ETF（ExchangeTradedFund，交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）是一種在交易所上市交易的、基金份額可變動(dòng)的開(kāi)放式基金，主要跟蹤市場(chǎng)指數(shù)，以縮小跟蹤誤差以及降低交易成本為目的，具有透明度高、管理成本低、折溢價(jià)率低、交易便利、流動(dòng)性好等優(yōu)點(diǎn)。一般ETF基金分為主動(dòng)型與被動(dòng)型，被動(dòng)型一般跟蹤股票、指數(shù)、債券與商品，主動(dòng)型則有貨幣基金型。而原油ETF是指以原油為基礎(chǔ)資產(chǎn)，追蹤價(jià)格波動(dòng)的金融衍生品。相較于原油期貨以及期權(quán)類投資產(chǎn)品，原油ETF杠桿率低，受到低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的青睞。

　　A商品ETF概述

　　2014年12月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作指引第一號(hào)：商品期貨交易型開(kāi)放式基金指引》，規(guī)定了商品期貨ETF的定義、投資范圍以及披露制度、申贖規(guī)定、風(fēng)險(xiǎn)管理、監(jiān)管要求等法規(guī)。

　　2015年8月6日，我國(guó)第一支商品期貨交易型公募基金，國(guó)投瑞銀的白銀LOF正式成立，該基金投資于上期所的白銀期貨，其持有的白銀期貨的合約價(jià)值不低于基金資產(chǎn)凈值的90%，不高于110%，并根據(jù)合約的期限、流動(dòng)性等狀況合理地進(jìn)行優(yōu)化。

　　根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)披露的基金募集申請(qǐng)核準(zhǔn)進(jìn)度公示表，截至2019年5月，共有13只商品期貨基金等待核準(zhǔn)，涵蓋品種從能源化工到有色金屬，從貴金屬到飼料、白糖等，范圍廣泛。

　　截至目前，我國(guó)有8只原油類ETF，其中3只投資海外上市油企，5只投資海外上市油企ETF或原油期貨ETF，全部為無(wú)杠桿產(chǎn)品。

　　后續(xù)基于國(guó)內(nèi)原油期貨ETF的推出，有助于提升我國(guó)在世界原油定價(jià)中的影響力。我國(guó)是世界原油的主要消費(fèi)國(guó)之一，但原油定價(jià)權(quán)仍掌握在歐美市場(chǎng)手中，而我國(guó)原油ETF的發(fā)展，將加快推動(dòng)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨原油市場(chǎng)和期貨原油市場(chǎng)的共同發(fā)展，提升我國(guó)在世界原油定價(jià)中的國(guó)際影響力。另外，原油作為大眾辨識(shí)度較高的商品，接受度更廣泛，能切實(shí)豐富投資渠道與工具選擇，有利于投資者優(yōu)化投資組合，做好風(fēng)險(xiǎn)配置。

　　B投資運(yùn)作模式

　　分類

　　根據(jù)運(yùn)作方式不同，商品ETF可分為實(shí)物支持ETF與非實(shí)物支持ETF兩大類：實(shí)物支持ETF直接持有實(shí)物資產(chǎn)或相關(guān)倉(cāng)單，管理機(jī)制清晰透明，可以隨時(shí)以基金份額兌換實(shí)物，如全球最大的SPDR黃金ETF、SLV白銀ETF；非實(shí)物支持ETF不持有實(shí)物資產(chǎn)，投資于與大宗商品相關(guān)的衍生品，以期貨為主，間接復(fù)制商品的價(jià)格走勢(shì)與變動(dòng)，以最小化跟蹤誤差為目標(biāo)。成立于2006年的USO是全球第一只跟蹤原油的商品ETF，其標(biāo)的為WTI，目的為盡可能復(fù)制原油現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)。

　　基本要素

　　組織架構(gòu)

　　實(shí)物支持商品ETF與非實(shí)物支持商品ETF均主要以信托方式設(shè)立，但兩者在監(jiān)管上及組織架構(gòu)上仍具有一定差異性。

　　投資模式

　　實(shí)物支持商品ETF在投資管理模式上較為簡(jiǎn)單，采用完全被動(dòng)式的管理方式，既不向外借貸支付運(yùn)營(yíng)開(kāi)支，也不投資于其他流動(dòng)性資產(chǎn)上，其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也較為有限：存入實(shí)物，發(fā)行ETF份額；應(yīng)對(duì)ETF份額贖回，取出實(shí)物；賣(mài)出實(shí)物，支付基金費(fèi)用。

