核心觀點：

2020年伊始，螺紋走勢延續(xù)了去年年末3500一線的震蕩行情，直至春節(jié)前。春節(jié)期間，武漢地區(qū)爆發(fā)新冠肺炎疫情并迅速發(fā)展，隨后疫情在全球范圍內肆虐，國內外經濟先后遭受中計。從大環(huán)境看，今年全球經濟面臨下行壓力，預計全球粗鋼表觀消費增速將放緩，國內經濟景氣度下滑，也使得鋼鐵總體的消費增速面臨著壓力。

外需不足的情況下，內需的拉動是2020年主要的發(fā)力點，從主要用鋼行業(yè)來看，房地產、汽車行業(yè)等下半年均難有亮眼表現(xiàn)，兩會前萬眾矚目的基建投資在會后也不及預期，預計整體鋼材消費增速較去年會出現(xiàn)較大幅度下滑，全年增長3個百分點左右。

生產方面，在產能利用率大幅提升的同時，先進產能不斷進入，2019年起粗鋼產能重新擴張，鋼鐵企業(yè)生產利潤尚佳，減產動能不足，預估全年粗鋼產量增長4%左右，到接近10億噸的水平，鋼材的供需格局重回寬松，整個市場進入相對容易累庫的狀態(tài)。

整體來看，在不進一步爆發(fā)系統(tǒng)性風險的前提下，全年鋼材均價將進一步小幅下移，2018年以來形成的三角收斂走勢將延續(xù)，壓力和支撐位于3650-3200元，節(jié)奏上可以參考下文中季節(jié)性特征。

一、行情回顧及分析：上半年走勢以修復系統(tǒng)性風險為主，疫情后需求階段性復蘇情況尚可

長周期看，在整個產能嚴重過剩的背景下，以螺紋鋼為代表的黑色系2014年踏入熊市，持續(xù)時間長達兩年，同系列品種鐵礦、雙焦均跟隨下跌，整個行業(yè)進入嚴冬，在2015年年末創(chuàng)下紀錄低點。2015年年末，供給側結構性改革政策發(fā)力下，鋼鐵、煤炭行業(yè)作為改革重點，大力去除落后產能，價格接連上漲形成V型反轉，隨著供改的推進和完成，2018年后價格上行動能減弱，陷入高位震蕩，2018年下半年創(chuàng)出4418階段高位后整體呈現(xiàn)一個三角收斂的走勢，高位不斷回落，但支撐位較為明顯，位于長周期牛熊分界3200元一線。

圖1：螺紋鋼主力連續(xù)月K線（長周期）

數(shù)據來源：文華財經、云晨期貨研發(fā)部

圖2：螺紋鋼主力連續(xù)日K線

數(shù)據來源：文華財經、云晨期貨研發(fā)部

拉近時間周期，2020年年初螺紋主力走勢延續(xù)了上一年末震蕩偏強走勢，春節(jié)期間新冠疫情爆發(fā)，在隨后的大部分時間里，疫情為主的系統(tǒng)性風險影響基本上主導了行情的走勢。

春節(jié)期間爆發(fā)的疫情直接導致節(jié)后收盤商品市場的大幅跳空暴跌，整個2月份，國內疫情形勢嚴峻，終端需求和物流幾乎停滯，鋼材市場廠庫和社會庫存均急劇累積。螺紋鋼社會庫存在節(jié)后一個月創(chuàng)出十年新高，周環(huán)比增幅在15%以上，最高達到30%；鋼廠庫存也急劇攀升創(chuàng)新高，價格嚴重承壓，后繼向上修復過程較為緩慢。

進入3月，國內疫情逐步得到控制，復工復產陸續(xù)開始，價格稍有修復，但中旬后疫情快速在全球擴散，海外情況加速惡化，美股出現(xiàn)多次熔斷，原油價格戰(zhàn)導致能源系連番加速下跌，商品市場再度受到系統(tǒng)性事件影響，螺紋再次被打回3200一線。

