導(dǎo)言

　　2019年9月25日，不銹鋼期貨正式掛牌交易。不銹鋼期貨的推出對整體產(chǎn)業(yè)鏈意義重大，由于交易標(biāo)的為304不銹鋼，在不銹鋼各品種中產(chǎn)量最大，影響力最廣。生產(chǎn)商、貿(mào)易商及下游用戶可以利用不銹鋼和鎳進(jìn)行組合風(fēng)險(xiǎn)管理和套期保值，將有利于提升不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。

　　正文

　　1、全球及中國不銹鋼市場基本情況

　　1、304不銹鋼應(yīng)用最廣泛

　　不銹鋼（Stainless Steel）包含了一百多個工業(yè)品種，在其金屬成份中都含有一定比例的鉻，其他添加的化學(xué)元素為鎳、鉬、錳等。

　　不銹鋼按組織狀態(tài)分為馬氏體鋼、鐵素體鋼、奧氏體鋼、奧氏體-鐵素體（雙相）及沉淀硬化等幾大類，其中尤以奧氏體鋼產(chǎn)量最大，占總產(chǎn)量的70%以上。按成份不銹鋼又可分為鉻系（400系）、鉻鎳系（300系）、鉻錳氮系（200系）、耐熱鉻合金鋼（500系）及析出硬化系（600系）等。常用的奧氏體不銹鋼都是鉻鎳系（300系）的。

　　奧氏體不銹鋼以304為主要型號，即通常所說的18/8不銹鋼，目前應(yīng)用最廣泛。304不銹鋼的化學(xué)成份中含鉻18.00-20.00%（一般按19%計(jì)），含鎳（Ni）8.25-10.50%，（一般按9%計(jì)）。

　　2、中國帶動全球不銹鋼市場的發(fā)展

　　2001年后，中國不銹鋼行業(yè)的迅猛發(fā)展全球不銹鋼產(chǎn)量逐年攀升，全球產(chǎn)量由2001年的1919萬噸上升至2018年的5073萬噸，增長了264%。

　　圖1 2001年以來年全球不銹鋼產(chǎn)量統(tǒng)計(jì) 單位：萬噸

　　自2009年起，中國不銹鋼在全球產(chǎn)量占比首次超過了三分之一，成為世界不銹鋼行業(yè)的領(lǐng)跑者。2018年，中國不銹鋼粗鋼產(chǎn)量為2670.68萬噸，占全球產(chǎn)量近53%，自2014年以來連續(xù)五年產(chǎn)量占比超過全球的50%，帶領(lǐng)和決定了全球不銹鋼的整體運(yùn)行態(tài)勢。2019年上半年，中國不銹鋼粗鋼產(chǎn)量達(dá)到1435.4萬噸，同比增加112.6萬噸，增幅為8.51%。

　　圖2 2002年-2018年中國VS全球不銹鋼同比增長對照

　　除中國外，近年來印度、印度尼西亞的不銹鋼市場也呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢，成為全球不銹鋼市場的新生力量，其中尤其是在以青山鋼鐵為代表的中國鋼鐵投資者對印尼的大規(guī)模投資帶動下，印度尼西亞不銹鋼產(chǎn)量的增加最為引人注目。

　　根據(jù)業(yè)內(nèi)權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2019年全球不銹鋼產(chǎn)量將突破5300萬噸，2021年或?qū)⑦_(dá)到5500萬噸以上，屆時中國的產(chǎn)量也或?qū)⑼黄?000萬噸。

　　圖3 2001年-2021年中國及全球不銹鋼產(chǎn)量統(tǒng)計(jì) 單位：萬噸

　　2、不銹鋼生產(chǎn)中主要原料情況

　　由于不銹鋼中超過70%的產(chǎn)量來自奧氏體不銹鋼，按304不銹鋼每噸含19%鉻和9%鎳計(jì)算，僅中國2018年的不銹鋼產(chǎn)量就需要鉻500萬噸以上、鎳160萬噸。全球不銹鋼產(chǎn)能的增加將帶動不銹鋼原料市場積極運(yùn)行。