　　非實(shí)物支持商品ETF的投資管理過(guò)程較為復(fù)雜，對(duì)主動(dòng)管理的要求較高。例如，由于商品期貨合約存在著時(shí)效性，展期策略的選擇至關(guān)重要，管理人需要選擇合適的展期合約和展期時(shí)機(jī)，同時(shí)也需要對(duì)商品權(quán)重做出合理的調(diào)整。

　　交易機(jī)制

　　ETF基金既可以像封閉式基金一樣在交易所的二級(jí)市場(chǎng)上使用現(xiàn)金進(jìn)行交易，也可以在交易所內(nèi)使用標(biāo)的資產(chǎn)或現(xiàn)金對(duì)基金進(jìn)行申購(gòu)和贖回。

　　產(chǎn)品費(fèi)率

　　從產(chǎn)品費(fèi)率而言，實(shí)物支持商品ETF的平均費(fèi)率明顯低于非實(shí)物支持商品ETF的平均費(fèi)率，反向及杠桿型ETF費(fèi)率普遍高于傳統(tǒng)ETF，能源類ETF的平均費(fèi)率水平最高，而貴金屬ETF最低。

　　杠桿ETF一般是通過(guò)運(yùn)用股指期貨、互換合約等杠桿投資方法，來(lái)實(shí)現(xiàn)每日追蹤目標(biāo)指數(shù)收益的正反向一定倍數(shù)（一般±1至±3倍）。

　　C核心風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)策略

　　商品類ETF一大核心問(wèn)題是減小跟蹤誤差，一般而言，直接選擇期貨為標(biāo)的的商品ETF追蹤現(xiàn)貨價(jià)格的誤差會(huì)明顯優(yōu)于以相關(guān)股票為標(biāo)的的ETF，但期貨標(biāo)的的ETF仍存在兩大核心問(wèn)題：其一，倉(cāng)位問(wèn)題，一般而言商品ETF基金倉(cāng)位并不會(huì)全部投資于期貨合約，會(huì)部分投資于債券或貨幣類產(chǎn)品，以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性需求。而該問(wèn)題的主要應(yīng)對(duì)方式即充分利用期貨市場(chǎng)的杠桿。其二，商品期貨合約存在有效期限制，需更換合約，而合約間價(jià)格的錯(cuò)位會(huì)導(dǎo)致移倉(cāng)換月時(shí)產(chǎn)生額外的費(fèi)用及損失。針對(duì)這一問(wèn)題，目前市場(chǎng)上主要有4大類展期策略，即標(biāo)準(zhǔn)展期策略、增強(qiáng)展期策略、跨越曲線展期策略及動(dòng)態(tài)展期策略。

　　標(biāo)準(zhǔn)展期策略

　　標(biāo)準(zhǔn)展期策略主要投資于單一期貨合約，展期計(jì)劃固定。國(guó)外商品期貨合約多為連續(xù)活躍合約，其商品ETF通常選用近月合約或次近月合約作為展入合約，同時(shí)為避免展期期間價(jià)格跳躍情況，通常進(jìn)行平滑處理，即等持倉(cāng)量或者等持倉(cāng)金額分X個(gè)交易日（一般為3—5日）進(jìn)行展期，早期海外商品ETF大多展期時(shí)間和頻率固定，減少了復(fù)雜的計(jì)算程序，但頻繁展期會(huì)增加展期成本以及跟蹤誤差，拉低投資收益。

　　與國(guó)外不同的是，國(guó)內(nèi)受制于流動(dòng)性限制通常選用期貨品種主力合約，由于主力合約是持倉(cāng)量最大合約，導(dǎo)致主力合約無(wú)法提前預(yù)知，因而采取非固定頻率展期策略：一是實(shí)時(shí)判斷是否需要展期，展期日期和展入合約不確定。二是展入合約單一，根據(jù)連續(xù)m天判斷n天的累計(jì)持倉(cāng)量或累計(jì)成交量最大來(lái)判斷，如果存在新的合約連續(xù)m天n天累計(jì)持倉(cāng)量超過(guò)當(dāng)前主力合約，則展入新主力合約；若存在多個(gè)合約累計(jì)持倉(cāng)量相同，則選擇成交量最大的合約展入；若多個(gè)合約累計(jì)持倉(cāng)量與成交量均相同，則選擇交割月份最近的合約展入。三是與固定頻率類似，等持倉(cāng)量或者等持倉(cāng)金額分X個(gè)交易日進(jìn)行展期，以維持ETF表現(xiàn)的平穩(wěn)性、連續(xù)性。四是保證了商品指數(shù)的連續(xù)性，但由于無(wú)法提前預(yù)知下一展入合約，展期收益較低，拉低總收益率。

