2019年，國際市場可謂風(fēng)云變幻，原油市場上各類重磅影響因素錯綜交織，全球貿(mào)易摩擦、地緣政治動蕩、OPEC+減產(chǎn)等任何一個因素都足以讓原油價格走出波瀾壯闊的行情，但最終我們對2019年原油市場的總結(jié)為：平衡市，但這個平衡看起來并沒有延續(xù)太久。

　　A宏觀經(jīng)濟仍具有不確定性

　　時間的大腳趾剛剛邁進2020年，地緣沖突就引爆了原油市場。短短2個交易日之后地緣風(fēng)險溢價就將每桶油價推高了近4美元，Brent原油站上70美元/桶大關(guān)，作為消費地基準油價的我國INE原油期貨更是突破500元/桶，在1月6日盤中一度沖至漲停。事件的導(dǎo)火索是1月3日凌晨美國對伊朗重要人物、號稱伊朗“間諜王”的蘇雷曼尼少將發(fā)動了空襲，三枚火箭彈導(dǎo)致包括伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊蘇雷曼尼少將和伊拉克人民動員部隊指揮官穆罕迪斯在內(nèi)的8人喪生。事件發(fā)生之后全球風(fēng)險情緒瞬間飆升，國際社會擔(dān)心危機外溢，進而演變成中東地區(qū)的混戰(zhàn)。那么2020年的油價到底如何演繹呢？我們認為主要應(yīng)該從以下幾個角度來做出判斷。

　　標普在其2019年度預(yù)測中指出，雖然面臨很多不確定性，但總體來說全球經(jīng)濟的處境并不算差。事實上，全球宏觀經(jīng)濟形勢在2019年穩(wěn)步改善，尤其下半年經(jīng)濟下滑的勢頭被部分遏制。2019年年初，市場對主要央行宣布的政策利率正常化路徑（上升）與短期增長預(yù)期軌跡（下降）之間的分化感到緊張，尤其是美聯(lián)儲在2018年做出逆全球化的加息動作。VIX指數(shù)飆升，市場在下跌，市場情緒也愈發(fā)低迷。為了安撫市場，各國央行先是宣布暫停利率正常化措施，隨后又實施了一輪“保險性”降息，美聯(lián)儲最終也沒能拗過市場。這些措施不僅緩解了市場的不安情緒，還支撐了勞動力市場和家庭支出，并遏制了可能拖累全球增長的制造業(yè)下滑。

　　目前，許多主要經(jīng)濟體對2020年經(jīng)濟的基本預(yù)期是穩(wěn)步增長。從某種程度上說，各經(jīng)濟體表現(xiàn)不佳仍然會是常態(tài)，只不過在全球央行的努力下，放緩的勢頭會被遏制。通脹也是如此，雖然政策利率處于超低水平，但某些地區(qū)的通脹水平仍低于目標。現(xiàn)在的目標是將復(fù)蘇延長到第二個十年，地緣政治緊張和缺乏政策工具將是兩個主要的挑戰(zhàn)。地緣政治緊張繼續(xù)威脅著美國的國際地位，最明顯的例子就是中美關(guān)系以及中東地緣政治對于金融資產(chǎn)的沖擊。

　　另外，由于貨幣政策利率太低，甚至負利率，低利率國家靠降息來支撐經(jīng)濟的道路已經(jīng)被堵死，因此，財政政策需要承擔(dān)更大的責(zé)任，以美國和日本為例，政府債務(wù)過高導(dǎo)致財政政策在一定程度上受到限制。鑒于要在低借貸成本和高債務(wù)水平間尋求平衡，各國政府是否愿意積極使用財政政策仍有待觀察，特別是在歐洲的經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。

　　因此總體來看，2020年全球宏觀經(jīng)濟仍具巨大的不確定性，根源來自中美貿(mào)易談判的不確定性和各國政府直接刺激經(jīng)濟的力度。在中美貿(mào)易談判問題上，雖然從長期看中美之間的G2在各方面的摩擦仍將是一個不斷演繹故事的過程，但2020年我們?nèi)匀粚χ忻乐�間的協(xié)議保持樂觀，在當前的情況之下，美國經(jīng)濟不堪重負，且特朗普面臨選舉的壓力，目前部分減稅協(xié)議已經(jīng)達成，2020年突然性的宏觀事件沖擊行情將會減少。

　　B OPEC+減產(chǎn)難以抵抗非OPEC增產(chǎn)

