Fitch Solutions最新發布的銅供需展望顯示，未來幾年，受中國電力和基礎設施行業以及電動汽車產量增長的推動，全球銅消費量增速將繼續超過供應增速。銅價上漲，中國精煉銅產量預計將保持穩定增長。Fitch Solutions預測，中國仍然是全球銅產量增長的推動力。

　　A行情回顧

　　一季度銅價以振蕩反彈為主，從具體趨勢來看主要分為以下幾個階段：年初最低下試5725美元/噸受到明顯阻力后，銅價開啟反彈走勢，受中美貿易磋商將取得積極進展的樂觀預期等利多因素推動，2月20日，銅價突破5900—6350美元/噸的前期振蕩區間。后銅市利多出盡，再加上市場對于需求端的樂觀預期過度透支，銅價反彈動力明顯減弱，開始高位振蕩整理。

　　3月21日、22日，美國PMI指數爆冷，3月期美債收益率升破10年期美債收益率，收益率曲線出現自2007年來首次倒掛，令沒有關注焦點同時又信心脆弱的金融市場深受打擊，銅價受拖累大幅下挫，重新回到6300美元/噸附近。

　　B全球經濟下行壓力仍存

　　受全球金融環境收緊、貿易緊張局勢持續等因素影響，世界銀行在1月8日發布的《全球經濟展望》報告中下調了今明兩年全球經濟增長預期，2019年和2020年全球經濟增速預計將分別放緩至2.9%和2.8%，較世界銀行2018年6月的預測值均下調0.1個百分點。隨后，1月21日，國際貨幣基金組織發布的《世界經濟展望》報告中，也將2019年全球經濟增速預期下調至3.5%，為3年來最低。

　　美聯儲貨幣政策凸顯美國經濟增長壓力

　　一季度，全球經濟增長壓力不斷顯現。年初公布的美國2018年12月ISM制造業指數雖在擴張區間，但創下2008年以來最大跌幅，隨后美聯儲公布經濟狀況褐皮書，表示美國多數地區經濟溫和增長，但經濟增速疲軟。1月末，FOMC議息會議如市場預期宣布不加息，聯邦基金利率目標區間保持2.25%—2.5%不變，同時，美聯儲發出了暫停加息的最強信號，聲明承諾對進一步加息有耐心，將經濟表現從“強勁”下調至“穩固”，新增三大段靈活調整縮表，并提及歐元區經濟增長放緩和英國硬“脫歐”風險。

　　此后，美國經濟數據良莠不齊，雖然1月ISM制造業指數以及非農就業等重要數據表現較強，但2月數據再度轉弱，ISM制造業指數以及非農就業數據均不及預期值，美聯儲的貨幣政策態度也逐漸明確。2月21日，美聯儲貨幣政策會議紀要顯示幾乎所有官員都希望今年結束縮表。3月21日的會議更是超預期地明確9月末停止縮表，擬在5月將美債縮表規模減半，且多數官員預計年內不加息，而且下調了今、明兩年的美國GDP及通脹預期。前兩年美國經濟增長速度都高于潛在增長率，但由于特朗普減稅政策帶來的財政刺激政策的退出、利率的上升以及美國與中國的貿易摩擦，美國經濟增長問題不斷凸顯。

　　歐元區經濟表現仍然不佳

　　歐元區經濟同樣表現不佳：1月PMI指數雖然是高于榮枯線的50.5，但卻是自2014年11月以來最低值，而后歐洲央行維持三大利率不變。2月PMI指數便跌至榮枯線以下，為2013年6月以來首次，領先指標PMI提示歐洲經濟引擎德國也自今年1月起進入收縮區間。3月7日，歐洲央行表示，將至少在2019年年底前保持利率不變，較此前會議給出的寬松時間推后半年，同時將推出新的一系列每季度一次的定向長期再融資操作（TLTRO-III），從2019年9月開始，至2021年3月結束，每次操作（貸款）期限均是兩年。

　　英國“脫歐”使本就深陷經濟衰退泥潭的歐洲再添壓力：自2017年6月英國公投“脫歐”以來，由于英吉利海峽兩邊、英國各政黨間、英國一些黨派內部在博弈中充斥著“不信任感”，脫歐進程跌宕起伏。“脫歐”舉步維艱使得英國與歐盟之間的信任度進一步下降，而英國各黨派短期內很難找到各方均能接受的解決方案，推遲“脫歐”成為短期延緩危機的無奈選擇。目前，歐盟領導人將英國“脫歐”一再推遲，英國“脫歐”進程仍是一把達摩克利斯之劍。

