時間：2019年4月12日

　　地點：杭州

　　主題一 下游聚酯消費對PTA市場供需證偽 （恒逸 王廣前）

　　一、聚酯及紡織生態（PTA的高度？）

　　1、聚酯產業鏈呈現長鞭形結構，原料敏感性強，產業鏈結構決定了成本定價邏輯，原料使用單一且比例高，PTA工廠做加工費，高套保低檢修，大重心圍繞成本波動。

　　2、從紡織生態鏈來看，經編已經開始供應過剩壓力顯現。

　　中國紡織下游內需占比提升，出口比重減少。內需主要分紡織服裝、家紡及基建。

　　3、紡織產業鏈特征：資金密集型，上游體量大，越往下游體量越小。

　　產業利潤呈現前后端高，中間低的特征。

　　產業集中度遞次往下走，終端無定價權，但對原料有承受能力，也就是紡織生態對原料價格的彈性。

　　4、織造環保嚴查對整體生態的影響：中長期環保嚴查，將化工終端散亂產能淘汰出清，總需求不變或略微下降概率大。終端紡織生態良好，對于原材料價格波動彈性容忍度加大，繁殖終端紡織生態惡化（供大于求），對原材料價格波動彈性的容忍度下降。

　　二、聚酯及終端紡織需求分析（需求增速？）

　　1、外需 出口

　　中國一季度對美國有明顯搶出口嫌疑，紡織服裝出口增速預計仍將維持低位（負增長）。美國消費者信心指數18年四季度大幅下滑，對于美國批發商服裝及面料銷售額下行，主要是11月底中美貿易戰達成階段性緩和協議后，服裝面臨批發商借難得時間窗口期進行補庫存，去年12月至今年1月批發商庫存銷售比大幅攀升。

　　1月上旬訂單大幅釋放，終端進行集中的滌綸原料備貨。整個1季度終端織造都處于趕訂單的過程中，對聚酯原料消耗水平處于高位，聚酯節后保持高開工，依然感覺不到明顯庫存壓力。庫存從聚酯向織造轉移，聚酯庫存壓力轉移至終端。

　　鑒于一季度集中搶出口效應消失，預計二季度出口數據將相當慘淡，或維持低速度甚至負增長，全年紡織服裝出口也難言樂觀。

　　2、內需 服裝

　　服裝在11-15年去庫存是聚酯原料需求增速下降的主要原因，G20后服裝需求再度增加，16-18年補庫又拉動聚酯消費增長。服裝補庫周期約為2年，隨著服裝補庫存周期結束，對聚酯原料消費拉動作用減弱。

　　3、家紡

　　2015年以來的房地產超級繁榮周期（改善+投機+精裝）帶動家紡需求大爆發，2018年四季度房地產負增長，2019年地產家紡需求將明顯降速。地產家紡在2018年三季度旺季補庫后趨勢性走弱，經歷了2年的大幅擴張，經編機供應壓力明顯增加，受供需雙重擠壓，去年三季度原料端的大幅拉長，經編機最先感受到寒意，意味著織造環境的經編板塊生態已經率先走查，對原料的耐受力減弱。

　　家紡對原料需求增速將大幅下降。

　　4、織造和加彈

　　終端需求的放緩帶來織造環節的壓力首先體現在生產利潤，再向供應收縮調節演變。

　　目前織造和加彈利潤已經受損，后期將向供應端的收縮過渡。還會影響對原料備貨的積極性。

　　5、瓶片

　　2017年9月M&G公司經營不善導致巴西墨西哥聚酯瓶片工廠停產，中國對外出口量大增，存在出口替代效應，2017年四季度出口大增。

　　2019年2月瓶片搶出口效應也明顯，2月瓶片出口大增，瓶片廠接單趨勢上升，主要受中美貿易戰及OPEC減產影響，海外下游客戶提前備貨。

　　2017四季度及2019年2月出口虛假繁榮，2019年3月瓶片出口接單量回落至20萬附近，后續瓶片訂單和需求量也將放緩，對于瓶片的產量增速也會下行。

　　6、滌綸短纖

　　滌綸短纖2017年四季度到2018年前三季度原生短纖對再生短纖存在替代效應，但到2019年將逐漸消失。3月中之后，稅改對短纖階段性需求產生一定影響，下游原料訂單有明顯前移，但隨著降稅利好消失，后期訂單持續性質疑將越來越大，工廠之間搶訂單也將越發激烈，后期短纖將處于一段時間的累庫存周期。在2018年高基數及今年再生替代效應減弱、終端需求清淡的背景下，今年短纖產量和需求增速將下降。