　　由于上市初期SC成交量與持倉(cāng)量均較低，故選取2019年以來(lái)SC的歷次換月進(jìn)行測(cè)評(píng)，策略參照白銀LOF，為自換主力合約第一日起開(kāi)始分3日移倉(cāng)。2019年以來(lái)各移倉(cāng)策略損益對(duì)比如下：3日移倉(cāng)表現(xiàn)較好，但值得注意的是當(dāng)前SC換主力時(shí)點(diǎn)較晚，故換主力后第四日開(kāi)始移倉(cāng)或?qū)е聼o(wú)法在最后交易日前完全移完倉(cāng)，且由于上市不久樣本較少，未來(lái)可能仍需繼續(xù)跟蹤策略表現(xiàn)。

　　增強(qiáng)展期策略

　　增強(qiáng)展期策略與標(biāo)準(zhǔn)展期策略相似，展期計(jì)劃都是事先確定的；增強(qiáng)展期策略展入單一期貨合約，展期頻率固定，一般在臨近到期時(shí)根據(jù)商品品種特點(diǎn)，展入中端至遠(yuǎn)端的流動(dòng)性相對(duì)較強(qiáng)合約，例如，2019年3月末展入2020年4月到期的合約；由于該策略展入合約為剩余期限較長(zhǎng)合約，可以避免因頻繁展期造成展期損失，從而降低指數(shù)跟蹤成本，但局限性在于要求遠(yuǎn)端合約流動(dòng)性較強(qiáng)，同時(shí)長(zhǎng)時(shí)間持有同一份合約風(fēng)險(xiǎn)較高；當(dāng)前國(guó)內(nèi)原油期貨遠(yuǎn)端合約流動(dòng)性較差，制約了該策略的適用性。

　　跨越曲線展期策略

　　基于增強(qiáng)展期策略的一個(gè)演化史跨越曲線展期策略，即等權(quán)重地持有多個(gè)期貨合約到目標(biāo)到期日相當(dāng)于做了一個(gè)歷史平滑處理，展期損失會(huì)相應(yīng)減少，但是同時(shí)展期收益也會(huì)隨之減少；USL采用等權(quán)重的方法將倉(cāng)位平均分布在12個(gè)原油合約上，在每月的近月合約臨近到期時(shí)，USL賣(mài)出近月合約并買(mǎi)入距離此時(shí)約有12個(gè)月到期的遠(yuǎn)月合約，只將全部投資組合的十二分之一進(jìn)行移倉(cāng)換月。

　　若把該策略轉(zhuǎn)嫁到國(guó)內(nèi)INE原油上，基于流動(dòng)性考慮，可持有近端兩個(gè)合約，每次向隔月合約展期。

　　動(dòng)態(tài)展期策略

　　動(dòng)態(tài)展期策略以特定的標(biāo)準(zhǔn)選擇展入的合約，如以最大隱含展期收益率的合約作為展入合約。商品ETF中的DBOilFund、DBLCIOptimumYieldIndices指數(shù)均采用該方法。

　　以DBO為例，該ETF以未來(lái)13個(gè)月的合約未選擇范圍，選擇在當(dāng)前市場(chǎng)情況下隱含展期收益最大的合約作為展入合約，如果隱含展期收益相同，則選擇交割月最近的合約展入，其中最佳“隱含展期收益率”基于每個(gè)合格商品期貨合約的收盤(pán)價(jià)來(lái)計(jì)算。

　　對(duì)于當(dāng)前國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)而言，動(dòng)態(tài)展期策略展期理論效果最佳，但同樣由于遠(yuǎn)端合約流動(dòng)性不足，面臨較大的滑點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，可操作空間較小。

　　綜合考慮，以當(dāng)前INE原油的市場(chǎng)容量和流動(dòng)性來(lái)看，增強(qiáng)展期策略以及動(dòng)態(tài)展期策略雖然展期效果較好，但面臨遠(yuǎn)端合約流動(dòng)性不足的問(wèn)題，相較之下，標(biāo)準(zhǔn)展期策略適用性較高，但存在展期成本較高、跟蹤誤差較大的不足。