.和訊期貨消息 6月16日，“衍生未來(lái)，“策”定乾坤”，2019年金融衍生品投資全國(guó)巡回論壇（清華站）在北京清華大學(xué)舉行。本次論壇由清華校友債券俱樂(lè)部發(fā)起，由南華期貨主辦，中量投資產(chǎn)管理有限公司、南華基金、橫華國(guó)際、南華財(cái)富協(xié)辦。和訊期貨全程專(zhuān)題圖文直播。

　　中量投資產(chǎn)董事長(zhǎng)、首席投資官董江文出席本次論壇并發(fā)表了《金融期貨之于資產(chǎn)配置的重要性》的主題演講。

    以下為董江文演講內(nèi)容：

　　董江文：感謝給我這個(gè)機(jī)會(huì)能夠在這跟大家交流一下。

　　我今天想跟大家分享一下怎么利用金融期貨，廣泛的說(shuō)一下衍生品怎么能夠?qū)崿F(xiàn)相對(duì)來(lái)說(shuō)跟市場(chǎng)相關(guān)的收益。這些年根據(jù)我們自己交易的經(jīng)驗(yàn)和管理組合不斷的探索和摸索，我覺(jué)得衍生品對(duì)我們絕對(duì)收益是非常非常有幫助的。當(dāng)然現(xiàn)貨市場(chǎng)也有一些對(duì)沖的方式，可以融券，還可以做各種各樣的結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品。但是自從股指期貨上來(lái)以后，明顯的我們能夠做絕對(duì)收益的方式就增多了很多。

　　我主要講一下我理解的使用衍生品的過(guò)程中怎么能夠把收益和風(fēng)險(xiǎn)跟市場(chǎng)分離出來(lái)。

　　第一個(gè)，衍生品是大家知道的跟蹤現(xiàn)貨標(biāo)的的一個(gè)衍生出來(lái)的工具，這個(gè)工具其實(shí)是跟標(biāo)的物有一個(gè)非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)推理的公式。標(biāo)的有一個(gè)嚴(yán)格的定價(jià)，在它的定價(jià)出現(xiàn)錯(cuò)誤的時(shí)候，你就可以找到它跟標(biāo)的物之間的定價(jià)錯(cuò)誤，通過(guò)這種定價(jià)錯(cuò)誤來(lái)獲取完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或者是非常低風(fēng)險(xiǎn)的收益。衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)雖然相關(guān)度是非常高的，但是看到微觀的時(shí)候它的比如說(shuō)股指期貨的基差它的波動(dòng)其實(shí)不是那么有規(guī)律的。所以這樣就給這些做絕對(duì)收益的投資人創(chuàng)造了一個(gè)機(jī)會(huì)，可以賺取基本上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益。

　　第二個(gè)，我覺(jué)得衍生品的功能和比較重要的一個(gè)作用就是它能夠把市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分離出來(lái)。你能夠通過(guò)這個(gè)衍生品把跟市場(chǎng)不相關(guān)的一些風(fēng)險(xiǎn)收益分離出來(lái)，這些收益跟整個(gè)市場(chǎng)的漲跌是沒(méi)關(guān)系的。當(dāng)然你也需要去冒一定的風(fēng)險(xiǎn)去掙這個(gè)錢(qián)，這個(gè)錢(qián)不是完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，但是它的好處是什么呢？它能夠跟指數(shù)，可能跟債券指數(shù)跟商品指數(shù)，跟股票指數(shù)都沒(méi)有關(guān)系，這樣就提供了一個(gè)進(jìn)一步分散組合的機(jī)會(huì)。你通過(guò)不同的方式，在不同的沒(méi)有相關(guān)性的風(fēng)險(xiǎn)的暴露下，能夠作出一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)更低，波動(dòng)更小的，但收益是一個(gè)平均收益的組合。這樣的話就比你直接去跟市場(chǎng)交易，跟市場(chǎng)同漲同跌它的波動(dòng)就小了很多。這樣的話就有機(jī)會(huì)去實(shí)現(xiàn)在熊市的情況下收益跟指數(shù)不一樣，能夠做到正收益，當(dāng)然也可能在牛市的條件下你的收益就不會(huì)那么高。這樣的好處就是你把你的每一個(gè)時(shí)間段的收益做得更平緩，這樣的話對(duì)大部分的投資者資金量比較大的投資者來(lái)講是非常有意義的。