　　（一）鎳在不銹鋼生產(chǎn)成本中占比超過六成，鉻供應(yīng)相對穩(wěn)定

　　按304級不銹鋼主要化學(xué)成份噸鋼含鎳9%、鉻鐵19%，生鐵68%，其他金屬4%計(jì)算生產(chǎn)成本，來自鎳元素的成本最高，在不銹鋼噸鋼成本中占比61%左右；其次是鉻，占比20%左右；而鐵及其他金屬雖然成份占比很高但價(jià)格較低，成本占比合計(jì)只有19%左右。

　　圖4 304級不銹鋼噸鋼成本主要成份占比示意

　　雖然不銹鋼中都含有鉻，但鉻在不銹鋼噸鋼成本中占比遠(yuǎn)不及鎳，加上全球范圍內(nèi)鉻的供應(yīng)相對需求較為充足，其主產(chǎn)區(qū)南非和哈薩克斯坦資源產(chǎn)能充足，產(chǎn)量穩(wěn)定，即便出現(xiàn)市場供不應(yīng)求也只能是短期的供需錯配，供需缺口會在短時間內(nèi)被富余產(chǎn)能補(bǔ)足。而鎳由于本身產(chǎn)量提升較為困難加上新能源電池領(lǐng)域需求以及主產(chǎn)地禁止原礦出口等干擾原因，供需出現(xiàn)缺口后難以短時間內(nèi)被彌補(bǔ)，加上金融市場的投機(jī)擾動，鎳價(jià)格波動較大，對不銹鋼成本影響也較大。

　　因此在下文對不銹鋼期貨上市后品種間期貨交易關(guān)聯(lián)性分析中以鎳為主要對象。

　　（二）不銹鋼生產(chǎn)在鎳消費(fèi)中占據(jù)絕對主導(dǎo)

　　不銹鋼是鎳最主要的下游消費(fèi)領(lǐng)域，占鎳消費(fèi)總量的60%以上。如果將鎳在其他耐熱合金鋼中的應(yīng)用一并統(tǒng)計(jì)，鎳消費(fèi)在鋼鐵合金中的比例將超過80%。

　　圖5 鎳的終端產(chǎn)品應(yīng)用占比情況

　　（三）未來鎳的供給增量主要來自紅土鎳礦

　　鎳在地殼中的含量平均僅為0.018%。全球原生鎳資源中紅土鎳礦約占55%，硫化物型鎳礦占28%，海底鐵錳結(jié)核中的鎳占17%。但由于開采技術(shù)及對海洋污染等因素，目前海底鐵錳結(jié)核尚未實(shí)際開發(fā)。

　　美國地質(zhì)調(diào)查局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，全球鎳已探明可采儲量為8900萬噸。其中，印度尼西亞2100萬噸、澳大利亞1900萬噸、巴西1100萬噸、俄羅斯760萬噸，這四國的儲量合計(jì)占全球總量的近三分之二。中國的儲量為250萬噸，占全球儲量的3%左右，屬于國家極缺金屬礦產(chǎn)資源，對外依存度超過90%。

　　圖6 全球鎳儲量分布 單位：萬噸

　　鎳的生產(chǎn)工藝包括硫化鎳礦工藝流程（主要采用火法冶煉）和紅土鎳礦工藝流程（主要采用濕法冶煉和火法冶煉兩種方法）。火法冶煉能耗較高，一般用于處理高品位的鎳礦。濕法工藝復(fù)雜、流程較長，但能耗低，金屬回收率較高。目前紅土鎳礦濕法冶煉的趨勢較為明顯。

　　圖7 硫化鎳礦及紅土鎳礦生產(chǎn)工藝

　　從供應(yīng)角度上看，2016年前全球礦業(yè)的低迷使得近半數(shù)的高成本硫化鎳礦關(guān)停。近幾年內(nèi)全球硫化鎳的產(chǎn)量不會有太大變化，鎳的主要增量將來自印度尼西亞等新興市場的紅土鎳礦供應(yīng)。