　　經濟刺激舉措初見成效

　　從最新公布的3月經濟數據來看，美國3月ISM制造業指數為55.3，好于預期值54.5。歐元區3月制造業PMI終值為47.5，不及預期值47.6，德國3月制造業PMI終值為44.1，不及預期值44.7，歐洲經濟仍顯頹勢。中國3月官方制造業PMI為50.50，高于預期的49.60，創5個月新高，且重回擴張區間。可見，面對經濟增長壓力，各國均在積極應對并尋求經濟刺激舉措，因此，我們認為經濟增長壓力并不等同于經濟危機。

　　C銅礦供應緊張程度將有所緩和

　　一季度礦山擾動事件頻發

　　數據顯示，2019年，全球礦山將增加約39萬噸的銅精礦供應量，主要來自于：第一量子旗下的Cobre panama項目，在2019年一季度開始運營，2020年滿產，預計增產10萬噸；銅陵有色(000630)旗下米拉多銅礦，2019年一季度完工，二季度試生產，預計增產9.6萬噸；智利國家銅業旗下Chuiquicamata銅礦，由于轉入地下開采，銅精礦預計增加8.9萬噸；南方銅業旗下的Toquepala，預計增產8.5萬噸；必和必拓旗下Olympic Dam銅礦，預計增產5.4萬噸。從銅精礦增加情況來看，較2018年的45萬噸增速放緩。

　　一季度礦山擾動事件頻發，1月4日，韋丹塔擁有多數股權的Konkola公司暫停了在Nchanga銅礦的運營。1月8日，帝國金屬公司宣布正在關閉不列顛哥倫比亞省波利山礦的生產。2月8日，智利國家銅業公司表示，智利月初的強降雨導致基建設施受損以及部分生產暫停，料損及旗下Chuquicamata和Radomiro Tomic銅礦產出。自由港在印尼的銅精礦出口許可于2月15日到期，且未獲得新的出口許可，這令市場對于供應端的擔憂情緒扶搖直上。

　　另外，3月8日，印尼政府同意向礦商PT Freeport以及PT Amman Mineral Nusa Tenggara頒發為期一年的銅精礦出口許可證。MMG旗下秘魯銅礦Las Bambas被當地土著社區封鎖通往港口的運輸道路，持續的道路封鎖致使五礦資源在3月12日宣布Las Bambas銅礦“近期”可能減產，生產自3月末開始逐步受到影響。3月15日，Heron Resources稱Woodlawn鋅銅項目的礦石加工將從一季度推遲到二季度投產。因爆炸事故造成兩人死亡，嘉能可贊比亞子公司Mopani銅業旗下Nkana銅礦3月19日暫停運營，重啟時間暫不確定。經過推算，合計影響銅精礦產量在3.5萬噸以上。

　　綜合來看，剔除一季度已經發生的銅礦擾動因素，2019年礦山實際增產量預計應低于35.5萬噸。考慮到智利強降雨二季度持續的可能性不大、自由港已獲得印尼政府新頒布的出口許可證、Las Bambas受當地土著居民封鎖為短期困擾，而南方銅業旗下Toquepala項目以及第一量子旗下Sentinel擴產持續穩定帶來增量，二季度銅精礦受供應擾動影響較一季度會有所緩和。

　　廢銅供應符合預期但存潛在風險

　　中國市場方面，1—2月廢銅累計進口量同比減少25%至24.8萬噸。2019年“廢七類”進口被全面禁止，據十位海關編碼數據統計，2018年七類廢銅金屬量占總廢銅進口金屬量的16%左右，由于國內廢銅的結構中，進口廢銅供應占據絕對比重，國內廢銅生產雖然有新產能，但由于進口依存度過高，國內新增廢銅產能對廢銅供應影響微弱，因而，二季度廢銅供應仍將由于“廢七類”禁止進口而繼續收緊。不過值得注意的是，新年伊始市場傳出消息，稱有關部門正在研究制定回收銅、回收鋁原料產品質量標準，符合國家有關產品質量標準的回收銅、回收鋁原料產品不屬于固體廢物，可按普通自由進口貨物管理，這令今年的廢銅供應充滿不確定性。