　　7、聚酯增速

　　終端需求放緩，預計2019年聚酯新增產能投產力度放緩，在300萬噸左右。2019年中國瓶片出口增速及短纖內需小幅增速均將明顯放緩。今年一季度聚酯產量增速在9%附近，還包含隱含對未來需求的較大透支。2018年增速11%，聚酯成品庫存和織造原料庫存相比2017年高8-10天，對應產量增速在3%左右。因此2018年11%的增速有3%還未消化，以庫存的形式體現，實際增速只有8%。2019年全年聚酯需求難以維持9%，預計2019年聚酯產量在4880萬噸，產量增速為7%附近。

　　三、未來PTA供需真的有那么緊張？（平衡）

　　1、2019年PTA新增產能和供應對于PTA消費量，對應PTA供需缺口近100萬噸。

　　如果按照今年聚酯一季度負荷水平以及聚酯計劃投產產能為基數進行線性外推，今年聚酯產量增速要達到9%以上，將明顯偏高估，要多消耗60萬噸庫存。

　　2、以聚酯增速9%，PTA產量增350萬噸估算，9月份將快速去庫，9月存在較大風險。

　　以聚酯7%，PTA產量增350萬噸估算，5-9月維持相對平衡，四季度會再度累庫，整體并不會出現明顯的供需缺口，反而會出現明顯的過剩，期末庫存在120萬噸左右，遠沒有想象中的緊張。

　　主題二 PX-PTA產業鏈供需變化和利潤再平衡 （�；� 秦浩）

　　PX供應：

　　煉廠依次加工裝置：催化重整裝置—>芳烴聯合裝置，用途：化工、調油、溶劑

　　PX利潤好+供需不匹配，造成產能增速加快，PX是是有化工基礎原料行業利潤最好的板塊

　　全球PX主要貿易流有三條：1、美國—墨西哥 2、中東&印度—中國 3、日韓&東南亞—中國。當中國的PX流入需求下降時，短期內很難有其他國家能替代中國需求。

　　中國內地PX進口量預計在2018年達到峰值后逐年下滑，以中國為主要出口地的日韓等地PX將逐步被部分擠出

　　日韓對中國的供應量近年來穩定增長，大部分出口到中國，臺灣地區凈出口數量接近零，臺灣產PX進口到內地，自身從日韓進口PX消耗

　　東南亞本地成品油消費旺盛，PX裝置一體化裝置為主，為煉廠提供利潤來源，優勢較日韓明顯，未來恒逸文萊要占較大比重

　　中東地區PX裝置原料成本低，本地消費能力弱，以出口為主，較有競爭力

　　國內新建的一體化裝置在生產操作耗費、消費市場和渠道上均有明顯優勢

　　PX供應引入新勢力，原有供應格局被打破

　　ACP賣家供應商產能占亞洲約30%，占可流通貿易量的50%以上，對PX的價格有較強話語權

　　中國內地PX生產商高度集中，僅有七家供應商，前五大供應商占比超過80%

　　恒力和浙江石化PX投產，對原有的供方主導的PX貿易市場格局形成沖擊

　　PTA供應變化

　　行業前三的廠家逸盛、恒力和福化市場占有率45%，2015-2017年處于去產能周期。除逸盛和恒力，其他廠家市場上的供給更偏向于區域的市場，下游集中于有效的物理半徑內，貨很少流通到主流的現貨中去，例如福化主要集中在福建市場。現貨市場上能對現貨價格形成有效干預的供應商是比較少的，供應商在市場上的影響力非常大。