　　（四）以中國為代表的三元動力電池的發(fā)展將刺激和帶動鎳需求的高位

　　近年來中國對三元電池材料領(lǐng)域近似“瘋狂”的投資拉動市場對電池材料資源的需求。由于三元材料中鎳鈷錳酸鋰的配比以及鎳相對于鈷較為低廉的價(jià)格成本，“去鈷化”使得鎳成為電池領(lǐng)域的“寵兒”。預(yù)計(jì)2023年，全球鎳消費(fèi)將增長58萬噸，年化增長率4.8%，而電池用鎳的消費(fèi)量將由2018年的5.8萬噸，增長至2023年的20.5萬噸，年增長率近20%，電池用鎳消費(fèi)量增長幅度占鎳總體增量的四分之一。預(yù)計(jì)至2030年，在全球110萬噸新增需求量中約50萬噸來自電動汽車、動力電池和儲能設(shè)備。屆時，來自新能源電池的需求增量將超過不銹鋼成為鎳消費(fèi)增量的主要貢獻(xiàn)者。

　　圖8 未來鎳消費(fèi)增量示意 單位：萬噸

　　（五）中國需求導(dǎo)致全球鎳資源供給較長時間內(nèi)存在缺口

　　由于紅土鎳礦生產(chǎn)的鎳生鐵（NPI，Nickel Pig Iron）在交易中只有鎳金屬計(jì)算價(jià)格而鐵元素不計(jì)價(jià)，更具成本優(yōu)勢，在不銹鋼生產(chǎn)中的應(yīng)用越來越普及，逐漸代替電解鎳成為不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)的主要原料。為解決不銹鋼生產(chǎn)中鎳資源短缺的問題，自2006年開始，中國大量進(jìn)口紅土鎳礦生產(chǎn)鎳生鐵，2010年中國鎳生鐵生產(chǎn)中所獲鎳金屬量首次超過電解鎳，成為鎳產(chǎn)品的主要品種。

　　圖9 不銹鋼生產(chǎn)中鎳資源來源示意

　　由于地域和自然稟賦的原因，印度尼西亞和菲律賓自然成為中國紅土鎳礦進(jìn)口的主要來源國。尤其是印度尼西亞近年來成為中國企業(yè)投資紅土鎳礦的熱衷之地。以青山產(chǎn)業(yè)園為代表的各種投資遍布印度尼西亞的紅土鎳礦產(chǎn)區(qū)。印度尼西亞也借助紅土鎳礦資源得以超越澳大利亞成為全球鎳資源最大的供應(yīng)國。8月30日，印尼能礦部長簽署關(guān)于禁止出口原礦的部長法令，將于2020年1月1日起提前實(shí)施鎳礦石出口禁令，引發(fā)市場擔(dān)憂情緒升溫，倫敦期貨交易所夜盤鎳價(jià)暴漲9.11%，之后倫敦、上海期貨交易所“鎳盤再升”。

　　由于中國因素帶動下，全球不銹鋼市場產(chǎn)量的增長以及三元動力電池的應(yīng)用推動鎳需求不斷增加。自2016年起，全球鎳供應(yīng)連續(xù)存在缺口，庫存明顯下降。未來幾年內(nèi)，中國鎳資源的缺口將保持20-30萬噸以上，導(dǎo)致全球鎳市場在2023-2025年前很難達(dá)到供需平衡。

　　圖10 2015年以來鎳供需平衡示意 單位：萬噸

　　3、不銹鋼期貨上市后對相關(guān)原料品種的影響

　　（一）鎳與鋼鐵行業(yè)的正相關(guān)性不斷增強(qiáng)

