王智 | 中電投先融期貨黑色產業負責人

　　江湖戲稱天空派掌門。碩士，畢業于中國石油(601857)大學（北京），7年石油化工學習經歷，現任中電投先融期貨黑色產業負責人。曾在中建材，私募基金，中天期貨任職（首席分析師），負責黑色、能化產業分析。

　　核心觀點

　　.政策發力已經顯現，房地產、基建對需求有支撐，汽車銷量跌幅收窄，PMI數據好轉，中小企業信心、經營活等較前期呈恢復態勢，短周期經濟已經企穩觸底。個人對二季度經濟偏樂觀。

　　.一季度電解鋁震蕩走強，但整體空間不大。限產、停產促使利潤修復，降稅費刺激下游需求。當前電解鋁完全成本加權平均值為13954.35元/噸，較上月下降221.56元/噸，但不足以刺激產能加速釋放。二季度新產能投放有限，復產主要來自山東和新疆的180萬噸產能（120萬噸看政策）。供給增加有限，看好二季度電解鋁需求。

　　.隨著力拓Amrun項目增產、幾內亞金波鋁土礦項目投產、馬來西亞解除鋁土礦開采禁令，鋁土礦對外依存度將繼續升高，過剩局面難以扭轉，進口鋁土礦市場將弱勢運行。國產鋁土礦市場容易受到資源結構、安全檢查擾動。后期可能是進口礦跟隨國產礦反彈，國產礦跟隨進口礦走弱。

　　.二季度海內外氧化鋁新裝置大量投產，在供給過剩的背景下，氧化鋁難有作為。疊加鋁土礦存走弱的預期，預計二季度氧化鋁繼續震蕩尋底。

一季度電解鋁演繹路線：虧損—減產—去庫存—利潤修復—復產—？？？核心是利潤，重點是利潤再分配。

　　核心邏輯：

　　1、貨幣、財政政策發力已顯現，宏觀經濟企穩好轉。

　　2、預期需求有支撐，當前需求得到確認。

　　3、當前電解鋁供需緊平衡，二季度產能釋放有限。

　　4、鋁土礦供給繼續增加，止跌需要基本面改善。

　　5、供給過剩，二季度大量新產能投產，氧化鋁難有起色。

　　定義一季度行情

　　行情回顧

　　15年底至今，電解鋁市場的背后邏輯大概為：長期虧損、產能減少——寬信用、積極財政刺激經濟（需求）——漲價、利潤修復——供給側改革、環保限產（去落后、僵尸產能）、利潤擴張——產能釋放（新、舊產能）——政策不及預期、經濟指標斷崖式下跌，電解鋁暴跌——需求走弱、供給過剩——虧損，停產、限產、放緩投產——？？？（接下來是什么）。具體的行情演繹：

