產預期，鋼貿冬儲信心有望得到提振，短期鋼價或維持震蕩偏強運行。

　　操作建議：Rb1905輕倉試多。

　　風險點：宏觀刺激政策力度不足，螺紋壘庫超預期。

　　鐵礦石

　　當前市場矛盾：鋼材需求預期左右鐵礦石價格。

　　我們的觀點：伴隨近期唐山和徐州鋼廠復產補庫，鐵礦石港口庫存下降，供需緊平衡，現貨和近月鐵礦石價格漲至相對高位，但遠月受制于鋼材需求預期左右，價格隨鋼價波動。我們認為，在鋼價震蕩偏強的預期下，短期鐵礦石期貨價格或也震蕩偏強運行。

　　操作建議：I1905偏多操作。

　　風險點：供需預期發生顯著變化，人民幣升值超預期。

　　玻璃

　　當前市場矛盾：博弈需求前景

　　我們的觀點：現階段玻璃呈現供需雙弱，最新數據顯示庫存消費比攀升至近幾年同期高位，節前需求有提前收尾的跡象，短期現貨價格或震蕩偏弱；但期貨主力合約博弈節后需求，發改委表示今年將制定出臺促進汽車消費的措施，這一定程度上提振玻璃消費預期。我們認為短期Fg1905或震蕩為主。

　　硅鐵/錳硅

　　當前市場矛盾：鋼廠利潤收縮抑制鐵合金需求。

　　我們的觀點：鋼廠利潤大幅收縮，壓力向上游傳導，鋼廠鐵合金招標價格持續走低，預計短期鋼廠利潤難有改觀，鐵合金價格震蕩偏弱運行。

　　焦煤

　　當前市場矛盾：供需博弈相對溫和。

　　我們的觀點：節前煤礦企業停產范圍將逐漸擴大，疊加環保限產，主焦煤供應將持續偏緊，需求端下游焦化廠及鋼廠焦煤庫存高位，同時焦企利潤收窄，采購意愿不強，抑制價格上漲，整體焦煤供需較一致。但近期國家煤礦安監局責令全國采深超千米煤礦停產進行安全論證，將影響焦煤供應，或短期支撐焦煤價格震蕩上揚。

　　操作建議：逢低做多。

　　風險點：環保力度減弱、焦企大幅減產。

　　焦炭

　　當前市場矛盾：下游需求不明朗。

　　我們的觀點：焦化廠開工率維持在較高水平，焦企、鋼廠庫存維持高位，供應充足。需求方面，由于華北地區鋼廠限產程度加深，鋼廠開工下降，疊加鋼市需求預期悲觀，雖有宏觀逆周期政策、降準、刺激消費政策出臺，但對焦炭及下游鋼材市場影響程度未知。

　　操作建議：觀望。

　　風險點：無。

　　動力煤

　　當前市場矛盾：電廠庫存高位，需求釋放有限

　　我們的觀點：電廠日耗有所回落，但仍維持高位，庫存持續減少，節前部分終端補庫存有所釋放，但六大電廠煤炭庫存同比仍處高位，疊加節前下游工業企業將陸續開始放假因素，電廠補庫存意愿不強，煤價維持弱勢震蕩走勢。

　　操作建議：觀望。

　　風險點：無。

　　四、農產品

　　白糖

　　當前市場矛盾：廣西云南糖廠恢復生產，節前備貨階段即將結束。

　　主要邏輯：廣西云南地區由于天氣原因斷槽的糖廠陸續恢復生產，市場供應步入常態，后期供應預計將繼續增加，而需求方面由于節前備貨即將結束，需求端即將出現較大的下滑，期貨將繼續進入弱勢運行。

　　操作建議：輕倉空頭配置。

　　風險提示：天氣原因導致供應受阻。

　　棉花

　　當前市場矛盾：籽棉供應收縮，皮棉需求不佳。

　　主要邏輯：籽棉收購進入后期，市場中優質貨源減少，且市場中優質籽棉價格低于棉農心理預期，持貨商挺價意愿增強，支撐了個別籽棉價格的上漲，但由于中美貿易磋商細節未公布令市場失望，加之短期內皮棉終端需求不佳，銷售壓力仍大，軋花廠開工率處于偏低位置。下游市場來看也暫無大規模采購皮棉現貨計劃，使皮棉上漲空間有限。

　　風險提示：無

　　玉米

　　當前市場矛盾：囤糧主體變現意愿。

　　我們的觀點：臨近春節，部分囤貨主體變現需求放大，主產區售糧明顯增多，而下游深加工企業庫存處于階段性高位，采購積極性減弱。加之，中美貿易談判順利，國家放開玉米進口預期增加，利空情緒影響市場。

　　操作建議：輕倉做空C1905。

　　風險點：節前補庫需求增加，支撐期價。

　　豆粕

　　當前市場矛盾：貿易戰采購大豆量及疫情發展狀況。

　　我們的觀點：近日來大豆市場猜測中國可能采購更多的美國大豆，但是目前來看情況并非如此，本周一采購之后，連續多天未見中國采購。中美談判消息偏樂觀，月底將有更高級別的會談，但非洲豬瘟仍在蔓廷，影響生豬存欄，水產養殖處淡季，豆粕需求有限。此外，全球大豆供應壓力較大，南美大豆即將大量上市，豆粕價格將承壓下跌。

　　操作建議：輕倉空M1905。

　　風險點：南美天氣炒作，減產預期加劇。

　　雞蛋

　　當前市場矛盾：節前備貨需求。

　　我們的觀點：春節備貨開啟，雞蛋貿易商走貨加快，庫存持續回落。蛋雞養殖利潤回落，老雞淘汰率增加，育錐雞補欄增加。中美貿易關系緩和后，飼養成本也大幅回落，目前看來春節備貨有推漲動能，但漲幅或有限。

　　操作建議：輕倉多JD1905合約。

　　風險點：養殖戶淘汰心理減弱，存欄量回升。

　　投資有風險，入市需謹慎