　　從鎳的終端消費(fèi)市場上看，鋼鐵行業(yè)在鎳的消費(fèi)中占據(jù)了絕對的比重。鋼鐵行業(yè)，特別是不銹鋼行業(yè)的發(fā)展將直接決定鎳價(jià)的走勢。從不銹鋼的消費(fèi)上看，2018年中國不銹鋼表觀消費(fèi)量為2209.5萬噸，同比去年增加121.46萬噸，增幅為5.82%，消費(fèi)表現(xiàn)積極。不銹鋼消費(fèi)的旺盛刺激的生產(chǎn)，帶動行業(yè)對鎳的旺盛需求，刺激鎳價(jià)伴隨鋼價(jià)走出上行行情，也使得鎳在2018年后成為有色基本金屬中最耀眼的品種。

　　圖11 2019年1-8月五種基本金屬價(jià)格走勢（LME3月） 單位：美元/噸

　　從這一意義上說，鎳的應(yīng)用布局決定了鎳價(jià)與鋼鐵行業(yè)的正相關(guān)性密切，不銹鋼價(jià)格的高低和市場變化一定程度上直接決定了鎳價(jià)的起伏。

　　（二）不銹鋼期貨的推出有利于整體產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

　　2018年以來，受地緣政治危機(jī)以及貿(mào)易戰(zhàn)的影響，全球大宗商品承壓嚴(yán)重。而隨著中國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，不銹鋼將在某些領(lǐng)域逐漸替代普通鋼材的應(yīng)用，這也使得中國不銹鋼的產(chǎn)量目前維持在較高水平。預(yù)計(jì)，全球乃至中國的不銹鋼產(chǎn)量或?qū)⒃?028-2030年左右見頂，在此之前對鎳資源的需求仍將旺盛。按照奧氏體不銹鋼在不銹鋼行業(yè)的占比情況看，中國對鎳金屬的高水平需求的狀態(tài)也將持續(xù)并帶動全球鎳行業(yè)的發(fā)展。

　　中國在此時機(jī)推出不銹鋼期貨，正可利用中國在全球不銹鋼產(chǎn)量中超過半數(shù)產(chǎn)量的占比，提升不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力，促使不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈上的生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工使用方更好地利用不銹鋼和鎳在成本上的重要關(guān)聯(lián)，形成價(jià)格聯(lián)動和組合風(fēng)險(xiǎn)管理、規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。

　　（三）不銹鋼期貨的推出或?qū)⒋碳そ鹑谫Y本

　　從鎳價(jià)今年在上海期貨交易所和倫敦期貨交易所的價(jià)格走勢上看，上期所的價(jià)格在超過一半的交易時間內(nèi)走勢強(qiáng)于倫敦交易所，充分說明在中國對鎳資源需求旺盛帶動下的資本對中國鎳期貨交易的熱衷。同時，由于中國期貨市場起步較晚，市場相對國外成熟交易所完備程度低，使得金融投機(jī)行為的發(fā)生概率較大。因此，不銹鋼期貨的推出或?qū)⒋碳そ鹑谫Y本，進(jìn)而影響鎳的走勢。

　　圖12 2019年以來上期所與倫敦交易所鎳價(jià)走勢 單位：元/噸、美元/噸

　　4“后期貨時代”不銹鋼相關(guān)品種市場預(yù)判

　　（一）紅土鎳礦提鎳的生產(chǎn)成本是制約鎳價(jià)上行的主要因素

　　由于鎳金屬主要用于生產(chǎn)不銹鋼，而紅土鎳礦又是不銹鋼生產(chǎn)中的主要鎳金屬來源，所以紅土鎳礦供需平衡將左右不銹鋼生產(chǎn)所需鎳的供需，進(jìn)而影響鎳的價(jià)格。資料顯示，目前，全球紅土鎳礦提鎳的生產(chǎn)成本目前在10000-11000美元/噸左右，如果鎳價(jià)上行過大，將會引發(fā)來自印尼和菲律賓的低品位紅土鎳礦的復(fù)產(chǎn)，使得鎳的市場供需平衡被打破，不利于鎳價(jià)的上行發(fā)展。而印尼和菲律賓對紅土鎳礦的開發(fā)政策，尤其是印尼對高品位紅土鎳礦禁止出口的政策，又將一定程度保證鎳價(jià)不會大幅度下行。