　　第一階段：2015年11月—2016年4月，單邊上漲，從9700附近上漲到12900附近。

　　持續虧損導致產能減少、供給縮量、低庫存，政策發力、宏觀經濟企穩好轉

　　第二階段：2016年4月—2016年10月，箱體震蕩，震蕩區間（11800-12900）。

　　鋼鐵行業開始實施供給側改革，鋁行業存在較強預期，鋁的社會庫存處于歷史低位。

　　第三階段：2016年10月—2017年2月，過山車，區間為（12500-14500）。

　　炒作《新交通法規》，高利潤刺激增產、社會庫存增加，市場回歸理性。

　　第四階段：2017年2月—2017年6月，箱體震蕩，震蕩區間（13500-14500）。

　　供給側改革和環保限產執行力度在超預期、不及預期之間切換，宏觀悲觀，市場暫無主要矛盾。

　　第五階段：2017年6月—2017年9月，單邊上漲，從13600上漲到172500附近。

　　供給側改革、環保限產對鋁行業重拳出擊。

　　第六階段：2017年9月—2017年10月，高位震蕩，震蕩區間（16000-17000）。

　　市場等積累新矛盾。

　　第七階段：2017年11月—2018年3月，單邊下跌，從16500下跌到13800附近。

　　冬季限產魏橋豁免（政策不及預期），美聯儲加息。

　　第八階段：2018年3月—2018年8月，箱體震蕩，震蕩區間（14000-15000）。

　　環保“一刀切”糾偏、國內鋁土礦開采受限、中美貿易摩擦緩和，多因數博弈。

　　第九階段：2018年9月—2019年1月，單邊下跌，從15000下跌到13300附近。

　　9月份規模以上工業企業利潤出現拐點。供給側改革、環保限產推動的利潤轉移達到極值，宏觀數據斷崖下跌，中美貿易爭端發酵。商品市場暴跌，產業利潤重新分配。

　　第十階段：2019年1月—2019年3月低，震蕩上漲，從13230上漲至13900附近。

　　一季度滬鋁主連合約從13230上漲670點，然而過去三年內的波動區間都大于670，這說明市場驅動力不強，主要矛盾不突出。

　　通過螺紋驗證經濟企穩

　　自2010年以來，滬鋁指數與螺紋指數相關性較強，主要原因是兩條產業都面臨過剩，都通過利潤平衡供給。供給側改革和環保限產政策進一步增強了兩者的相關性。17年底冬季限產魏橋豁免導致相關性走弱。18年4月，環保限產啟動糾偏，嚴禁“一刀切”， 9月部分宏觀數據出現斷崖式下跌，10月商品進入普跌模式，兩者相關性再次增強。12月底美國取消對俄鋁的制裁，滬鋁二次探底。關注大宗內參，不錯過深度解讀市場的好文！

　　一季度商品市場的背后邏輯是怎么演繹的？是成本支撐、利潤修復還是宏觀經濟企穩、反彈、反轉亦或是下落途中的暫緩？很明顯，滬鋁指數漲幅太小，根本看不出背后的邏輯。

　　但結合螺紋指數看就一目了然了。18年10月，近月螺紋的成本支撐是3500-3600，遠月螺紋的成本支撐是3000-3100。19年3月，電爐的成本是3600-3750。當前RB1905突破了4100，RB1910突破了3800。當前螺紋是350萬噸的周度產量對應著高出去年同期20%的需求，這說明基建、房地產對螺紋的需求正在體現，政策發力已經顯現。

　　一季度滬鋁指數震蕩走強的邏輯可能是：修復前期宏觀悲觀預期——修復利潤——基本面驅動——政策發力——經濟企穩好轉（后面會闡述）。

　　經濟數據超預期

　　據央行初步統計，3月M2同比增長8.6%，預期8.2%，前值8%。M1貨幣供應同比4.6%，預期3%，前值 2%。M1、M2明顯超市場預期，否定了春節因素的干擾。M1的強勢反彈確認了市場流動性的增加。

　　3月人民幣貸款增加1.69萬億，預期1.25萬億，前值8858億，同比增長50.8%，創4年來新高，累計同比增長19.4%，接近15、18年全年的19.82%、19.55%。其中3月份中長期貸款額同比增加33.3%，但累計同比只增加5.61%，遠低于17年的30.3%。非金融公司和其他部門貸款同比增加88.5%，累計同比增加45%，創4年來新高（最大亮點）。3份月短期貸款和票據融資額同比增加305%，累計同比增加123.8%，累計值2.625萬億，超過16年全年的2.272萬億（不足之處）。

　　3月社會融資規模增量2.86萬億，預期18500億元，前值7030億元，同比增長80.46%，累計同比增長39.7%，超過07年全年增速。其中新增人民幣貸款同比增長71.5%，累計同比增長29.8%。

　　Wind統計顯示，一季度地方債發行量1.4萬億，較2018年同期增長1.18萬億，凈融資超過1.2萬億，較2018年同期增長1萬億。今年地方債發行明顯提前，基建發力已經顯現，考慮到債務規模限制，后期發行速度大概率放緩。與此同時，1月份針對小微企業普惠性減稅政策落地，4月份增值稅的下調，5月份社會保險費率的下調降低了企業負擔，都彰顯了積極的財政政策。

　　供給側改革和環保限產繼續護航

　　供給側改革和環保限產的初衷是什么？是去落后、僵尸產能，降低行業資產負債率。

　　統計局數據顯示，2018年1-9月黑色、建材、有色、化工規模以上工業企業利潤合計增長貢獻率為72.4%，換句話說，供給側改革和環保限產這套組合拳向上游分配了7成利潤。鋼鐵行業資產負債率從68%降到62.5%。但高利潤加速落后、僵尸產能置換而非消減，加速了新產能釋放，從而導致有效產能過剩，如鋼鐵、動力煤、甲醇、烯烴。鋁產業鏈也存在類似情況。

　　這是大宗商品面臨的新危機，為了避免過剩導致價格暴跌，供給側改革、環保限產一定會繼續護航。如果說以前是去落后、僵尸產能，那么后期就是限制有效產能（控制產量）。

預期需求

房地產

　　在房屋新開工、土地購置面積以及銷售額走弱的背景下，房地產企業籌集資金的壓力增大，為了降低資金成本，通常會減少拿地，加快儲備土地開發。當新開工面積累計同比減少，投資完成額、施工面積累積同比都增加時，很明顯房地產企業在加快施工。個人認為房地產建設進入“高周轉”周期。當前螺紋是高供給對應著快速去庫存，這足以說明下游需求有支撐。

