第一部分 行情回顧

　　7月銅價上行至新高后高位震蕩，滬銅主力最高觸及53520，為連續(xù)第四個月收漲，且錄得年內(nèi)正增長。全球流動性充裕、美元持續(xù)走弱及海外銅礦生產(chǎn)干擾上升提供主要上行動能。銅市方面，智利疫情蔓延至礦山，部分礦企實施輪崗、降低運營、減少產(chǎn)量等措施，兩家礦山工會發(fā)起罷工投票并通過，進一步加重市場對銅礦供應(yīng)憂慮，7月銅精礦現(xiàn)貨TC進一步走弱，一度跌破50美元/噸。受原料供應(yīng)限制，冶煉廠被迫降低開工率。7月為傳統(tǒng)消費淡季，銅材加工企業(yè)開工率環(huán)比有所下降，但同比仍略高于去年同期，主因疫情導(dǎo)致需求后移。國內(nèi)庫存7月由降轉(zhuǎn)升，但LME庫存持續(xù)下降，全球庫存仍處于低位，且LME現(xiàn)貨由貼水轉(zhuǎn)為升水，現(xiàn)貨緊張也對銅價構(gòu)成支持。

　　圖1 滬銅主連日度K線圖

　　數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，方正中期研究院整理

　　第二部分 美元走弱&流動性充裕

　　一、歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇或好于美國美元仍有下行空間

　　5月以來，全球陸續(xù)啟動復(fù)工，經(jīng)濟觸底回升，下半年全球經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)仍是主基調(diào)。在美國大規(guī)模財政刺激下，美國5、6月經(jīng)濟反彈超預(yù)期，但7月經(jīng)濟復(fù)蘇顯示放緩跡象，7月21日當周首次申請失業(yè)金人數(shù)自3月以來回升，美國7月制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI均不及預(yù)期。美國疫情形勢較歐洲嚴峻，且歐盟通過7500億歐元經(jīng)濟復(fù)蘇支出計劃，歐元區(qū)7月制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI均大幅回升且再次回到擴張區(qū)間。近期美元指數(shù)跌破94，因此我們認為后續(xù)歐洲經(jīng)濟修復(fù)好于美國，美元指數(shù)仍有下行空間，對銅等以美元計價的大宗商品提供支持。

　　二、流動性充裕下 “通脹牛”仍在路上

　　目前美國聯(lián)邦失業(yè)救助計劃即將到期，美國參議院共和黨公布新一輪財政刺激方案，高達1萬億美元。后續(xù)美國聯(lián)邦料難達成更大規(guī)模紓困計劃，但美聯(lián)儲預(yù)計將維持當前利率至2020年底，維持購債規(guī)模，資產(chǎn)負債表規(guī)模目前在7萬億美元附近，且不設(shè)置上限。歐盟7月22日通過7500億歐元經(jīng)濟復(fù)蘇支出計劃。兩會工作報告表示，中國M2及社會融資規(guī)模增速將明顯高于去年。因此盡管疫情形勢依然嚴峻、全球經(jīng)濟難有V型反彈，但全球貨幣超發(fā)帶動流動性過熱，且下半年將延續(xù)，銅、金銀、美股等均創(chuàng)下新高，我們認為基本面相對較強的品種在全球?qū)捤韶斦�及貨幣政策下，上行仍在路上�?/P>

　　另外，新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟顯著下滑，在防疫常態(tài)化下，經(jīng)濟復(fù)蘇將呈現(xiàn)緩慢爬坡狀態(tài)，全球失業(yè)率的增長無疑將加大社會問題，并令地緣政治風險增長，中美分歧在美國中期選舉前或難有顯著改善。因此地緣政治風險增長等會階段性打壓市場風險偏好，帶來風險資產(chǎn)的回落。

　　第三部分 全球銅市場分析

　　一、銅礦供應(yīng)緊張 銅精礦現(xiàn)貨TC回落至50下方

　　7月海外礦山供應(yīng)仍無顯著改善，供應(yīng)緊俏局面延續(xù)。5月以來秘魯逐步放松礦業(yè)活動管制，但5月秘魯銅產(chǎn)量同比下滑42.4%，表明疫情之下，礦業(yè)恢復(fù)緩慢。從疫情形勢來看，秘魯單日新增確診病例自6月下旬以來震蕩走升。今年礦業(yè)活動的收縮也引發(fā)社會問題，7月下旬秘魯居民襲擊Las Basmas銅礦運輸隊。

