黃文學 首創期貨農軟商品研究組

　　4月份以來，ICE美棉在每磅80美分壓力位下“止步不前”，鄭棉卻走出了一波順暢的慢牛行情，市場信心得到極大提振，看漲情緒日益濃厚，就連4月12日國家發改委增發進口配額也被市場解讀為利多因素，刺激盤面與美棉同步大漲。不過，在增發配額的利空滯后反應，和南疆手摘棉的套保賣盤打壓下，近日鄭棉震蕩回落，疲弱之勢盡顯。

　　綜合分析近期內外盤行情，我們認為，鄭棉和美棉的牛市拐點早已確認，目前市場的分歧并不在于對上漲趨勢的判斷，而在于對上漲節奏的把握。正因為各方對上漲節奏把握不一，市場普遍偏樂觀，過于冒進，ICE美棉提前達到上漲瓶頸，鄭棉在合理的筑底位15800元/噸附近震蕩。不僅市場在把握上漲節奏，政府也在把握市場的價格變化節奏，近期國產棉價呈過快上漲趨勢，國家發改委“果斷”比去年提前2個月發放滑準稅配額，以穩定國內棉花供應預期，平抑國產棉價格過快上漲節奏。在全球2018/19年度棉花供需回歸平衡，2019/20年度供應相對寬松的預期，以及國內新疆棉去化緩慢，進口配額充足的情況下，對于內外盤棉花行情，把握節奏比判斷趨勢更重要。

　　我們的結論，美棉期價和國內現貨價格是主導鄭棉走勢、影響鄭棉上漲節奏的主要因素，其中，美棉與鄭棉形成內外盤聯動，國內現貨價格與鄭棉形成期現共振。具體來看，1、美棉對鄭棉的短線刺激非常明顯，后市鄭棉行情的啟動依然要靠美棉，美棉價格上漲也較強支撐國內棉價。目前美棉受到每磅80美分壓力，如無法有效突破，鄭棉行情難以啟動。2、國內棉價期現共振的市場邏輯已然形成，后期共振態勢將更加明顯，鄭棉期價中長線重心將隨現貨價格上漲不斷上移。3、美棉短線刺激擴大鄭棉波動幅度，國內現價短線平抑鄭棉波動幅度，而中長線美棉和國內現價均支撐鄭棉價格重心上移。

　　我們的操作建議：短線區間操作，不宜追漲殺跌，重點關注美棉短期波動；中長線逢低布局多單，鄭棉9月合約技術建倉位可考慮15600-15800元/噸，重點關注國內現貨價格上移進度。

　　不確定性因素：中美貿易談判協議的簽署時間點；全球經濟放緩的程度。

　　一、鄭棉和美棉拐點確認，已經進入牛市通道

　　2018年12月初，中美元首在阿根廷G20峰會期間舉行會晤，就中美貿易磋商達成方向性共識。市場悲觀情緒有所消散，信心得到提振，ICE美棉和國內鄭棉均呈現上漲行情。不過，盡管兩國元首達成共識，但當時貿易磋商前景存在較大不確定性，市場悲觀情緒仍較濃厚，中國對美國棉花加征的25%關稅還在持續，現貨消費需求低迷未見好轉，內外棉期價重回下滑通道，ICE美棉跌幅尤大。

　　2018年12月底，國內季節性供給壓力逐漸緩解，且下游年前補庫意愿提升，加之國內每年200多萬噸供應缺口支撐市場，鄭棉底部得到確認，開始進入上升通道。

　　中美貿易磋商前景不明朗，且全球經濟預期放緩，拖累全球棉花消費。USDA月度棉花供需報告持續偏空，連續小幅下調全球消費，上調全球棉花庫存。從美棉出口來看，2019年以來美國棉花出口銷售情況整體一般，難以給國際棉價以支持。消費端的平淡持續壓抑美國棉花價格。不過，2月以來，北半球新棉基本上市完畢，全球進入庫存消化階段，疊加印度、巴基斯坦等主產國棉花大幅減產，后期兩國國內供需預期緊張。供給端偏緊預期推動全球棉價整體走強。同時，中美貿易磋商持續明朗向好，中國將大量購買美棉的消息提振市場信心。如此，ICE美棉到2019年2月中旬才確認底部，并開啟“快節奏”上漲行情。