　　2019年12月初，OPEC+再次達成了深化減產(chǎn)的協(xié)議，此次協(xié)議決定延長減產(chǎn)至2020年一季度，并且在120萬桶/天的基礎(chǔ)上再次增加50萬桶/天的減產(chǎn)額度，與此同時，沙特將繼續(xù)額外減產(chǎn)40萬桶/天，總規(guī)模將在2018年10月的基礎(chǔ)上減少210萬桶/天，達成這份十年來最大力度的減產(chǎn)協(xié)議，在沙特的帶領(lǐng)下OPEC+付出了巨大的努力和決心，市場情緒在協(xié)議達成后也明顯得到了提振。

　　單看OPEC的減產(chǎn)協(xié)議，2018年12月的減產(chǎn)限額為80萬桶/天，按照 11月的數(shù)據(jù)計算，已經(jīng)減產(chǎn)了114萬桶/天，減產(chǎn)執(zhí)行率為143%。2019年12月達成的深化減產(chǎn)協(xié)議中，加上沙特額外減產(chǎn)的40萬桶/天，累計減產(chǎn)量比2019年限額超出68.4萬桶/天。但是與2019年11月的產(chǎn)量對比，2020年的減產(chǎn)限額僅僅是下降了34.1萬桶/天。

　　根據(jù)EIA的預(yù)測，2020年美國原油產(chǎn)量將會增長52萬桶/天，高于OPEC的減產(chǎn)量。OPEC報告預(yù)計美國原油產(chǎn)量在2020年有望增長接近100萬桶/天，遠高于OPEC的減產(chǎn)量。種種的數(shù)據(jù)預(yù)測是在OPEC全員能夠良好執(zhí)行減產(chǎn)計劃的前提下，沙特目前減產(chǎn)量已經(jīng)很高，繼續(xù)大幅減產(chǎn)的動力已經(jīng)不足，伊拉克2019年大部分時間都沒有執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，不僅不減產(chǎn)，反而增產(chǎn)，2020年能否嚴格執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議仍是變數(shù)，而目前美伊關(guān)系緊張，美國制裁伊拉克的聲音再起，若制裁成為現(xiàn)實或有助于油市平衡。

　　除此之外，我們對俄羅斯的減產(chǎn)情況也不抱樂觀的態(tài)度，俄羅斯在2019年并未良好地執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，在此次減產(chǎn)會議中，俄羅斯為了能夠增加產(chǎn)量，在減產(chǎn)會議中極力想排除凝析油的產(chǎn)量，并且在會后的新聞發(fā)布會中，俄羅斯能源部長仍堅持產(chǎn)量計算中排除凝析油產(chǎn)量，因此俄羅斯的原油產(chǎn)量能否縮減到限額之下充滿不確定性。

　　因此，預(yù)計2020年原油供給端，OPEC+的減產(chǎn)之路仍然是任重而道遠，能否覆蓋美國原油產(chǎn)量的增長，尚難確定。而OPEC減產(chǎn)將繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)，市場份額被進一步蠶食，內(nèi)部壓力越來越大的情況出現(xiàn)或?qū)е翺PEC出現(xiàn)重大變故，畢竟短短一年之內(nèi)卡塔爾、厄瓜多爾的退群已經(jīng)在一定程度上動搖了軍心。在目前的情況下，減產(chǎn)行為只能改善市場供需結(jié)構(gòu)、緩解油價下跌壓力，很難給市場帶來牛市，除非需求端或宏觀市場出現(xiàn)向好，配合原油價格持續(xù)上行，否則單靠供給端預(yù)計收效甚微。

　　C需求增量仍需要看中國

　　2019年，中國的需求增量是世界需求的最大貢獻者，在美國和印度需求熄火的情況下，全球其他國家的原油需求并無明顯亮點，而中國市場靠著恒力石化(600346,股吧)和“兩桶油”煉油輸入的提高，成為唯一的亮點，也正是中國的需求，才讓全球原油市場維持在平衡的狀態(tài)，否則供大于求的情況將會是2019年下半年的主基調(diào)。

　　2020年，浙江石化有望投產(chǎn)，屆時2000萬噸的煉油能力將會如同恒力石化一般繼續(xù)推升中國的原油需求，也會推升中國原油進口依存度。隨著中國大煉化項目的逐漸上馬，未來3—5年內(nèi)中國仍會成為需求增長的主要貢獻地區(qū)。但是從目前評估的供給端增長情況來看，單靠中國的需求增量恐怕難以再維持平衡的狀態(tài)，因此美國和印度市場的需求表現(xiàn)極為重要。