　　（二）鎳生產(chǎn)成本百分位線分布形成對鎳價(jià)運(yùn)行約束區(qū)間

　　除紅土鎳礦生產(chǎn)成本的制約外，從傳統(tǒng)硫化鎳礦的生產(chǎn)成本分布上看，14500美元/噸的生產(chǎn)成本是傳統(tǒng)硫化鎳礦的80分位線，鎳價(jià)長期停留在此水平以上會引起大部分小型鎳礦的緩慢復(fù)產(chǎn)，對市場供需結(jié)構(gòu)形成供給側(cè)壓力；9000美元/噸則是傳統(tǒng)鎳生產(chǎn)25分位線，意味著在9000美元之下，只有淡水河谷、俄鎳的全球鎳生產(chǎn)巨頭才有可能形成盈利，鎳的供給會大幅降低；12500美元/噸、11000美元/噸則分別為60和40分位線，而目前最新的紅土鎳礦生產(chǎn)成本則在10000-11000美元/噸范圍內(nèi)，介于40分位線左右，因此，從這方面分析，鎳價(jià)在11000-14000美元/噸范圍內(nèi)運(yùn)行對目前鎳行業(yè)半數(shù)以上的生產(chǎn)商將有利可圖。

　　圖13 鎳價(jià)走勢成本及百分位分析 單位：美元/噸、%

　　（三）未來鎳或較長時間保持“耀眼”行情

　　由于印度尼西亞的禁礦令，鎳礦一度突破所有行業(yè)人士預(yù)期，上升至18000美元/以上。但長期看，由于傳統(tǒng)硫化鎳礦和紅土鎳庫生產(chǎn)成本的成本限制，在沒有巨大市場需求的刺激下，鎳價(jià)很難停留在18000美元/噸的較高價(jià)位區(qū)間。預(yù)計(jì)2019-2022年鎳年均價(jià)將分別為14500-15000、16000-16500、15500-16000、14000-15000美元/噸；2025年的均價(jià)或由于供需的重新平衡而回落至13500美元/噸以內(nèi)。總體看，由于中國因素對需求的支撐以及印尼鎳礦禁出令的提前頒布，在鎳金屬供需缺口持續(xù)存在以及全球主要資源國對相關(guān)資源的控制等干擾因素的存在下，未來鎳價(jià)多次震蕩上行的態(tài)勢將是大概率事件，支撐鎳進(jìn)入長期的向好行情，成為金屬礦業(yè)中最耀眼的商品之一。

　　（四）不銹鋼期貨上市后或與倫鎳、滬鎳之間存在套利機(jī)會

　　在大宗商品的金融屬性日益增強(qiáng)的情況下，金融投機(jī)力量對商品價(jià)格的擾動成為判斷和分析商品價(jià)格時必須考慮的前提條件。不銹鋼期貨上市后，期貨市場對不銹鋼市場價(jià)格的影響將成為在供需基本面基礎(chǔ)上決定市場價(jià)格的重要因素。由于不銹鋼生產(chǎn)成本中鎳絕對數(shù)量的高占比，會形成不同市場、不同品種間的價(jià)格差異，給金融套利帶來機(jī)會。

　　同時，倫鎳與滬鎳分別代表了全球市場和中國市場對鎳的需求，兩者之間庫存差異和對市場預(yù)期的不同步也會給市場操作帶來機(jī)會。如果將三者統(tǒng)一結(jié)合應(yīng)用，其間的套利機(jī)會將有所增加。

　　總體看，由于倫鎳與滬鎳之間的互補(bǔ)與制約、倫敦期貨交易所相對完備的有色金屬期貨交易規(guī)則以及中國全球獨(dú)一無二的不銹鋼期貨交易。不銹鋼期貨與鎳期貨之間的套利與目前中國獨(dú)大的螺紋鋼期貨與鐵礦石期貨之間的套利相比，機(jī)會相對更多。但受倫交所制約，套利空間相對較小。

　　金融有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。