主要結論

　　國際市場，由于天氣的因素，第二季度美國農業部下調南美產量的可能性加大。隨著巴西和阿根廷疫情的增加，大豆(4519, 19.00, 0.42%)及其產成品因罷工或者港口停滯造成物流風險加大。這將給美豆及美豆粕(2821, 10.00, 0.36%)帶來出口份額增加的契機。對于美豆而言，其大幅下挫的概率正在減弱，美豆春播的不利自然條件和現實條件，讓美豆新年度種植面積存在下調的概率，而出口優勢的體現，讓美豆出口獲得部分市場份額，美豆二季度或將展開天氣市和出口市的共振作用，但是也許謹防系統性風險存在。國內方面，對于第二季度，國內進口大豆到港量或將前低后高的走勢。由于疫情的不確定因素，因此4月份進口到港量仍有進一步下降的可能。國內港口大豆或繼續去庫存。國內大豆供給至少在5月份以前相對偏緊。如果5月到港超過750萬噸，豆粕基差有望從高位回落。機構預計第二季度，我國飼料產量環比會有進一步增加，從品種來看，豬料增幅相對偏緩，禽料增幅較快，水產料也將有較為明顯的增加。豆粕需求有望進一步提高。二季度，豆粕市場或將呈現近強遠弱、內強外弱的格局。4月份隨著水產養殖的啟動，菜粕消費有望增加，對于菜粕而言，供給緊張依然是不可回避的問題。由于4月份豆粕供給緊張或強于菜粕，因此豆菜粕價差有望進一步擴大。該價差的變化要關注進口大豆到港情況而定。

　　一、行情回顧

　　第一季度CBOT大豆高臺跳水。1月雙方即將達成協議的消息讓美豆創近期高點。1月3日中東局勢緊張，美豆開啟下跌之路。雙方協議簽署，美豆漲消息跌現實。1月下旬中國出現疫情，大豆需求下降拖累美豆。2月CBOT大豆跌勢暫緩小幅反彈。巴西降雨收割受影響。USDA下調美豆本年度庫存幅度超預期。中國采取降低包括大豆在內的美國商品的一些進口征稅以及大豆等商品免稅申請等措施。市場預期中國需求能夠給予支撐。3月全球疫情擴散，金融市場遭遇重創，國際原油以及美國股市的暴跌拖累市場，美豆再度步入跌勢，期價直逼前低800美分。受到阿根廷上調出口征稅的影響，美豆粕走勢偏強。一季度期價收漲。相比之下，國內豆粕略顯堅挺。1月連粕震蕩下挫。一方面中國采購預期增加，另一方面國內油廠開工增加，需求增長不及供給，國內豆粕供給壓力體現。春節后第一交易日，受到中國疫情以及美豆節日期價大幅下挫的影響，連粕節后跌停開盤，此后價格震蕩回升。節后國內豆粕庫存偏低，下游節前備貨不足，補貨意愿較強。因物流因素豆粕供給不均衡突出。豆粕基差依然強勁。3月國內豆粕震蕩上行，國內豆粕整體庫存偏低，國內進口大豆到港量低于預期導致部分油廠停工，國內油廠開工率下降，油廠挺粕意愿明顯。隨著南美等國疫情增加，市場擔憂2季度南美大豆能否如期到港，豆粕市場焦點從需求擔憂轉向供給擔憂，期價強勢走高。