　　除此之外，中東市場為了避免與美國頁巖油的直接競爭，開始頻繁上馬煉化項目，從原油出口向成品油出口、化工品出口將會是OPEC國家未來主要改變方向。在傳統(tǒng)的原油領(lǐng)域競爭中，OPEC國家毫無優(yōu)勢，不管是開采成本還是開采的便捷性上都不如頁巖油，對于低油價的忍耐力自然也就居于下風(fēng)。目前沙特已經(jīng)動作頻頻，在煉化市場的布局明顯加快，包括科威特等國家也在新建煉廠，因此未來中東市場可能會在需求端提供意外的驚喜，成為中國之后下一個原油需求的增長點。

　　與需求最為相關(guān)的因素是宏觀經(jīng)濟，通常經(jīng)濟向好的情況下，收入提高將有助于汽油需求的提升；在經(jīng)濟尚未企穩(wěn)的情況下，預(yù)計各國政府積極的財政政策將會推升柴油需求的增長，疊加IMO 2020政策，柴油市場仍將維持相對的強勢。但是在中國市場，2019年的地方財政實質(zhì)上已經(jīng)占用了部分2020年的預(yù)算，加上2019年地方財政支出巨大，因此我們現(xiàn)在很難說2020年國內(nèi)市場的柴油價格還能否如2019年強勢。

　　因此綜合供給和需求端的表現(xiàn)，我們預(yù)計2020年原油市場大概率會維持供需偏松的局面，在宏觀市場沒有大幅利好情況下，疊加2019年需求增量減半的背景，新的一年需求端的好轉(zhuǎn)仍面臨重重困難，預(yù)計原油價格依然是上有頂下有底的振蕩行情。

　　D地緣政治引發(fā)暴漲是做空的良機

　　基于對供需情況的預(yù)測，在需求沒有徹底好轉(zhuǎn)的情況下，2020年我們對Brent原油價格給予了70—75美元/桶頂部的判斷，2020年的地緣政治事件對油價的影響大概率仍將是短期擾動，價格的突然性暴漲將是做空油價的良機。中東國家日子大都不好過，地緣動蕩就成為高頻現(xiàn)象，各種“黑天鵝”事件隨時有發(fā)生的可能。

　　果不其然時間剛剛進入2020年地緣沖突就讓原油市場迎來一個高潮，市場迅速給予了此次地緣風(fēng)險溢價的評估，油價短短2天之內(nèi)上漲4美元/桶。而對于世界局勢來說，各國核心訴求都是穩(wěn)定，都不愿意看到失控的場景出現(xiàn)。尤其是2020年特朗普是選舉之年，從近期的民調(diào)來看，特朗普支持率并不是很高，因此特朗普急于和中國達成貿(mào)易協(xié)定，以促使中國購買美國的農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)，試圖拉攏選票。另一方面，民主黨的彈劾事件已經(jīng)成為定局，雖然特朗普不至于被彈劾下臺，但彈劾的理由足以成為民主黨抹黑特朗普的污點，特朗普連任的壓力比較大，因此2020年讓美國陷入戰(zhàn)爭是特朗普必然會極力避免的工作。從近幾天美方表態(tài)來看，雖然仍顯強硬，但仍是以軟硬兼施避免戰(zhàn)爭策略為主。

　　對于2020年的原油價格，我們認為季節(jié)性的影響將會有所弱化，基本面和宏觀經(jīng)濟將會是影響市場的關(guān)鍵因素。OPEC+深化減產(chǎn)為油價下方注入了支撐，但是執(zhí)行率下滑以及減產(chǎn)能否從一而終讓市場深感懷疑。宏觀上，全球經(jīng)濟下滑的預(yù)期仍然比較強，2020年大概率很難完全止住下跌進程，而且特朗普面臨關(guān)鍵大選壓力，打壓油價的行為也有可能發(fā)生。除此之外，地緣政治因素也是影響油價非常重要的的一環(huán)，從2019年的表現(xiàn)來看，輕微的地緣政治事件對油價影響不大，但新年開局即爆發(fā)這種美伊劇烈沖突對短期油價形成的脈沖影響及時提醒了全球投資者，千萬不要忽略地緣沖突風(fēng)險，尤其是在一個困難的存量經(jīng)濟時代，發(fā)生大規(guī)模沖突的可能性不可忽略。目前來看雖然地緣風(fēng)險溢價推升油價，但我們認為Brenty原油價格70美元/桶將是高位區(qū)域，若不出現(xiàn)大規(guī)模戰(zhàn)爭或?qū)е鹿��?yīng)長期中斷的不可控事件， 75美元/桶仍是Brent原油難以逾越的關(guān)口，若減產(chǎn)延續(xù)全年，則55美元/桶關(guān)口將是非常強勁的下沿支撐。總體而言，2020年油市心里有“底”，牛市難現(xiàn)。