　　智利方面，6月下旬以來由于疫情蔓延至礦山，多家礦山實施減產(chǎn)、降低運營、輪崗作業(yè)等措施。7月初智利安托法加斯塔旗下兩家礦山Zaldivar銅礦和及Centinela銅礦工人投票通過罷工決定，進一步引發(fā)市場對供應(yīng)的憂慮。不過7月底Zaldivar銅礦同意新的薪資協(xié)議，Centinela銅礦延長政府協(xié)調(diào)，罷工料將得以避免。我們始終認為銅礦作為智利最重要的經(jīng)濟來源，且上半年智利銅產(chǎn)量仍有小幅正增長，疫情導(dǎo)致新建或擴建銅礦項目的推遲，但對在產(chǎn)銅礦生產(chǎn)影響較小。

　　受疫情影響，銅精礦現(xiàn)貨TC自3月中旬以來持續(xù)走低，7月延續(xù)下行態(tài)勢。截止7月24日現(xiàn)貨TC報49.8美元/噸，較疫情爆發(fā)前高點71.47美元/噸下降21.67美元/噸。7月初中國銅原料談判小組CSPT敲定的三季度銅精礦TC地板價為53美元/噸，僅略高于現(xiàn)貨TC，且大幅低于一季度的60.7美元/噸，表明國內(nèi)冶煉廠預(yù)計三季度銅精礦供應(yīng)難有顯著改善。但我們認為，伴隨智利罷工暫告一段落，海外疫情對我國銅精礦進口的影響或暫告一段落，疊加市場前期預(yù)期過于悲觀，后續(xù)存在修復(fù)的需求，8月銅精礦現(xiàn)貨TC或自低位逐步企穩(wěn)回升。

　　圖2進口銅精礦現(xiàn)貨TC

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，方正中期研究院整理

　　二、全球顯性庫存仍處于低位 國內(nèi)外庫存走勢分化

　　自5月中以來，海外庫存持續(xù)回落，目前LME庫存水平僅今年高點（282675噸）的50%。而國內(nèi)庫存自7月初以來連續(xù)回升，從6月我國電解銅進口量來看的話，庫存增長情況相對克制。國內(nèi)外庫存的分化走勢，除了有國外需求回暖、國內(nèi)進入消費淡季的因素外，推測也有我國收儲影響，導(dǎo)致庫存自海外向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。

　　具體來看，截止7月24日，LME庫存為131725噸，上期所庫存為157684噸，COMEX庫存為89091噸，三大交易所總庫存為388500噸。上海保稅區(qū)庫存為21.00萬噸，全球顯性庫存為59.95萬噸，較去年同期下降29.25萬噸，較2019年底增加6.36萬噸。全球顯性庫存（三大交易所+上海保稅區(qū)）仍處于低位，對銅價構(gòu)成支撐。

　　圖3進口銅精礦現(xiàn)貨TC

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，方正中期研究院整理

　　三、疫情導(dǎo)致短期供需錯配 全年供應(yīng)過剩

　　據(jù)世界金屬統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，2020年5月，全球精煉銅當月產(chǎn)量為200.71萬噸，累計產(chǎn)量為980萬噸。全球精煉銅當月消費206.17萬噸，累計消費986萬噸。2020年5月，全球銅市當月供應(yīng)短缺5.46萬噸，累計供應(yīng)短缺1.8萬噸。

　　二季度國內(nèi)需求旺盛，疫情延后訂單在二季度趕工生產(chǎn)，基建加速落地，電力行業(yè)訂單火爆。同時，海外銅礦生產(chǎn)及物流受限，國內(nèi)原材料短缺，冶煉廠被迫減產(chǎn)，全球銅市供需將由一季度的小幅過剩轉(zhuǎn)為二季度的緊平衡。

　　從全年來看，疫情對需求的負面影響大于供應(yīng)端，全球?qū)⑻幱谶^剩局面。據(jù)Wood Mackenzie估計，2020年銅礦產(chǎn)量下降1.9%至2059.6萬噸，精煉銅產(chǎn)量2320.3萬噸，同比下降1.3%。全球銅消費量2284.4萬噸，同比下降3.2%。

　　圖4 WBMS全球銅市供需平衡情況

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，方正中期研究院整理

　　第四部分 中國銅市場分析

　　一、原料供應(yīng)緊缺狀況將逐漸緩解

　　2020年6月，銅精礦及礦砂進口量159.4萬噸，同比增長8.7%，環(huán)比減少5.7%。2020年1-6月，銅精礦及礦砂進口量1084萬噸，同比增加3%。5、6月銅精礦進口連續(xù)下滑，主要受南美疫情影響，礦山生產(chǎn)、運輸受到限制。考慮到礦業(yè)生產(chǎn)已在逐步恢復(fù)，因此銅礦供應(yīng)最差時間段或以過去，但供應(yīng)環(huán)比難有大幅增長。