　　二、基本面分析

　　1．全球疫情影響加重 需求、供給擔憂雙重影響疊加

　　圖：全球疫情分布

　　數據來源：WIND 國信期貨

　　全球新冠肺炎疫情日趨嚴重。3月12日凌晨，世界衛生組織（WHO）正式將這場肺炎疫情定性為全球“大流行”（Pandemic）。全球市場投資者對于經濟前景的擔憂愈發嚴重，全球金融市場一片哀嚎。從各國的疫情的情況來看，目前各國正處確診病例大幅增加的階段。與之相比，中國的疫情正在逐步好轉。從中泰證券的分析來看，我國是從1月23日武漢封城開始，到目前兩個月時間，多地出現零新增，疫情得到遏制。后續控制好輸入病例，施行診斷、隔離、跟蹤等有效措施下，當出現連續14天沒有新增病例，才能確認病毒消失，因此可能還需要1-2個月，即從高點下來2-3個月時間。目前歐洲和美國還沒見新增高點，假設未來兩周見新增高點，到病毒消失可能還需要3個月左右。

　　如果按照此預測的時間來看，全球市場的情緒影響仍未到達頂峰，市場的不確定性在未來兩周依舊可能出現不可預測的事情發生。對于大豆市場而言，從供需兩方面，均對市場產生影響。從需求來講，受到全球疫情的影響，隔離減少接觸可能是最好的隔斷疫情的方式。最后各個國家可能均會采取這種方式阻斷疫情的發展。這樣各個國家的居民均在不同程度上減少外出餐飲的消費，這將對大豆產成品的終端消費，從而影響大豆的消費。從供給來看，需要看疫情擴散的情況和持續的時間。如果疫情在主產國擴散情況加劇，主產國采取停止外部作業辦公，或者封鎖邊境或者港口。小的影響可能會體現在港口物流進度受阻，大豆運輸或者裝船進度緩慢。從大的影響，如果一旦封鎖港口，那么出口船只不能靠港，那么對于大豆貿易流向會產生致命的打擊。出口國產品滯銷，價格下降。而進口國或因到港延誤供給短缺出現高漲。從當下局勢來看，大豆主產國所表現的確診人數持續增加，各國可能陸續會采取更為嚴格的制度。國際大豆可能面臨需求影響、供給影響疊加的局面。大豆主產國與主消國價格或劇烈波動。

　　圖：大豆主產國疫情統計

　　數據來源：WIND 國信期貨

　　圖：美國疫情變化情況

　　數據來源：WIND 國信期貨

　　從USDA3月供需報告來看，USDA將全球大豆2019/20年度產量從上月的3.394億噸上調至3.41億噸，2018/19年度為3.58億噸。全球大豆消費為從2月份的3.51億噸降至3.50億噸，但仍高于2018/19年度的3.42億噸。因此全球大豆庫存從上月0.98億噸增加至1.02億噸，但仍低于上年同期1.11億噸。可見，全球大豆供給壓力較上年同期略有下降。由于疫情的影響，全球大豆消費能否達到2.1%的增速存在擔憂，如果疫情持續時間過長，那么未來全球大豆消費仍有下降的空間。

　　圖：USDA報告調整幅度

　　數據來源：WIND 國信期貨

　　圖：全球大豆供需平衡表

　　數據來源：WIND 國信期貨

　　按照G3國的供給來看，盡管巴西、阿根廷大豆產量豐產，2020年春季供給量僅為為2.49億噸，2019年同期供給量為2.56億噸。2020年春季供給量較上年同期略有下降，但是整體供給量依舊處于歷史第二高水平。

　　圖：G3國大豆供給（單位：百萬噸）

　　數據來源：USDA 國信期貨

　　2．南美產量或下調 物流或因疫情出現延誤

　　巴西方面，從大豆產量來看，巴西大豆預期產量下調。巴西農業部下屬的國家商品供應公司（Conab）在3月份報告中預計南里奧格蘭德州大豆產量為1690萬噸，但該州的官員已經將大豆產量預測數據下調到1330萬噸，他們表示，如果近期沒有顯著降雨，產量預測數據可能進一步下調到1000萬噸。咨詢機構AgRural稱，預計2019/20年度巴西大豆產量1.243億噸，低于2月份預測的1.256億噸。USDA有可能在二季度的報告中下調巴西的產量。

