一、行情回顧

　　第一季度，國內外油脂價格遭遇重創大幅下挫。期價已經跌至此輪上漲的起點位置。1月國際油脂市場呈現先揚后抑的走勢。元旦后，馬棕油因機構預測減產幅度超預期、印尼開啟B40的測試，MPOB報告庫存降幅超預期，市場信心大振，馬棕油不斷刷新高點。1月中旬，機構預估馬棕油1月產量降幅縮窄、因印度全面限制馬精煉油進口導致出口數據不及預期。馬棕油開啟下跌之路。相比之下，美豆油跌勢早于馬棕油，隨著中東局勢的緊張及美豆油國內庫存高企，美豆油率先下跌。2月、3月馬棕油跌勢延續，并跌破前低。市場整體弱勢凸顯。中國疫情以及全球疫情蔓延，國際原油價格及股市下挫拖累，馬棕油需求變得異常脆弱。受此影響，國內油脂跌幅明顯。1月連豆油因國儲預期拋售的消息而率先下挫。由于國內進口棕櫚油利潤倒掛幅度較大，連盤棕櫚油調整幅度弱于外盤。相對而言，菜油因供給不足而相對偏強。春節后第一天，連棕油、連豆油跌停收盤。相對而言，菜油因部分地區收儲，供給擔憂而堅挺。受到新型冠狀病毒肺炎疫情的影響，國內餐飲受到極大沖擊，盡管小包裝油略有增長，但整體油脂消費下降預期明顯。國內三大油脂庫存在油廠開工下降的情況下依然增加，市場成交異常低迷。2月中旬以后豆油、棕櫚油跌破節后創下的低點，并再創新低。菜油受到拖累而補跌。3月國內油脂連棕櫚油領跌油脂。一方面國內油脂庫存繼續增加，尤其是豆油庫存增幅明顯。盡管國內油脂需求有緩慢復蘇，油廠開工下降導致豆油累庫趨勢放緩。但是國際油脂市場遭遇需求重創，市場恐慌情緒拖累油脂市場。

　　二、基本面分析

　　1.國際原油進入“二”時代 生柴消費或受阻

　　圖：原油價格與庫存對比

　　圖：美豆油工業消費

　　3月國際原油價格大幅下挫，跌入二零時代，一方面全球疫情擴散，需求下降預期明顯，另一方面主產國正常讓供給端壓力增加。各個主產國紛紛亮出底牌，采油成本差距甚遠，相當部分國家因油價下跌而進入經濟赤字的局面。國際原油價格的大幅下挫，讓生物柴油的消費瞬間暗淡無關。各國生產生物柴油均處于虧損的局面。USDA已經四次下調2019/2020年度美豆油生物柴油消費量，從最初的8700百萬磅下調至3月預估的8000百萬磅。

　　此外，值得注意的是美豆油與美豆粕的比價已經處于2000年以來低價區，2018年4月最低達到過最低1.5632，當年比價下跌的原因在于阿根廷減產。截止到3月20日美豆油與美豆粕比價在1.66。從歷史區間測算來看，比價低于1.7以后，價格會處于急跌，然后急速反彈的走勢。

　　盡管生柴消費出現的下降，但是美豆油消費量則出現大幅增加，尤其是出口消費則增加明顯。截止到3月12日，美豆油本年度累計出口77萬噸，去年同期為53萬噸，目前出口創近五年同期最高記錄。阿根廷農產品出口征稅的上調以及馬棕油價格的高企，讓美豆油獲得相當出口份額。目前美豆油市場整體依然受到國際原油以及馬棕油價格的拖累，短期市場依然相對疲軟，但是后期隨著美豆供給壓力的緩解，以及美豆油4月份進入季節性庫存下降期，美豆油下跌空間或將減弱。二季度，美豆油或將止跌回升。

　　圖：美豆油出口消費

　　圖：美豆油與美豆粕比價

　　2.馬棕油產量與需求同降 不確定因素加劇

　　對于全球疫情的不斷加劇，馬棕油市場遭遇重創，其棕櫚油價格大幅下挫。需求端預期下滑成為拖累國際棕櫚油價格的關鍵所在。對于全球棕櫚油而言，食用消費的主消費國中東、歐洲均是此次疫情的重災區。餐飲消費的下降勢必會對棕櫚油進口產生較大的沖擊。而作為生物柴油的消費國的馬來西亞、印尼，由于國際原油價格的大幅下挫，該國生產生物柴油出現明顯的虧損，企業如果要執行政府計劃大多只能依靠補貼，尤其是印尼能否B30如期完成，尚存在變數，該國總統要實現B40的計劃更多是一個愿景罷了。