　　下面舉幾個(gè)實(shí)際的例子，2010年上市以后股指期貨期現(xiàn)套利出現(xiàn)了非常好的機(jī)會(huì)。對(duì)股票市場(chǎng)的投機(jī)者在股指上做多，造成這個(gè)指數(shù)剛上市的時(shí)候一直維持相對(duì)來(lái)說(shuō)高估的情況。這種策略其實(shí)是在市場(chǎng)上一直持續(xù)了大概兩三年都有效。其實(shí)很簡(jiǎn)單就是你算一下，在同一個(gè)時(shí)間期貨的價(jià)格要比現(xiàn)貨的籃子股票的指數(shù)的價(jià)格要高。這時(shí)候其實(shí)你就可以做空股指期貨同時(shí)買(mǎi)一攬子股票，最笨的辦法就是百分之百的股票，同樣的權(quán)重。這時(shí)候就相當(dāng)于比如說(shuō)4200點(diǎn)你做空了股指，做多了指數(shù)，中間有100個(gè)點(diǎn)的差價(jià)。如果你持有現(xiàn)貨和期貨到期，到它交割的那一天，理論上來(lái)講這兩個(gè)東西應(yīng)該是收斂于同一個(gè)價(jià)格的。數(shù)學(xué)公式和合約的定義上都是，這樣你就可以掙到100個(gè)點(diǎn)，4000點(diǎn)的話大概是2.5%的收益，這是確定的收益。但是因?yàn)榻灰椎倪^(guò)程中期貨的投資者可能是有情緒的影響，比如說(shuō)大家看漲的情緒比較重，看跌的情緒比較重，到期的過(guò)程中中間期貨就和現(xiàn)貨的價(jià)格收斂成一致了，這時(shí)候可以提前實(shí)現(xiàn)這個(gè)收益。這個(gè)收益比如說(shuō)就在你持有十幾天就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，這樣的話其實(shí)就是說(shuō)這個(gè)投資基本上是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。它的最低收益率可以算的出來(lái)的，這種其實(shí)是對(duì)大的資金和做絕對(duì)收益的投資者來(lái)講是非常非常好的投資。

　　大家可能覺(jué)得這種機(jī)會(huì)，免費(fèi)的這種收益可能是很少的機(jī)會(huì)，下面這個(gè)圖就體現(xiàn)了。

　　這是我們做了一個(gè)股指期貨的滬深300它上市以來(lái)到2016年底這段時(shí)候它的情況。紅線是遠(yuǎn)期合約年化的升水的情況，藍(lán)線是絕對(duì)的升水情況。其實(shí)在上市的前三年的時(shí)間基本上它的年化升水的情況很多情況下都超過(guò)8%，這個(gè)8%指的是什么，就是完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益最低的收益率你可以年化做到8%這是完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，你只要持有到期，就可以拿到這個(gè)收益。這個(gè)收益持續(xù)了將近三年的時(shí)間。如果你做這個(gè)期限套利不考慮其它的，不考慮任何的，這個(gè)收益其實(shí)是每個(gè)月你都可以達(dá)到至少年化8%的收益，這種收益要比銀行間的理財(cái)產(chǎn)品的收益要好很多。而且它的確定性比銀行的理財(cái)產(chǎn)品的這些基礎(chǔ)資產(chǎn)這些風(fēng)險(xiǎn)要低非常多。所以說(shuō)這種情況下非常好，大家當(dāng)時(shí)如果知道有這種產(chǎn)品在市場(chǎng)有人買(mǎi)的話，其實(shí)你投這個(gè)產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)要比一般的理財(cái)產(chǎn)品要好很多。它在股指期貨上市第一個(gè)月的時(shí)候，整個(gè)年化收益是超過(guò)10%的，而且我們算了一下，第一個(gè)月它平均當(dāng)時(shí)的算它的期限套利和收益率都超過(guò)10%。這一個(gè)時(shí)間成交可以有幾千億的資金進(jìn)去，當(dāng)時(shí)我在招商的時(shí)候基本上把公司自有資金全部用完了做這個(gè)事。證券公司發(fā)債收益率，付出的資金成本大概6%到7%左右，只要你的收益高于這個(gè)水平，這個(gè)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，你基本上可以一直賺這個(gè)息差，我們?cè)谶h(yuǎn)期合約上當(dāng)時(shí)我們應(yīng)該是持倉(cāng)當(dāng)時(shí)應(yīng)該是全市場(chǎng)最大的。我印象中遠(yuǎn)期合約占了1/4%左右。