　　考慮到房地產竣工后，對鋁產生實際需求需要6-10個月左右，而房屋竣工面積累計同比在去年9月企穩走強，預計二季度年房地產行業對鋁的需求將增加。

基建

　　為了加大基礎設施領域補短板力度，發改委批復了12條特高壓工程。18年11月又增加了青海-河南特高壓直流工程。18年以來，電網基建投資完成額累計同比增加明顯，預計電力對鋁的需求顯著增加。19年2月,鐵路運輸業的固定資產投資完成額累計同比增長超過20%，創3年來新高。當前鐵路建設多以高鐵為主，后期對鋁的需求也會明顯增加。交通運輸、倉儲和郵政業固定資產投資額累計同比也增加了不少。

制造業

　　3月PMI數據遠超市場預期。制造業PMI為50.50%，較上月環比回升1.3個百分點，為去年9月以來的最高值。中、小型企業PMI為49.9%和49.3%，分別比上月上升3個和4個百分點。PMI新訂單和PMI新出口訂單分別上漲1.0和1.9個百分點。目前中小企業信心、生產經營活動都呈恢復態勢。考慮到PMI新訂單指數與鋁價走勢相關性較強，隨著PMI指數重回榮枯線之上，預計二季度制造業對鋁的需求將擴大。

汽車銷售

　　16年底，汽車銷量開始持續走低，嚴重拖累制造業對鋁的需求。今年3月，國內汽車銷量完成252萬輛，同比下降5.2%；乘用車銷量201.9萬輛，同比下降6.9%。盡管依舊處在下跌通道，但降幅明顯收窄，出現企穩跡象，預計二季度市場會回暖。

　　整體上看，房地產依舊有支撐，電力投資相當亮眼， 制造業正在好轉，中小企業信心、運營活動都在恢復，汽車銷量降幅縮窄，經濟有企穩跡象，預計二季度下游對鋁的需求將有所增加。加好友dznc00，加入期貨交流群。

　　當前需求

　　當前電解鋁庫存處于歷史高位，去庫存的速度反應了需求的好壞。3月下調增值稅刺激了下游需求，截止到4月11日電解鋁庫存下降11萬噸，降幅6.6%。鋁棒去庫存速度創3年來新高，當前庫存已降低至去年同期。考慮到4-6月為需求旺季，電解鋁存在去庫存預期。

　　今年1-3月鋁材累計出口量為143.6萬噸，高于去年同期的126萬噸，較18年增長14%。數據相當亮眼，主要原因是內外價差、內外庫存結構促成的。考慮到短周期內價差和庫存結構會繼續存在，隨著中美貿易爭端緩和，預計二季度出口量依舊亮眼。

供需平衡狀態

　　百川資訊統計：截至2019年3月27日，國內電解鋁有效產能4735.5萬噸，開工3569.05萬噸，開工率75.36%。電解鋁已減產量42.6萬噸，已確定待減產量為0萬噸，或減產但未明確數量為15萬噸。待復產規模涉216萬噸，已復產0萬噸。已建成且待投產的新產能348.05萬噸，已投產68.5萬噸，新產能待投產204.55萬噸，年內在建且具備投產能力的新產能105萬噸，預期年內還可投產134.55萬噸，預期年終實現203.05萬噸產能投產。

　　預計二季度釋放60萬噸電解鋁的新產能，但實際投產可能在5月以后，新產能對二季度產量影響不大。預計二季度的產能增量更多是利潤釋放的產能（部分與政策有關）。

　　從供需的角度看，3月份預計電解鋁理論供應缺少8-13萬噸。在經濟企穩的背景下，考慮到電解鋁當前的庫存和價格，假定需求維持18年的水平，那么即使4-6月產量增加到去年同期水平，電解鋁去庫存依舊可觀。

鋁土礦供給繼續增加，止跌需要基本面改善

　　一季度鋁土礦市場經歷的3個主要邏輯：1、氧化鋁企業節前備貨、雨雪天氣推升鋁土礦走高；煤礦事故、兩會前的安全檢查導致山西、孝義地區出現“搶礦”現象；進口量持續創新高、礦山復產促使價格回落。

　　根據海外鋁土礦項目投產、增產周期來看，19年供給過剩的壓力較大。幾內亞、巴西、印度、印尼、馬來西亞都存在產能釋放的預期。隨著項目正式投產，鋁土礦對外依存度必然會增加，這將在很大程度上壓制進口礦的價格。受資源結構、安全檢查影響，國產鋁土礦可能出現局部“緊缺”的情況，這會對價格帶來擾動。整體上在沒有看到基本面明顯改善之前，繼續看空。