　　圖 1：鄭棉09合約日K線圖

　　數據來源：文華財經，首創期貨研究院

　　圖 2：美棉07合約日K線圖

　　數據來源：文華財經，首創期貨研究院

　　二、內外盤短線聯動明顯，鄭棉的行情仍需依靠美棉啟動

　　回顧鄭州棉花期貨上市以來的價格走勢，可知內外盤聯動性非常強，且美棉行情稍領先于鄭棉。特別是在大行情上，如：2010年8月-2011年8月的超級牛市周期，和2018年5月中旬-6月下旬的一波大漲行情，鄭棉和美棉在啟動和回落的時間點和持續時間上均基本一致。

　　2019年以來，美棉波動幅度明顯大于鄭棉，且上漲節奏也遠快于鄭棉，可見美棉市場信心較國內鄭棉市場恢復提升的更快。

　　圖 3：鄭棉09合約與美棉07合約上漲趨勢情況（單位：元人民幣/噸）

　　數據來源：wind，首創期貨研究院

　　注：美棉期價為人民幣折算價格，匯率設定為6.75。

　　同時，國內基本面能顯著影響盤面的信息偏少，難以刺激期價大漲大跌，美棉憑其較高活躍度，“當仁不讓”繼續成為刺激鄭棉短線行情的主導因素。即，鄭棉的階段性高點大都是美棉大漲刺激的，鄭棉的階段性低點大都是美棉大跌拖累的。所以，鄭棉出現大行情的信號和必要條件，是美棉已經啟動。

　　圖 4：鄭棉09合約與美棉07合約走勢對比

　　數據來源：文華財經，首創期貨研究院

　　下面就2019年以來鄭棉的兩次“高點”和兩次“低點”作一下對比梳理：

　　表 1：鄭棉隨美棉波動情況

　　數據來源：首創期貨研究院整理

　　中長線來看，ICE美棉的價格重心上漲，帶動國際現貨價格水平上移，導致國內進口棉成本抬升，中長線也支撐和推動國產棉價格上漲。國內政策面上，這一價格市場傳導邏輯也是成立的。3月份，相關部門負責人在會議上曾指出，棉花進口政策調控的關鍵指標是內外棉價差，價差要保持在1500元/噸以下。可以解讀為，政策把國際棉價當作“基準價”（而不是把國內價格當作基準價），國內棉價大部分時間應該在每噸“基準價+1500元”的范圍內。可以說，只有國際棉價上行，帶動國內棉價上漲才被監管層認為是合理的可接受的，國內棉價的“自嗨自樂”，可能就會受到監管層的政策調整來限制或平抑。

　　三、期現共振推動中長線價格重心上移，并平抑短線漲跌幅度

　　除了美棉引導外，近期國內期現共振的態勢也非常明顯。一方面，現貨價格持續穩定抬高，推升國內棉花價格水平，并支撐期貨價格；另一方面，3月底至4月中旬期貨價格“小步臺階”上移，“呼應”現貨價格走強。從數據上來看，鄭棉3月底至4月中旬的溫和上漲行情，是對前期現貨價格上漲的反應，即期貨價格向現貨價格回歸（3128B價格指數15600元/噸，加上5個月200-300元/噸現貨持倉成本，基本與CF909合約價格15800-15900元/噸持平）。

　　后期，隨著現貨棉花的不斷消耗，加上優質棉花源源不斷的注冊成期貨倉單，市場上流通的棉花越來越稀少了，現貨價格自然還是會繼續往上漲，進而推動期貨價格上漲。期貨價格上漲又拉動現貨價格上漲，形成共振循環。中長線來看，期現共振使得國內棉價重心穩步抬升。