　　從巴西的疫情來看，巴西疫情最為嚴重地區是圣保羅州，該州外港桑托斯港則是巴西最重要的大豆出口港，由于現階段巴西大豆收獲進度持續加快，而運輸又主要依賴公路卡車，因而一旦疫情爆發對于巴西國內的大豆運輸影響更大。3月17日巴西衛生部長表示，新型冠狀病毒疫情爆發對巴西衛生系統的壓力將于4-5月達到頂峰，危機或于9-10月減弱。目前巴西港口尚未采取相關嚴格檢疫措施。巴西港口船員目前則尚可自由上下船。不過隨著巴西確認疫情人數的增多，巴西桑托斯港口工人罷工向政府提議停工14天，主要目的可能包括疫情背景下的失業補償金；農業團體尋求聯邦政府支持，要求保障巴西港口在新冠肺炎疫情中持續運營。工會與農業團隊的博弈或將時有發生。這將加劇巴西大豆外運延遲的可能性，巴西大豆物流風險正在加劇。

　　從巴西出口來看，現階段正是巴西大豆出口高峰，由于雷亞爾持續貶值以及雙方貿易協議，讓巴西農戶銷售大豆進度快于往年。根據巴西國內機構統計，迄今巴西農民已經售出2019/20年度大豆產量的70%，以及2020/21年度大豆產量的10%-15%。巴西農民本年度和下年度的大豆預售進度已較往年提前了三個月。隨著收獲進度加快，巴西港口大豆出口排港量也在持續增加，目前排船總量超過1400萬噸，此前暴雨對巴西港口出貨量的影響，直接導致中國近階段進口大豆到港量下降。因此對當前新冠疫情在巴西地區進一步蔓延，巴西大豆運輸不確定因素加劇，南北美大豆貼水價差縮小，這讓美豆逐步獲得價格優勢。吸引中國油廠重啟購買美西大豆，美西到中國的運輸時間19-20天，巴西正常的40天。可見由于疫情因素，導致巴西大豆后期的出口面臨減少的風險，這將給美豆出口帶來契機。

　　圖：巴西出口數量

　　數據來源：IMEA 國信期貨

　　圖：巴西雷亞爾

　　數據來源：WIND 國信期貨

　　阿根廷方面，從大豆產量來看，布宜諾斯艾利斯谷物交易所將2019/20年度阿根廷大豆產量預測數據從5450萬噸下調到5200萬噸。因為天氣高溫干燥。盡管最近出現降雨，但是過去幾周的天氣干旱，導致阿根廷二季大豆主產區的作物遭受不可逆轉的損失，產量可能損失高達80%。目前在阿根廷主產州已發現入侵性食草害蟲——大豆莖蠅，可能再次打擊阿根廷產量。第二季度，USDA下調阿根廷大豆產量的概率正在加大。

　　從阿根廷出口來看，阿根廷總統阿爾韋托·費爾南德斯領導的新政府最近宣布將大豆及其制成品的出口征稅提高到33%，高于12月份時的30%。由于阿根廷大豆更多是壓榨后產成品出口，征稅的上調，讓美國豆粕、豆油獲得出口份額。

　　圖：阿根廷產量

　　數據來源：USDA 國信期貨

　　圖：阿根廷天氣

　　數據來源：NOAA 國信期貨

　　從阿根廷的疫情來看，阿根廷政府3月12日進入國家緊急狀態，自3月16日起15天內所有外國居民不得進入阿根廷，所有船員在到港前24/48/72小時必須測體溫，且要提前30天或離開上個港口的日志報告，來自疫區（中、日、韓、伊朗、歐洲、美國）的船舶在停靠期間，所有船員不得下船。阿根廷港口Timbues封港，相關官員表示港口和工廠活動將會關閉至4月初。作為重要港口之一，Timbues港口的暫停將會極大影響圣菲省乃至阿根廷的油籽壓榨活動。圣菲省壓榨產能約占阿根廷全部壓榨產能的80%左右，廷布斯壓榨產能約占圣菲省的30%左右。阿根廷主要港口的停滯，讓給予美豆粕出口更大的份額。