　　未來兩年PTA增長以原有供應商擴建和下游企業向上拓展延伸產業為主，產能集中度增加

　　隨著產業鏈的垂直整合加深，PX—PTA—聚酯中間原料市場內卷化程度加深，貿易市場流動性減弱，商品價格的波動降低

　　產業利潤的再平衡過程

　　產能結構的錯位導致了產業鏈利潤的不均衡，利潤在產能的匹配過程中動態調整。

　　價格波動：成本驅動、資金驅動、利潤驅動

　　從上到下，供應集中度PX>PTA>聚酯，供應越集中，供方對定價權博弈更占主動，市場流動性容易被操縱。

　　供應緊缺局面下，PX利潤可觀，獨享產能錯配紅利，PX賣方掌握定價權。PTA利潤常年在盈虧線上下，PX價格上行的制約因素是下游對原料成本的容忍度到達極限水平。

　　2018年9月起，供需面改善，PTA利潤集體上移，由于PX供需緊缺、PX供應商掌握定價權和利潤的主導權，PX趁機擠占利潤空間，盈利空間提升。

　　亞洲PX嚴重依賴中國內地消費市場，受恒力、海南煉化、浙石化裝置投產影響，預計2019年6-7月，PX進口量和進口比例均開始明顯下滑，以中國為主要出口地的PX供應將被部分擠出

　　PX供應集中，交易流動性不足，供需面的改變對價格的影響傳導存在遲滯，價格回落或許會延后

　　較長周期來看，2020年后PX進口量有較大下降，預計利潤下滑，通過降低開工率被動去庫存

　　不同利潤背景下PTA工廠行為不同：

　　2016年平均加工費660元，盈虧線上下，開工維持在87.8%，小裝置關廠

　　2018年平均加工費860元，小幅盈利，開工維持93.5%

　　2019年4月平均加工費1100元，開工95%以上。目前PTA工廠能開的都開起來了，具備條件的都超負荷開啟，恒力逸盛以及�；�在對外宣傳的開工率之外都在超產，�；�3月和4月負荷超過對外宣稱的8成。利潤增加，供應商會提高開工，增加市場供應，把利潤賺到。

　　利潤增加—>開工提升、供應增加；進口套利打開，外盤資源進入；擠占下游利潤，抑制需求；原材料供應不足，成本抬升—>利潤回落

　　基于2018年利潤背景的推演結果，2019年全年PTA去庫存局面難逆轉，對應利潤水平應該逐步走高。

　　低庫存背景下，PTA廠家有較強的議價能力，掌握產業鏈利潤分配的主動權，成本坍塌帶來的利潤大部分應該落在PTA工廠環節

　　相同的利潤背景推演，預計2020年下半年，PTA新增裝置月產量達到40萬噸以上時，利潤將開始回落

　　聚酯

　　聚酯行業產業集中度上升，產能于需求匹配，利潤率維持較低水平。產能和需求保持慣性增長，短期的供需錯配可能會帶來季節性的利潤波動，但中長期供需面的錯配帶來的行業波動將很快得到修復

　　以2017-2018年典型樣本估算，總投資收益率PX>聚酯>PTA

　　PX項目建設周期長，投資規模大，準入門檻較高；聚酯化纖項目投資建設周期較短，投資規模較小，接近終端消費，盈利向好時，聚酯新增產能可以較快達產。產業投資的特點決定了產業鏈供需調整期間會存在錯配，進而產生利潤的不均衡。

　　本輪產業擴張由下游驅動，延伸至上游，利潤自上游流入下游。

　　下一輪產能擴張中，聚酯先于PTA，PTA先于PX，利潤從下游流入上游。

　　

　　主題三 二季度PTA市場行情展望及投資機會 （永安 沈燁）

　　產業整體運行情況

　　PTA價格演變：

　　2018年整體價格波動大，定義為投機性需求。終端需求紡織服裝需求偏穩定，與GDP增速正相關。投機性需求來自于織造的投機性需求，2017-18年產能擴張非�？欤�尤其在經編和加彈，盛澤查環保，帶來下游的毛細血管效益，下游蓄水能力強，但并不是真正能把水釋放，不能消化這么多庫存。下游需求和價格的彈性比較大，價格高需求就會發生變化。

　　PTA一直處于去庫存周期，19年預計去庫為主，遠月平衡表參考意義不大，裝置變動較大。

　　投產周期錯配，行業格局轉好

　　上下游產能錯配，PTA產能不足，只要上游裝置故障或集中性檢修，階段性爆發力非常強，背景下PTA行業利潤將會繼續擴張。9月加工費目前不算高，處于上下游產能擴張，自身產能復蘇，又在去庫存階段，利潤將會繼續上漲。