　　國(guó)債期貨在上市以后，2015年的時(shí)候因?yàn)榇蠹抑��?015年是相當(dāng)于債券市場(chǎng)牛市持續(xù)了一年的時(shí)間，2013年是大熊市，2014年債券也可以，2015年開(kāi)始持續(xù)。這個(gè)時(shí)候這個(gè)市場(chǎng)上出現(xiàn)了很多投機(jī)國(guó)債期貨做多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)。當(dāng)時(shí)特別是在2015年的一季度到二季度之間，那時(shí)候國(guó)債期貨就出現(xiàn)了比較大的升水�？碔R（內(nèi)部收益率），在2015年3月31的時(shí)候交割，國(guó)債期貨的交割債里大概有三支IR是正的，而且它持有到期收益率和股指是一樣的，你到期的時(shí)候國(guó)債期貨就可以拿到任何一支債的都可以交割，國(guó)債期貨收斂的價(jià)格和這些債最后收斂的是一樣的，一攬子債收斂的價(jià)格是同樣的價(jià)格。當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨其實(shí)它如果你賣(mài)出國(guó)債，買(mǎi)入這5支中的3支債，到期的話可以拿到兩個(gè)點(diǎn)到五個(gè)點(diǎn)之間的不同的收益。大家可能覺(jué)得這個(gè)收益率很低，因?yàn)槠鋵?shí)持久到期收益最高也只有5個(gè)點(diǎn)，年化三個(gè)月只有一個(gè)多點(diǎn)的收益，但是大家都知道國(guó)債期貨其實(shí)是有很高的杠桿的，現(xiàn)貨也有很高的杠桿，你可以質(zhì)押很多次的。最終我們當(dāng)時(shí)是用十倍的杠桿做這個(gè)事，用十倍的杠桿以后，當(dāng)時(shí)的回購(gòu)利率在交易所做的時(shí)候大概當(dāng)時(shí)的水平是年化2.5%的水平，去掉資金成本以后，你的收益率最高的一支當(dāng)時(shí)可以做到年化30%。而且基本上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)回購(gòu)利率我們當(dāng)時(shí)算過(guò)，假設(shè)+50個(gè)caps，收益率可以做到百分之十幾。如果有這種機(jī)會(huì)的話可以把你所有的資金都放進(jìn)去。這個(gè)交易我印象中我們做了，我印象中是五年期和十年期吧，我們一共做了100多億的規(guī)模，五年期我們做了80多億的規(guī)模，當(dāng)時(shí)我覺(jué)得是市場(chǎng)是最好的一次期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。這兩個(gè)例子說(shuō)明衍生品出現(xiàn)了以后確實(shí)給很多的投資創(chuàng)造了一種可以在市場(chǎng)上基本上不冒風(fēng)險(xiǎn)，而且能創(chuàng)造收益的機(jī)會(huì)，這種機(jī)會(huì)有的話你一定是相當(dāng)于一個(gè)免費(fèi)的送錢(qián)機(jī)會(huì)給大家，這種其實(shí)跟市場(chǎng)是完全不相關(guān)的，而且非常確定的。而且我們?cè)谧鼋^對(duì)收益的時(shí)候這類(lèi)策略是我們最喜歡的策略，但是問(wèn)題是這種策略它的問(wèn)題就是說(shuō)它并不是一直的，你需要等，你需要等到在市場(chǎng)有這個(gè)契機(jī)，特別是它的情緒配合的時(shí)候才有可能出現(xiàn)這種定價(jià)策略。這種策略只能作為一種策略來(lái)做投資，因?yàn)槟愕腻X(qián)在你管理資產(chǎn)的時(shí)候你的錢(qián)不是一直閑著的，這種機(jī)會(huì)只能靠市場(chǎng)給，說(shuō)白了只能等。