　　圖 5：鄭棉09合約與3128B指數上漲趨勢情況（單位：元人民幣/噸）

　　數據來源：wind，首創期貨研究院

　　但共振的另一面則是“相互牽制”。這種“牽制”有效的平抑了美棉大漲大跌對盤面帶來的短線刺激。

　　若期貨價格漲幅過大，下游企業會發現其實市場上并不缺棉花，只不過貴了一點，何必追漲期貨，何況“配額在手，心里不慌”。如果產業資金不跟進做多，單由機構和個人投資者啟動的行情，難以持續，最多成為資金的博弈。同時，現貨商還會趁機賣盤套保，打壓期貨價格。

　　若期貨價格大幅下跌，市場會發現其實現貨價格也快到這個水平，再做空期貨價格，也沒什么意思，只會給市場創造期現反套的機會，或者給用棉企業創造買盤套保的空間。

　　可見，期貨價格“大漲也不行，大跌也不行”。而且大漲沖高后再大跌，只會讓市場更加謹慎觀望，不利于后期行情的“培育和啟動”。

　　四、棉花行情的關鍵在于把握上漲節奏

　　對于美棉，2月中旬以來，盤面價格持續上移，上漲節奏過快，近期在每磅80美分壓力位下“止步不前”，并在每磅78-80美分高位震蕩。我們認為，在中美貿易談判懸而未決，以及全球經濟預期放緩的情況下，美棉出口需求一般，USDA月度供需報告連續下調全球棉花消費量，對ICE美棉中性偏空。如果中國繼續對美棉加征25%關稅，2018/19年度后期還沒有來自中國的大額買單，美棉出口情況大概率仍“不慍不火”，ICE美棉也難以“闊步向前”。在中國增發進口配額，印度、巴基斯坦后期進口看增的情況下，中長期ICE美棉仍是看漲的，對鄭棉還是正向支撐。

　　圖 6：美棉07合約走勢節奏預判

　　數據來源：文華財經，首創期貨研究院

　　對于鄭棉，目前南疆的手摘棉大部分還積壓在產地，未進入市場流通，它們標準級的報價水平在16000元/噸左右。期現共振推升價格到這個水平后，手摘棉套保的利潤空間就打開了，南疆手摘棉將會源源不斷的注冊成期貨倉單，給盤面形成持續賣盤壓力。所以說，15900-16200元/噸是鄭棉比較艱難的一個攻堅價位區間。這個時候最重要的就是把握節奏，“寧慢毋快”，通過時間推移，逐步抬升價格水平，慢慢吸收手摘棉倉單，“挺過”這個價格區間。不過，最后又把棉花倉單規模推到100萬噸、120萬噸甚至更高水平。

　　圖 7：鄭棉09合約走勢節奏預判

　　數據來源：文華財經，首創期貨研究院

　　如此下去，市場上流通的棉花越來越少，現貨價格越來越高，期貨價格也越來越漲。那會促使更多的棉花注冊成倉單，這樣交割庫里的棉花越來越多，市場上的棉花越來越少。同時，滑準稅配額提前發放，會刺激紡織企業更加傾向性的采購進口棉，進而擠壓新疆棉的市場份額，新疆棉的銷售就更加緩慢了。無奈下，現貨商會把更多的新疆棉注冊成倉單。所以，滑準稅配額也在間接推動倉單規模增加，促使國內市場流通棉花越來越少。

　　推演下去，期現價格共振循環頻率越來越快，相互價格的傳遞數據越來越快，一旦有外部因素刺激（比如美棉大漲），可能就會迅速引爆整個市場。

　　這種可能還是有的。不過，業內早有消息，國儲棉將在5、6月份開始輪出，盡管輪出具體規模不確定，但短期市場能得到穩定的棉花供應。政策會給市場“降降火”（此處不討論國儲棉拋儲對遠期行情的影響）。

　　所以，把握節奏還是最重要的，既要把握市場的節奏，也要把握政策出臺及實施的節奏。

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