　　圖：棕櫚油供需國家疫情

　　圖：馬棕櫚油產量與降雨量

　　目前主產國中馬來西亞的確認人數相對較多，該國也是采取了一些政策。對于棕櫚油生產的限制與否政策也是屢屢變化。目前來看，尚不能完全確定馬來西亞棕櫚油會一直生產，但是外貿運輸或將延誤可能會遭遇跟巴西相同的事情。按照降雨量來預測，馬來西亞第二輪減產的時間是2020年3月和2020年5、6月份。這表明第二季度馬棕油市場進入減產周期。

　　一般而言，馬棕油3月是季節性增產周期的最后一個月。但是對于2020年3月，馬棕油或將出現減產，從西馬南方棕油協會（SPPOMA）發布的數據顯示，3月1日-15日馬來西亞棕櫚油產量比2月同期降1.03%。對比，這幾個月馬來西亞三大機構預測情況來看，相同率較高，因此3月馬棕油或將面臨減產的可能。對于二季度整體而言，馬棕油處于產量下滑，供給下降的局面下。

　　圖：馬棕油供求走勢

　　圖：馬棕櫚油產量與降雨量

　　從出口來看，自疫情3月份在全球蔓延以來，馬棕油出口大幅銳減，船運調查機構SGS最新公布的數據顯示，馬來西亞3月1-15日棕櫚油出口量為511，460噸，較2月1-15日出口的529，191噸下降3.4%。從出口國的采購來看，除了印度進口同比上月同期略有增加外，其他國家進口均有大幅度的下降。整體市場需求的疲軟也許剛剛開始。因為中東、歐洲很多國家目前還沒有出現拐點，后期也許確診人數仍有進一步增加的可能。由于馬來新政府與印度的關系略有緩和，印度的采購要好于前期，以及5月份開啟的開齋節，有些季節性采購。但整體二季度馬棕油的出口需求仍有下滑的態勢。目前馬來出口能否逆風增加，關鍵要看中國，不過目前進口倒掛較大，因此后期只有馬棕油進一步降價才有望吸引中國的買盤。

　　圖：馬棕油出口國對比

　　圖：中國進口棕櫚油利潤

　　總的來看，全球棕櫚油市場在此次疫情中最受傷，其食用消費的主要國家均是疫情的重災區，出口下滑短期難以用開齋節等需求彌補，只能依靠中國的采購來提振，但當前價格似乎并不吸引中國買盤。可見全球棕櫚油出口或悲觀，但產量或給予市場些許支撐，二季度馬棕油或將面臨減產的風險。此外馬來西亞疫情也相對較為嚴重，其該國政策是否波及棕櫚油生產，尚不能確定。可見二季度，馬棕油市場處于諸多不確定因素中，疫情帶來的需求疲軟或許抵消產量的下降。市場或將低位震蕩，等待供需結構的出現矛盾。

　　3.外弱內強 國內油脂需求有望緩慢恢復

　　2020年第一季度對于國內油脂市場是慘烈的，由于國內疫情的因素，導致國內餐飲消費大幅下降，盡管居家生活，小包裝油有所增加，但是不能抵消餐飲中包裝油脂的消費量，因此國內油脂整體庫存在第一季度是呈現增長態勢。截止到3月13日全國油脂庫存為260萬噸，而春節前，國內油脂庫存僅為201萬噸。可見疫情對于油脂的影響之大。對于即將到來的第二季度，隨著國內疫情的逐步好轉，各地復工陸續展開，食堂、堂食也陸續開放，而部分地區學校也將在3月底4月初恢復，這樣可以預期，國內油脂消費最差的時期已經度過，市場正在慢慢修復中。只要疫情全面結束，那么油脂或將迎來報復性反彈。否則油脂市場或將呈現穩步恢復的態勢。

　　圖：國內油脂庫存走勢

　　圖：國內植物油消費量

　　截止到3月12日，國內豆油庫存為139萬噸，為五年同期最高水平。進入3月，國內豆油成交開始放量，貿易商提貨開始逐步增加。按照天下糧倉預估的豆油供需平衡表來計算，國內豆油庫存在3月份增幅最大，此后盡管庫存仍有小幅增加，但是增幅已經放緩。一旦進口大豆不及預期，4月份豆油有降庫存的可能。尤其是，目前豆油在三大油脂中存在一定的價格優勢。一旦后期餐飲消費打開，豆油需求或將增幅最大。