　　后面講一下怎么去獲取與市場(chǎng)不相關(guān)的收益。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)做得最多的就是超額收益或者是阿爾法收益。你用三個(gè)股指，現(xiàn)在用的最多的是中證500的股指，做一個(gè)現(xiàn)貨的組合，這個(gè)現(xiàn)貨的組合基本上跟中證500的指數(shù)基本上是能夠做到各種基本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)都比較中性。比如說(shuō)行業(yè)、市值這些做到中性以后就可以做出來(lái)這個(gè)組合基本上跟市場(chǎng)的走勢(shì)是完全不一樣的。

　　藍(lán)線是中證500的走勢(shì)，如果把市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)都平抑掉以后做出來(lái)的組合是這條紅線，可以看出來(lái)這條紅線基本上跟市場(chǎng)完全不相關(guān)的，相關(guān)系數(shù)只有0.02。

　　這個(gè)組合它走出來(lái)的曲線不管是什么情況下，都有超額的收益。當(dāng)然這只是相對(duì)指數(shù)，并沒(méi)有把股指貼水的情況考慮進(jìn)去�，F(xiàn)在中證500貼水的嚴(yán)重的時(shí)候年化貼過(guò)將近30%以上，2016年的時(shí)候。當(dāng)時(shí)2015年股災(zāi)的時(shí)候貼水貼到這種情況下，平均來(lái)說(shuō)中證500我們統(tǒng)計(jì)過(guò)年化8%到9%的水平，去掉8%、9%以后，這個(gè)組合的收益年化還是可以做到10%以上的。這個(gè)收益雖然并不高，但是它的好處是什么，它的波動(dòng)非常低，而且跟市場(chǎng)不相關(guān)。有這種策略如果你能夠融到資，比如說(shuō)你有7%的融資成本一樣可以做到20%以上的收益的。這也是跟債券市場(chǎng)利率不相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)這種風(fēng)險(xiǎn)策略去獲得。

　　這張圖是五年期和十年期國(guó)債的利差，藍(lán)線是十年期國(guó)債的收益率的水平，紅線是國(guó)債五年期跟十年期的利差。大家可以看得到紅線跟藍(lán)線一看就是走勢(shì)不一樣的。這種提供了什么機(jī)會(huì)，利率水平是不相關(guān)的，市場(chǎng)利率在漲的時(shí)候通過(guò)這個(gè)策略一樣可以掙到錢(qián)，跟市場(chǎng)不相關(guān)。好處是什么呢，假設(shè)你有一部分在市場(chǎng)上有一部分多投的利率頭寸，同時(shí)你做這個(gè)策略，這個(gè)策略如果長(zhǎng)期做出正收益的話，就在整個(gè)市場(chǎng)跌的時(shí)候，這個(gè)策略能替你掙錢(qián)，就把你在市場(chǎng)跌的時(shí)候那部分虧損補(bǔ)掉的，這時(shí)候整個(gè)組合的平滑度就比單純只做多債或者是做空債的平滑度好很多。這也是我們?cè)谧誀I(yíng)的時(shí)候做得比較多的，現(xiàn)在我們做這種交易只能通過(guò)衍生品來(lái)實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)貨從私募的角度來(lái)做現(xiàn)在相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較困難的。相關(guān)系數(shù)五年期跟十年期的利率的相關(guān)系數(shù)是負(fù)的，說(shuō)明其實(shí)他們之間是有負(fù)相關(guān)度的，也是可以起到穩(wěn)定組合的作用。

　　這也是跟利率市場(chǎng)相關(guān)的叫信用利差交易，跟十年國(guó)債之間的信用利差。這個(gè)大家看，陰影部分是利差，紅線跟藍(lán)線是十年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)的水平。雖然陰影線跟這兩條利率的水平基本上還是有一定相關(guān)性的，可以看的出來(lái)大部分情況下還是有一定的相關(guān)性的，特別是04年的時(shí)候大家可以看出來(lái)，它的相關(guān)性就非常非常低，在這時(shí)候大家可以看得到當(dāng)時(shí)的國(guó)開(kāi)的收益率的水平比國(guó)債的收益率的水平還低，這就是給大家一個(gè)非常好的機(jī)會(huì)，就是在這種情況下做這個(gè)策略的對(duì)你固定收益策略的補(bǔ)充作用是非常好的。如果能在這里有組合差，有一定的暴露，那跟你持有的固定收益的投寸之間會(huì)有一個(gè)非常好的分?jǐn)傋饔谩＠�率在升的時(shí)候，如果你有機(jī)會(huì)做多，比如說(shuō)當(dāng)時(shí)是做多國(guó)債，做空國(guó)開(kāi)，國(guó)開(kāi)其實(shí)你做空，在銀行間你也可以用TRS來(lái)實(shí)現(xiàn)，你也可以拿到一個(gè)非常不錯(cuò)的收益。而且即使市場(chǎng)當(dāng)時(shí)在跌的情況下也能拿到這個(gè)收益。