　　二季度全球精煉銅供應較一季度寬松

　　一季度，全球銅業冶煉廠檢修較多，其中包括Pasar、Chuquicamata、Onsan、Birla等，再加上Sterlite停產，按照滿產水平計算，一季度冶煉廠停產檢修合計影響冶煉產量約為30萬噸。此外，智利國家銅業公司旗下Chuquicamata和Salvador礦山的冶煉廠由于環保規定比此前預計晚一個月恢復運營、Vedanta年產40萬噸的冶煉廠復產受阻、First Quantu旗下Cobre Las Cruces濕法冶煉廠由于山體滑坡短暫停擺，疊加礦山擾動事件頻出，現貨供應吃緊。中國市場方面，廣西金川以及新疆五鑫均在3—4月檢修，推算影響冶煉產能3.1萬噸；2018年投產的靈寶金城以及山東恒邦的精煉產能在2019年一季度釋放產能推算約為增加20萬噸，新增產能遠高于檢修帶來的冶煉產能減少。

　　進入二季度，Sterlite停產依舊，Pasar檢修將持續到5月、Aurubis迎來檢修以及Onsan檢修持續，合計影響產能約為18.4萬噸。而中國市場，二季度冶煉廠迎來集中檢修期，祥光、金隆、紫金等均迎來大規模檢修，推算影響產能18.15萬噸，而冶煉廠新增產能有南國銅業30萬噸產能釋放。總體來看，二季度全球冶煉產能新增仍不及檢修停產帶來的減少量，但推算產能減少量較一季度有所緩和。另外，考慮到二季度銅礦供應緊張程度較一季度有所緩和，加工費或有回升可能，對精煉企業生產也存在一定程度的利好預期。

　　D旺季需求仍然可期

　　農網建設仍將拉動銅需求

　　據報道，根據今年政府工作報告“完成新一輪農網升級改造”的要求，國網明確，今年將完成青海、西藏外“三區兩州”（不含云南怒江州）和中西部貧困地區電網建設任務；南網要以市州為單位全部提前實現國家新一輪農網改造升級目標。

　　最新公布的數據顯示，今年1—2月，電源基本建設投資完成額累計值同比降低3.57%至243億元，同期電網基本建設投資完成額累計同比降低8.96%至244億元，但這并不足以支持今年農網建設將表現疲弱并帶來銅需求不佳的觀點。伴隨農網建設項目的逐漸推進，配電網用銅需求仍將在旺季有體現的可能。

　　空調高庫存帶來的生產抑制作用被內銷部分抵消

　　最新公布的數據顯示，1—2月家用空調產量同比增長6.2%至2788.5萬臺。一季度空調庫存得到了一定程度消化，截至2月末，已經從去年年底的1012.2萬臺降低至974萬臺，庫存消化掉38.2萬臺，不過目前空調庫存仍然處于高位。一季度國內空調產量較去年同期并不低，同期出口明顯放緩，這表明庫存的消耗主要來自內銷。

　　考慮到二季度空調生產仍將進一步有所提升，雖然空調庫存較高，但今年內銷較好也許可以刺激空調生產較去年不會下滑太多，這是有一點超預期的。

　　汽車行業仍處寒冬

　　一季度汽車行業仍然處于去庫存階段，1—2月國內汽車產量累計同比降低15.1%至372萬輛，產量收縮明顯，銷量仍然延續同比負增長，產銷雙雙放緩，汽車行業仍需更多時間消化高庫存。

　　E后市展望

　　一季度，全球宏觀經濟數據均提示經濟下行壓力，市場情緒較為脆弱。從目前全球主要國家的財政政策傾向來看，雖然經濟增長壓力較大，但主要經濟體均已經意識到壓力并在積極尋求經濟刺激措施，因而，雖然有宏觀經濟增長面臨壓力注定了銅市牛市缺乏基礎，但刺激政策的出臺將推動市場樂觀預期，并不妨礙銅價走出短期反彈行情。

　　基本面來看，一季度的銅礦供應擾動持續至二季度的可能性預計不大，廢銅不確定性依然存在，二季度全球冶煉產能新增仍不及檢修停產帶來的冶煉產能減少量，但推算產能減少量將較一季度有所緩和，因此，預計供應端在二季度對銅價的支撐作用將有所減弱。

　　而需求端，中國國內基建落實帶來的銅需求盲目預期在一季度得到修正，但存在預期過度修正至過度悲觀的嫌疑，此外，雖然空調庫存較高，但今年內銷較好也許可以刺激空調生產較去年不會下滑太多，因此空調行業表現也有一定超預期成分。需求端的過度預期修正和超預期空調內銷，為銅市新的刺激點。

　　基于此，雖然我們認為年內銅價尚不存在牛市基礎，但我們對二季度銅市相對看好，并預計銅價將在二季度走出一輪反彈行情。

　　（作者單位：國元期貨）