　　6月，中國進口陽極銅79423噸，環(huán)比增加31.89%，同比增加39.56%；1-6月累計進口421903噸，累計同比增加15.28%。在我國銅精礦進口下滑的同時，陽極銅進口量大幅增加，從而出現(xiàn)銅精礦現(xiàn)貨TC持續(xù)走低，而粗銅加工費快速上行的分化走勢，部分減弱冶煉廠原料短缺情況。5月下旬物流恢復(fù)導(dǎo)致6月進口量環(huán)比明顯增加，預(yù)計粗銅7月將會有更為集中的到港。

　　6月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為75.92萬噸，環(huán)比降幅1.42%，同比增幅4.24%；上半年累計電解銅產(chǎn)量為443.44萬噸，累計同比增長3.72%。受原料短缺影響，預(yù)計7月我國電解銅產(chǎn)量繼續(xù)下滑至73.8萬噸，環(huán)比下降2.79%，同比下滑2.28%。

　　二、下游消費走弱 廢銅替代效應(yīng)增強

　　（一）上半年電網(wǎng)投資轉(zhuǎn)為正增長

　　6月國家電網(wǎng)投資同比轉(zhuǎn)正。2019年電網(wǎng)投資大幅回落，為2010年來首次未完成計劃投資的年份，僅完成年度投資計劃的95%。2020年6月，國家電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計值為1,657.00億元，累計同比0.70%。2020年6月，電源基本建設(shè)投資完成額累計值為1,738.00億元，累計同比為51.50%。2020年6月，發(fā)電設(shè)備累計產(chǎn)量為5,397.60萬千瓦，累計同比為16.70%。

　　為對沖疫情對我國經(jīng)濟沖擊，3月下旬國家電網(wǎng)將2020年電網(wǎng)投資計劃額由1月初的4080億元上調(diào)至4500億元，漲幅高達10.3%。從上半年電網(wǎng)投資表現(xiàn)來看，疫情過后電網(wǎng)投資有加速釋放趨勢，目前同比已轉(zhuǎn)為微增長，同時，調(diào)整后的2020年投資計劃額基本持平2019年國家電網(wǎng)實際完成額，也就是說從全年來看，電網(wǎng)投資對銅消費提振力度有限，因此預(yù)計今年下半年將回歸往年正常生產(chǎn)狀態(tài)，8月電網(wǎng)投資料顯著放緩。

　　從季節(jié)性來看，過去兩年電網(wǎng)投資呈現(xiàn)上半年回落，下半年加快釋放的節(jié)奏，累計同比降幅不斷收窄，二季度電網(wǎng)投資往往較一季度顯著回升。但單看7月，電網(wǎng)投資往往環(huán)比大幅回落。

　　（二）家電消費持續(xù)回升中

　　2020年6月，家用空調(diào)產(chǎn)量和銷量分別累計7,531.20萬臺和7,606.10萬臺，累計同比分別為-14.97%和-15.98%。2020年6月，電冰箱累計產(chǎn)量為3,759.30萬臺，累計同比-6.90%。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，空調(diào)銷量平均滯后商品房銷售面積5-7個月時間，2019年份我國商品房銷售面積同比微跌0.1%，房屋竣工同比增長2.6%，從房地產(chǎn)開發(fā)到竣工、銷售周期來看，今年將迎來大面積竣工，因此預(yù)計今年下半年家電及空調(diào)行業(yè)仍有不錯表現(xiàn)。但僅從7、8月表現(xiàn)來看，往年空調(diào)銷量環(huán)比大幅下降。但疫情導(dǎo)致今年需求后移，因此下半年家電消費或強于季節(jié)性表現(xiàn)，8月同比料正增長。

　　（三）汽車銷量快速回升 但全年難改負增長

　　2020年6月，汽車累計產(chǎn)量和銷量分別為1,011.20萬輛和1,025.70萬輛，累計同比分別為-16.80%和-16.90%。2020年6月，汽車當月產(chǎn)量和銷量分別為2,325,024.00輛和2,299,696.00輛，同比分別為22.48%和11.62%。據(jù)乘聯(lián)會，7月汽車市場零售開局走勢不強，7月第一周的日均零售是2.5萬輛，同比下降15%，環(huán)比6月第一周下降3%。

　　據(jù)乘聯(lián)會，7月1-26日，乘用車的總體零售同比增長5%，環(huán)比6月同期下降5%。7月初的消費環(huán)境相對變化較大，本月是高考季以及雨水偏多，車市走勢不強。7月開局走勢不強，逐步回升也是很好的趨勢。