產能過剩，氧化鋁難有起色

　　Wind數據顯示，19年1、2月份分別累庫存各8萬噸。3月份氧化鋁產能損失220-270萬噸，新產能投放50萬噸，合計損失170-220萬噸，但3月份氧化鋁產量為618萬噸，創近3年來月度產量的新高。考慮到3月份電解鋁的產量在增加，但氧化鋁產量創新高，氧化鋁主產區和主要站臺的庫存也在增加，這足以說明氧化鋁過剩。看漲氧化鋁需要回答，3月份產能損失170-220萬噸而產量創新高的問題，這說明了什么呢？ 3月氧化鋁行業加權平均利潤還有50元利潤，隨著4月初鋁土礦下跌讓利，短期氧化鋁企業大規模減產意愿更加走弱。疊加4、5、6月大量產能釋放，預計氧化鋁大概率繼續震蕩尋底。個人認為當前氧化鋁是產業鏈中相對難判斷的，一方面基本面弱而宏觀走強；另一方面鋁土礦弱而電解鋁走強，夾在中間兩頭受氣。

　　18年之前，我們是凈進口國，18年凈出口95萬噸，這是由于內外價差倒掛以及產能產能結構導致的。隨著鋁土礦供應繼續增加，鋁土礦走弱將為氧化鋁打開下跌空間。當前氧化鋁出口窗口再次打開，預計今年氧化鋁出口可能延續18年的形勢。

　　參照SMM統計的氧化鋁產能釋放計劃，預計19年海外市場將釋放785萬噸，國內市場預計釋放500萬噸。隨著國內外氧化鋁項目陸續投產，預計氧化鋁將難有起色。

總結

　　回顧一季度滬鋁主連合約上漲670點，因為行情太小，確認行情的主邏輯比較困難。無論是基本面還是經濟企穩、好轉、反彈亦或是下落中的暫緩都可能導致670點的修復行情。

　　通過分析部分貨幣指標、財政指標，房地產、基建、電力等數據，對比分析螺紋市場，個人傾向于政策發力已顯現，制造業好轉、經濟短周期觸底的觀點。為什么不直接對比鋁分析呢？因為在投資拉動型經濟中鋁消耗占較小。以鐵路、交通運輸業為例，盡管現實中固定資產投資建設會用到大量的鋁，但這些指標和鋁價的相關性較差，僅18年9-12月因為宏觀利空時其相關性增強。

　　鋁是今年去庫存去的不錯的金屬，特別是鋁棒，這反應了需求不錯。市場擔心的是需求的持續性，顯然基本面很難給出答案。通過對比分析螺紋，確認宏觀經濟企穩好轉后，二季度市場對鋁的需求還是值得期待的。個人預計二季度滬鋁主連合約重心將上移至14000-14500區間。

　　當前氧化鋁供給過剩，二季度產能釋放較大，這在很大程度上封住了向上的空間，預計氧化鋁難有起色。

　　隨著海外項目正式投產，鋁土礦對外依存度必然會增加，預計鋁土礦繼續走弱，在沒有看到產量、庫存、進口量出現明顯縮量之前，繼續看空。受資源結構、安全檢查影響國產鋁土礦可能會出現局部“短缺”的情況，這可能會對價格帶來擾動（70年大慶可能導致國產礦反彈）。

　　風險提示

　　當前商品面臨 “有效產能過剩”的問題，其中螺紋鋼、動力煤、甲醇、聚烯烴尤為明顯，鋁產業鏈也存在類似情況。高需求面對高產量時，需求一旦走弱，盤面可能會打到行業成本，甚至是虧損。

　　二季度黑色的回調或下跌可能會拖累鋁價。

　　中美貿易爭端在沒落地之前都存在變數，個人十分希望會談成功。

　　宏觀經濟企穩后再次走弱（下落途中的暫緩）。

　　個人短述

　　剛開始看到價值13000的商品一個季度波動670點，我懵逼了。在我看來基本面支持，經濟企穩、好轉、反彈亦或是下落中的暫緩都可以完成這點行情修復。一季度背后的邏輯是什么？看了很多報告大部分在講供需，但是我看的供需并沒有突出的矛盾。我花了很長時間是思考為什么？回顧了近三年的行情，直到聯想到螺紋需求爆表，螺紋、滬鋁指數的相關性才理順了思路：先證明經濟企穩好轉（3月份經濟數據證實），再看預期需求，驗證一季度需求，分析產能變化對產量的影響，最后分析供需、邊際情況。為什么不直接談論供需呢？一方面是數據的確定性和時效性差，另一方面是剛剛經歷了“宏觀殺”，宏觀才是大前提，缺口對行情的支持可以是推漲也可以是抗跌。

　　最后，感謝高慧美女提供的數據支持。

    本文首發于微信公眾號：大宗內參。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。