　　總的來看，由于天氣的因素，巴西和阿根廷當地機構均在不斷下調產量，這讓第二季度美國農業部下調南美產量的可能性加大。隨著巴西和阿根廷疫情的增加，大豆及其產成品因罷工或者港口停滯造成物流風險加大。這將給美豆及美豆粕帶來出口份額增加的契機。

　　3．美豆新季種植面積變數多 出口成關鍵

　　對于美國大豆市場而言，疫情確認人數仍在增加，市場擔憂的最大的是新年度美豆的播種能否順利。首先目前美豆的價格已經跌破成本線，市場預估平均成本線在870美分上下。3月份，美大豆度跌至828美分一線，這讓美國大豆的農場主虧損加劇。從目前CBOT大豆11月與玉米(2045, 13.00, 0.64%)12月比價來看，價格比接近2.4比1。這一比價關系無論對大豆還是玉米來說都不是很有利。分析機構Allendale Inc公布的年度調查顯示，美國2020年大豆和玉米種植面積預計分別為8374萬英畝和9463.1萬英畝。大豆種植面積預估低于美國農業部（USDA）最新預估的8500萬英畝，2019年為7610萬英畝。此次預估是3月2日至3月13日對30個州的農戶調查得出。從目前的價格來看，當下的美豆價格并不足以吸引美國農民種植更多的大豆。

　　圖：CBOT大豆與玉米比價

　　數據來源：USDA 國信期貨

　　圖：美豆種植成本

　　數據來源：USDA 國信期貨

　　美國國家氣象局警告說，2020年春天，美豆主產區土壤墑情濕度較大。發生洪災的風險很高。目前北達科他州，內布拉斯加州，阿肯色州，密西西比州等州的墑情飽和地區正在不斷擴大，農民擔心將支付更高的農作物保險費率。天氣預報顯示，4月初大豆產區降雨量將會下降。不過隨著疫情的增加，美國農業機構提醒美國農場主準備承受2-3個月供應鏈中斷，因為疫情防控造成的物資短缺、勞動力缺乏，譬如因天氣問題而改變種植品種，當然也包括種植成本的上漲。可見，由于疫情的因素，導致美豆新年度大豆播種存在較大的不確定性。3月底種植意向報告，美豆播種面積低于農業展望預估的概率正在加大。

　　圖：美豆30天降雨量同比

　　數據來源：NOAA 國信期貨

　　圖：美豆未來降雨量

　　數據來源：NOAA 國信期貨

　　受到阿根廷出口征稅上調等因素的影響，美豆國內大豆壓榨相對樂觀。最新公布的大豆壓榨報告顯示，2020年2月份NOPA美國大豆壓榨量452萬噸，低于1月的481萬噸紀錄新高，但高于上年同期的420萬噸。從目前來看，按照如此壓榨效率，完成USDA預估的壓榨量是有可能的。

　　圖：美豆壓榨報告

　　數據來源：NOPA 國信期貨

　　圖：美豆本年度出口檢驗數量

　　數據來源：USDA 國信期貨

　　出口方面，美國農業部發布的周度出口銷售報告顯示，截至2019年3月12日的一周，2019/20年度累計銷售3068萬噸，高于上年同期的2823萬噸。2019/20年度美國對中國（大陸）大豆銷售總量1214.4萬噸，比上年同期的1121.8萬噸提高8.2%。其中出口裝船量1207.5萬噸，明顯高于上年同期的434.6萬噸；未裝船數量6.9萬噸，上年同期為687.3萬噸。近期中國重啟美豆采購，美西大豆詢價開始增多。由于疫情因素，南美物流風險加大加之美豆價格優勢體現，美豆出口窗口或打開。中國或開始履行第一階段雙方貿易協議關于農產品(000061,股吧)采購事宜。這將對美豆形成較大的利多提振。