　　從單月表現(xiàn)來看，7月為除一季度外，汽車產(chǎn)銷量最低月份。但是今年疫情打破季節(jié)性規(guī)律，在6月的降價促銷高增長下，7月環(huán)比料走弱，但同比預(yù)計有不錯表現(xiàn)。

　　三、精廢價差走擴 廢銅替代效應(yīng)增強

　　6月我國銅廢碎料進口量為68744.67噸，環(huán)比微降1.08%，同比降59.61%；1-6月銅廢碎料累計進口430617.60噸，累計同比減少50.17%。7月中國固廢化學品管理網(wǎng)公布第9、10批廢銅進口批文，為第三季度批文量，合計18.88萬噸。上半年固廢化學品管理網(wǎng)共下發(fā)了涉銅廢碎料批文54.17萬噸，因此6月末剩余批文約11萬噸，疊加7月份發(fā)放的第九批和第十批批文，三季度尚有批文剩余約29萬噸，預(yù)計三季度批文量充足。目前尚未實施原定于7月開始執(zhí)行的新的再生銅資源政策，企業(yè)估計會在9月份實施，若9月份實施新標準，則廢銅進口批文與自由進口同時執(zhí)行，廢銅供應(yīng)量將進一步增長。

　　需求方面，7月銅價再創(chuàng)近兩年新高，精廢價差快速大幅走擴，超過2000元/噸，廢銅持貨商銷售意愿顯著增強，廢銅替代效應(yīng)增強，廢銅制桿消費回暖，抑制精銅消費。

　　圖5 廢銅進口批文

　　數(shù)據(jù)來源：中國固廢化學品管理網(wǎng)，方正中期研究院整理

　　第五部分 季節(jié)性分析

　　圖6 滬銅月收盤價漲跌幅

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，方正中期研究院整理

　　第六部分 技術(shù)分析

　　從周線級別來看，銅價自3月下旬以來持續(xù)強勢上行，7月突破布林通道上軌后，漲勢暫緩，呈現(xiàn)高位震蕩，但尚未轉(zhuǎn)向下跌。滬銅上方52500-53500為阻力區(qū)，若突破則看向56000。下方46000-47500元/噸一線為去年6-11月長達半年的盤整區(qū)間，成為強支撐位。倫銅上方6600為阻力，若突破則看向6900；下方6300為第一支撐，6000為第二支撐位。預(yù)計8月滬銅主要運行區(qū)間為50000-53000，倫銅主要運行區(qū)間為6000-6600。

　　圖7 滬銅指數(shù)周度K線圖

　　數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，方正中期研究院整理

　　第七部分 結(jié)論與操作建議

　　對于8月，隨著智利兩個銅礦罷工得以避免，生產(chǎn)干擾率降低；秘魯?shù)V業(yè)受疫情影響恢復(fù)緩慢，海外銅礦整體處于持續(xù)恢復(fù)中，因此供應(yīng)緊俏局面延續(xù)，但逐步改善。8月廢銅及粗銅供應(yīng)料繼續(xù)走高，緩解原料緊張。消費方面，8月仍處于消費淡季，上半年我國電網(wǎng)投資已轉(zhuǎn)為正增長，全年投資計劃基本持平去年實際投資額，因此后續(xù)料恢復(fù)正常生產(chǎn)節(jié)奏，將呈現(xiàn)淡季表現(xiàn)。疫情后汽車、家電消費回暖較慢，逐步回升仍是下半年主基調(diào)，因此料強于往年8月表現(xiàn)。因此8月需求料環(huán)比走弱，同比走強，且廢銅替代效應(yīng)增強，國內(nèi)庫存有望進一步抬升。另外，全球?qū)捤韶泿偶柏斦�政策將延續(xù)，流動性驅(qū)動下資產(chǎn)仍有上行可能。歐洲疫情防控明顯好于美國，美國經(jīng)濟復(fù)蘇顯示放緩跡象，因此美元料維持弱勢，對銅價構(gòu)成支持。同時地緣政治風險增長，市場情緒階段性在樂觀與謹慎之間轉(zhuǎn)換。整體來看，疫情導(dǎo)致的供需錯配回歸，美元弱勢，流動性充裕同時地緣政治風險高漲，銅價整體或震蕩走弱，運行區(qū)間50000-53000，倫銅6000-6600。期權(quán)策略方面，賣出CU2009P45000建議繼續(xù)持有。若擔憂地緣政治風險增長，可考慮領(lǐng)口策略，賣CU2009C54000同時買CU2009P50000。