　　圖：國內豆油成交量

　　圖：國內豆油供需平衡

　　截止到3月12日，國內棕櫚油庫存在84萬噸。2019年同期75萬噸。盡管國內棕櫚油庫存較高點有所下降，但仍是歷史同期相對偏高的水平。3月18日，馬來西亞4月船期24度棕櫚油CNF報價605美元/噸，折合到港完稅成本5160元/噸（增值稅率9%，下同），比2005合約高490元/噸左右；印尼4月船期棕櫚油CNF報價590美元/噸，折合到港完稅成本5030元/噸，比2005合約高360元/噸左右。3月份以來棕櫚油進口利潤惡化，國內貿易商沒有新增買船。根據Cofeed最新了解，3月進口量預計32萬噸（其中24度20萬噸，工棕12萬噸），4月進口量預計32萬噸（其中24度20萬噸，工棕12萬噸）。5月進口量預計32萬噸（其中24度20萬噸，工棕12萬噸），較上周預估值持平。一般而言，棕櫚油二季度消費會明顯好于一季度，二季度單月消費在25萬噸的月均水平，因此國內棕櫚油在二季度或處于去庫存局面。不過由于內盤棕櫚油走勢大多趨同于馬棕油，由于馬棕櫚油存在諸多不利因素，因此國內棕櫚油或將受到成本的打壓。

　　圖：國內棕櫚油進口量預估（單位：噸）

　　圖：國內棕櫚油庫存

　　目前對于油脂市場而言，供需最為緊張的依舊是菜油市場。目前菜油庫存為37萬噸左右。該庫存水平處于歷史相對偏低位置。當前中加關系仍未破冰，因此菜籽進口數量仍低于往年同期。全球菜籽大多處于減產中，全球菜籽供給降至低位，因此菜油則成為油脂中供需相對緊張的品種之一。不過由于其與其他油脂的價差關系過大，因此會有受到其他油脂下跌的拖累而補跌修補價差關系。但整體而言，菜油在三大油脂中相對偏強。

　　圖：菜油庫存

　　圖：國內菜油與豆油價差關系

　　從國內油粕比的走勢來看，其走勢與美國油粕比頗為類似，目前2009合約油粕比跌至1.91的附近，2019年低點在1.82。油粕比跌破1.95以后，均處于低價區。現階段，國內豆粕、豆油均面臨短期供給不足的局面，不同的是，豆粕庫存相對偏低，而豆油的庫存相對偏高。需求方面，豆粕表現需求呈現增加態勢，但是豆油需求預期好轉，等待國內疫情全面解除，方能有所修復。對于第二季度，國內油粕比有望先抑后揚。現階段已經處于低位的油粕比仍有繼續創新低的可能。如果跌破1.85，可以少量參與買油賣粕套利。否則暫時觀望，等待油脂需求的好轉再擇機入場。

　　圖：豆類油粕比走勢

　　圖：油脂間差價

　　豆棕價差，對于第二季度，國內豆油、棕櫚油則面臨完全不同的基本面情況。市場走勢可能也略顯差異。豆棕價差有望繼續擴大。從國際方面來看，美豆市場面臨春播、出口雙重提振。而馬來西亞則需求相對疲軟的局面。從國內來看，隨著國內疫情的逐步緩和，國內油脂消費開始緩慢修復，在油脂消費修復中，獲利最大的是豆油，豆油的需求增幅要遠超過棕櫚油。可見在二季度，無論內外因素，豆油走勢或強于棕櫚油。可以少量參與豆棕做擴的套利交易。

　　三、結論及操作建議

　　國際方面，阿根廷農產品出口征稅的上調以及馬棕油價格的高企，讓美豆油獲得相當出口份額。目前美豆油市場整體依然受到國際原油以及馬棕油價格的拖累，短期市場依然相對疲軟，但是后期隨著美豆供給壓力的緩解，以及美豆油4月份進入季節性庫存下降期，美豆油下跌空間或將減弱。二季度，美豆油或將止跌回升。全球棕櫚油市場在此次疫情中最受傷，其食用消費的主要國家均是疫情的重災區，出口下滑短期難以用開齋節等需求彌補，只能依靠中國的采購來提振，但當前價格似乎并不吸引中國買盤。可見全球棕櫚油出口或悲觀。二季度馬棕油或將面臨減產的風險。馬來西亞疫情也較為嚴重，其該國政策是否波及棕櫚油生產，尚不能確定。二季度，馬棕油市場處于諸多不確定因素中，疫情帶來的需求疲軟或許抵消產量的下降。市場或將低位震蕩，等待供需結構的出現矛盾。國內方面，隨著國內疫情的逐步好轉，各地復工陸續展開，食堂、堂食也陸續開放，而部分地區學校也將在3月底4月初恢復，國內油脂消費最差的時期已經度過，市場正在慢慢修復中。只有疫情全面結束，那么油脂或將迎來報復性反彈。否則油脂市場或將呈現穩步恢復的態勢。豆油方面，一旦進口大豆不及預期，4月份豆油有降庫存的可能。從國內來看，在油脂消費修復中，獲利最大的是豆油，豆油的需求增幅要遠超過棕櫚油。國內棕櫚油市場或將受到馬棕油的拖累。相對而言，供需最為緊張的依舊是菜油市場。菜油價格或將保持堅挺格局。在二季度，無論內外因素，豆油走勢或強于棕櫚油。可以少量參與豆棕做擴的套利交易。