　　這是商品上的α，我簡(jiǎn)單講講商品上的超額收益來(lái)源很大一部分來(lái)自于基差，這部分長(zhǎng)期期貨和現(xiàn)貨的基差是波動(dòng)非常大的，而且基差如果你一直做多，做多的是一個(gè)便宜的東西，做空的是一個(gè)貴的東西，這個(gè)對(duì)你來(lái)講時(shí)間就是你的朋友，隨著時(shí)間的推移，基差是一直能夠有正收益的，你可以把它理解成類(lèi)似期權(quán)的品種。這樣的話，如果你有一套方法可以一直把基差的收益分離出來(lái)，你就可以作出一個(gè)組合，它的收益跟商品的整體的組合不一樣。底下這個(gè)藍(lán)線是用的南華的商品指數(shù)，這個(gè)指數(shù)其實(shí)是從2010年以后到現(xiàn)在基本上沒(méi)怎么漲。但是我們的組合前面那段時(shí)間是回測(cè)的結(jié)果。2016年以后基本上，可以看出來(lái)這個(gè)組合跟指數(shù)是基本上完全不相關(guān)的，而且它的組合其實(shí)是非常非常穩(wěn)健的，一直是不斷的穩(wěn)健往上走的。你還是在商品市場(chǎng)上能夠通過(guò)衍生品的工具，能夠把風(fēng)險(xiǎn)暴露到跟這個(gè)市場(chǎng)不相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣就能夠做到跟市場(chǎng)不相關(guān)的收益曲線出來(lái)。

　　剛才我說(shuō)的邏輯簡(jiǎn)單的用一個(gè)模擬的方給大家體現(xiàn)。左側(cè)的圖有四個(gè)策略，預(yù)期匯報(bào)或者是實(shí)際匯報(bào)都是正的回報(bào)，收益比較高的像策略2，但是它的回撤也大，有20%，收益率有29%的收益，17%的回撤，一、二、三、四、這四個(gè)策略大家一定會(huì)選第四個(gè)策略，收益風(fēng)險(xiǎn)比來(lái)看是最劃算的交易。這四個(gè)策略通常人會(huì)選第四個(gè)策略，因?yàn)樗�收益高，風(fēng)險(xiǎn)低。但是如果你做一個(gè)簡(jiǎn)單的平均，這個(gè)組合就取1、2、3、4，每一個(gè)配1/4，把這個(gè)組合和起來(lái)。這時(shí)候會(huì)得到一個(gè)組合它的收益是24%，收益是平均收益，這四個(gè)策略的平均收益，但是它的回撤就變成了8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于任何一個(gè)單獨(dú)的策略。它的夏普比率一下提高了2.5%，就說(shuō)明這個(gè)組合是不錯(cuò)的。這樣做出來(lái)的組合比剩下的3個(gè)單策略的曲線波動(dòng)小很多，收益雖然不是最高的，但是波動(dòng)遠(yuǎn)比任何一個(gè)策略高很多。在選擇策略的時(shí)候不一定做指數(shù)是最好地策略，如果你能夠找到跟你的現(xiàn)有的策略不相關(guān)，或者是負(fù)相關(guān)的策略，它即使不好也可以把它拉到你的組合里來(lái)，這樣的話它整體能夠穩(wěn)定你的組合的收益。這是我今天講的主要的思路。

　　通過(guò)金融期貨就可以把我說(shuō)的這些策略可以做出來(lái)，衍生品的利率在于你可以通過(guò)市場(chǎng)衍生品分離出一些風(fēng)險(xiǎn)來(lái)，這些風(fēng)險(xiǎn)之間是不相關(guān)的。你在這些風(fēng)險(xiǎn)上去做配置，這樣的話做出來(lái)最終你的組合就會(huì)穩(wěn)定很多。

　　我今天就講這么多，謝謝大家！