　　對于美豆而言，870美分以下的低價區，仍存在探底的風險，其風險更多來自于疫情造成的市場恐慌情緒，盡管現階段這種情緒仍未釋放完。但是就美豆本身而言，其大幅下挫的概率正在減弱，美豆春播的不利自然條件和現實條件，讓美豆新年度種植面積存在下調的概率，而出口優勢的體現，讓美豆出口獲得部分市場份額，美豆二季度或將展開天氣市和出口市的共振作用，但是也許謹防系統性風險存在。

　　4．二季度豆粕供給仍有近憂 需求也在逐步復蘇

　　對于國內豆粕市場而言，一季度當周遭商品普遍遭遇疫情重創的同時，國內豆粕市場因庫存偏低，豆源緊張而獲得支撐。供給擔憂成為豆粕的焦點。對于第二季度，進口大豆到港量或將前低后高的走勢。天下糧倉預估進口大豆到港量4月份初步預估730萬噸，5月初步預估850萬噸，6月初步預估870萬噸，7月份初步預估910萬噸。3月中旬，由于壓榨有利可圖，中國油廠采購的相當數量的巴西大豆，從近期到港量預估來看，4月份到港量比3月有所增加，但呈現逐周下調的局面。可見目前巴西大豆出口延誤還是較為明顯。由于疫情的不確定因素，因此4月份進口到港量仍有進一步下降的可能，這對國內大豆供給帶來較大的擔憂，國內港口大豆庫存仍有進一步下降的可能。由于疫情存在的時間尚不能確定，因此國內大豆供給至少在5月份以前是短缺的。從壓榨利潤來看，目前南美盤面壓榨利潤相對良好，一旦豆源供給充裕，油廠開工就會增加。4月份如果大豆到港符合預期，那么油廠開工或好于3月份，如果一旦到港不及預期，那么豆粕的供給會較為緊張。

　　圖：進口大豆到港量

　　數據來源：WIND 國信期貨

　　圖：壓榨利潤

　　數據來源：WIND 國信期貨

　　現階段國家正推動各項政策促進生豬的穩產保供，農業農村部、財政部、中國銀保監會近日聯合印發《關于進一步加大支持力度，促進生豬穩產保供的通知》加快生豬生產恢復，完善臨時貸款貼息補助，增強農業信貸擔保作用和加大信貸支持力度。隨著國內疫情的逐步緩和，國內飼料企業復工增多，豆粕需求也開始逐步好轉。據JCI機構預計第二季度，我國飼料產量環比會有進一步增加，從品種來看，豬料增幅相對偏緩，禽料增幅較快，水產料也將有較為明顯的增加。對于市場期盼的生豬養殖，JCI估計今年上半年我國生豬存欄量的恢復進程都較為緩慢，加之局部非洲豬瘟又再度抬頭，認為豬料消費增幅會相對有限。由于生豬養殖效益依然可達到2500元/頭，且仔豬和母豬價格屢屢刷新歷史記錄，高檔仔豬料和母豬料的消費量預計會出現較大幅度的增長。

　　圖：飼料產量數據

　　數據來源：JCI 國信期貨

　　圖：仔豬及生豬價格

　　數據來源：WIND 國信期貨

　　按照飼料需求增加的預期，第二季度豆粕表觀消費量較第一季度會有明顯的增加，這將對豆粕市場有所提振，二季度月均消費量在590萬噸，而一季度僅為507萬噸。如此測算，月度大豆壓榨量在740萬噸，可見4月份大豆供不足需，豆粕供給相對緊張。如果5月份到港量超過750萬噸，那么國內大豆庫存有望修復。屆時豆粕基差或從高位季節性回落。不過由于目前南美疫情諸多變數，大豆供給量也將呈現動態變化，需要密切關注到港量的情況。