　　產業鏈整體價差：彈簧擴大，全靠聚酯拉力

　　上游PX及PTA產能處于緊平衡，長絲短纖瓶片表現好，下游驅動力強，上游PTA、PX加工費都能上漲。兩方面拉力：聚酯拉力拉擴，汽油拉力拉縮；但由于石腦油離聚酯太遠，導致汽油對石腦油作用更強，導致裂解價差去年偏弱，但PX和PTA價差足以把PTA絕對價格撐起。今年這部分拉力仍然存在，有兩個博弈：PTA彈簧擴和PX產能擴大，因為PX仍處在產能初期，聚酯拉力能否夠有疑問，可能彈簧變小。

　　拉力：聚酯需求Y=AX+B

　　A：穩定的正常需求：紡織服裝需求偏穩定，5-6%

　　B：不穩定：

　　產能擴張

　　下游毛細血管效益，終端需求未起來，產能擴張后變成的是庫存；行業利潤攤薄，對價格敏感度加強，一旦原料價格上漲，利潤會表現薄弱

　　瓶片異軍突起

　　消費需求好，同時海外裝置出問題 MEG18年海外無新增產能，但進口增12%，新增量來自于海外瓶片關停帶來。這部分今年還有，但今年沒那么強

　　滌綸絲出口增量明顯

　　出口貢獻度還是較大，海外仍有投機性需求，不光貿易戰，還有土耳其和俄羅斯的訂單，看兩國之間的關系，緩和有補庫需求在；同時還有需求后置，價格快速下降后會有后置

　　廢瓶片政策帶動

　　廢瓶片進口量幾年平均值在220萬噸左右，18年進口廢瓶片沒有了并不是完全被原生替代。實際影響不大，測算下來在0.5-1%，到19年將繼續削弱。進口的減少國內回收率的提升來彌補，實際缺口并沒那么大，再生PET需求下降，市場對再生需求轉移。

　　19年聚酯增速：產能集中下半年，需求B或減弱

　　產能擴張周期尾聲效益仍存，行業利潤走差之下投機需求不減，廢瓶片政策沖擊減弱，瓶片出口尚未看到增量

　　PTA情況：低投放、高負荷

　　19年PTA負荷高，有效產能利用率相比去年上升，增量接近8%，庫銷比來說并沒有比去年差很多

　　2019年PTA產能釋放較少，仍處于產能緊平衡的狀態

　　三套裝置：

　　�；�已經開了

　　晟達仍有變數，理論上能開，1、原料：烏魯木齊石化6月份檢修完能否供應上 2、產出的料下游聚酯敢不敢用 3、地理位置不好，能開多久 100萬噸要打折扣

　　新鳳鳴220萬噸確定性較大，最快9月份，最近采PX試車，25%產能在四季度兌現

　　去年夏季PTA裝置負荷回落以及臺風影響，今年夏季PTA產量可能打折扣，PTA增速高可能要打問號

　　PX情況：高投放、高增速

　　19-21年PX產能釋放或接近目前存量產能，19年產能釋放集中在下半年，恒力目前5成的量，技術不是特別好，浙石化或2020年初

　　亞洲PX增長260萬噸，中國PX增長600萬噸，形成缺口，PX可能打折扣，例如去年沙特134萬噸只開了三個季度，印尼裝置也沒有開，而聚酯裝置沒有打折扣，能順利開。今年這些問題是不是不在，取決于裝置是否開穩定，下游工廠敢不敢用。

　　價格判斷

　　比較確定的是加工費擴張，月間正套邏輯仍然在。

　　整體來講，PTA處在上下游產能擴張周期中，因此行業利潤有望擴大，看多今年加工費。由于PTA行業屬性以及合約設計的特殊性，疊加其行業的大環境，正套為大概率事件；絕對價格方面，經歷18年的暴漲暴跌后，19年的投機性需求或走弱，但由于聚酯和織造仍處在產能擴張周期中，且補庫周期尚未結束，因此階段性仍有脈沖式行情。