　　圖：國內豆粕消費量

　　數據來源：WIND 國信期貨

　　圖：主力合約豆粕基差季節性

　　數據來源：WIND 國信期貨

　　對于豆粕市場而言，二季度豆粕需求有望進一步提高，4月份大豆供不應求依然存在，豆粕價格或將繼續堅挺，如果5月到港超過750萬噸，豆粕基差有望從高位回落，現階段，豆粕需求平穩增加，生豬消費提振緩慢增長，供給端確定因素在加劇，進口大豆到港量成為關鍵所在。二季度，豆粕市場或將呈現近強遠弱、內強外弱的格局。

　　5．水產養殖啟動 豆菜粕價差逐步縮小

　　圖：國內菜籽月度進口

　　數據來源：天下糧倉 國信期貨

　　圖：豆粕與菜粕價差

　　數據來源：WIND 國信期貨

　　根據Cofeed統計，3月有一船6萬噸澳籽到和兩船共12萬噸加籽到，4月一船6萬噸澳籽到和兩船12萬噸加籽到。目前只有少數民營企業及個別外資還有菜籽到港，可見目前國內菜籽進口量就偏少。截止3月13日當周，國內沿海進口菜籽總庫存小幅增加至22.5萬噸，較上周20.9萬噸，增加1.6萬噸，增幅7.65%，但較去年同期的62.65萬噸，降幅64.09%。

　　圖：菜籽表觀消費量

　　數據來源：天下糧倉 國信期貨

　　圖：菜粕庫存及未執行合同

　　數據來源：天下糧倉 國信期貨

　　3月豆粕與菜粕的價差從低位大幅回升。目前豆粕與菜粕現貨價差在750元/噸較上月同期上升150元/噸，期貨主力合約的價差從最低360至467元/噸。豆菜粕價差的回升，對菜粕消費量有明顯的提振，尤其是現貨豆菜粕價差已經超過600元/噸，飼料企業可能會加大菜粕的添加。4月份隨著水產養殖的啟動，菜粕消費有望增加，對于菜粕而言，供給緊張依然是不可回避的問題。由于4月份豆粕供給緊張或強于菜粕，因此豆菜粕價差有望進一步擴大。5月以后則后縮小的可能，該價差的變化要關注進口大豆到港情況而定。

　　三、結論及操作建議

　　國際市場，由于天氣的因素，第二季度美國農業部下調南美產量的可能性加大。隨著巴西和阿根廷疫情的增加，大豆及其產成品因罷工或者港口停滯造成物流風險加大。這將給美豆及美豆粕帶來出口份額增加的契機。對于美豆而言，其大幅下挫的概率正在減弱，美豆春播的不利自然條件和現實條件，讓美豆新年度種植面積存在下調的概率，而出口優勢的體現，讓美豆出口獲得部分市場份額，美豆二季度或將展開天氣市和出口市的共振作用，但是也許謹防系統性風險存在。國內方面，對于第二季度，國內進口大豆到港量或將前低后高的走勢。由于疫情的不確定因素，因此4月份進口到港量仍有進一步下降的可能。國內港口大豆或繼續去庫存。國內大豆供給至少在5月份以前相對偏緊。如果5月到港超過750萬噸，豆粕基差有望從高位回落。機構預計第二季度，我國飼料產量環比會有進一步增加，從品種來看，豬料增幅相對偏緩，禽料增幅較快，水產料也將有較為明顯的增加。豆粕需求有望進一步提高。二季度，豆粕市場或將呈現近強遠弱、內強外弱的格局。4月份隨著水產養殖的啟動，菜粕消費有望增加，對于菜粕而言，供給緊張依然是不可回避的問題。由于4月份豆粕供給緊張或強于菜粕，因此豆菜粕價差有望進一步擴大。該價差的變化要關注進口大豆到港情況而定。