4月份，下游需求快速恢復，鋼材市場庫存雙降、供需兩旺，尤其鐵礦石在巴西為主的供應端出現(xiàn)減產擔憂和鋼廠高開工下疏港通暢共同作用下，爆發(fā)式上漲，整個4、5月份帶領黑色系走強。

當前，疫情過后的大力復工隨著時間的推移進度有所放緩，進入6月后，鋼廠限產季、下游淡季來臨的預期隨著鋼材庫存的去化速度放緩逐漸加深，這也是市場當前偏謹慎的主要原因，華東庫存偏高、產量不降需求放緩的情況下，很可能導致去庫放緩或重新累積。

圖3：螺紋鋼期現(xiàn)價格及價差

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

回顧過去三年的時間，螺紋鋼價格出現(xiàn)兩個特點，一是呈現(xiàn)高點降低，低點小幅波動的三角收斂走勢；二是自2016年供給側改革啟動后，現(xiàn)貨價格基本上長期升水于期貨價格，且價差時有擴大。

高點降低的成因就配合于供給側改革的進程，初期供需錯配較為嚴重，政策紅利大幅釋放；隨著供改深入，去產能壓力逐步降低，而需求端沒有更為突出的表現(xiàn)，價格的高點因而逐年下降，這也是遠期價格貼水的原因；低點的支撐除了成本因素外，期貨價格上3200一線也是螺紋鋼上市以來重要的牛熊分界線，從期貨盤面上看較為明顯，近三年高位震蕩行情都在3200附近獲得支撐。總體無論是從基本面還是從技術上預判，3200一線支撐仍會有效，且2020年鋼價震蕩重心將進一步下移。

從近期價格表現(xiàn)來看，5月中旬以后現(xiàn)貨價格走勢乏力，期現(xiàn)價差從80左右水平收窄到30左右，主因隨著淡季預期愈加強烈疊加去庫速度開始放緩，現(xiàn)貨市場的拉漲動能更為缺乏，近期價差縮小到較低水平，現(xiàn)貨疲軟也不利于期貨價格的拉升。

圖4：螺紋鋼季節(jié)性分析

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

2016年以前產能過剩嚴重，鋼鐵行業(yè)經歷了大概三年的嚴冬，供改政策提振下，2016年鋼市連續(xù)一年單邊上漲，結束了此前3年來的嚴冬，隨著17、18年供改超預期落定，行情也逐步脫離政策推動、回歸供需基本面。

從近4年的表現(xiàn)看，4、6月上漲概率較大，8、9、10月下跌概率較大，和2016年以前相比，出現(xiàn)了旺季后延的特征，傳統(tǒng)的市場對旺季提前做出預期的先行性行情不再出現(xiàn)，當前更多的是就供需的真實表現(xiàn)而做出反應。

二、宏觀：疫情導致國內外經濟下行壓力較大

圖5：中國GDP當季、累計同比（2008年至今）

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

2010年后，中國經濟開始下行，經濟增速放緩，2015年對中國經濟進行了長期L型筑底的定調，連續(xù)3年左右于底部震蕩，2018年受兩國貿易摩擦、全球經濟下滑等因素影響，國內經濟在L型底部進一步下滑，2019年12月GDP和全年累計GDP同比分別錄得6%和6.1%的水平，國家也提出了2020年經濟保6的目標。然而，進入2020年，始料未及的武漢肺炎疫情迅速蔓延，對國內經濟造成較大沖擊，一季度GDP出現(xiàn)斷崖式下跌，-6.8%增速為建國以來第二次負增長，全年保持原來所預計的6%的GDP增長速度將很難實現(xiàn)，并且疫情在全球范圍內的爆發(fā)，讓本就增速放緩、貿易摩擦和突發(fā)事件不斷的全球經濟環(huán)境更加惡化，中國也難以獨善其身。

圖6：中國PMI（2015年至今）

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

先行指標PMI在宏觀數(shù)據中恢復算是較好的，2月份斷崖式跌至35.7%后在3月迅速回升至52%，4月50.8%、5月50.6%均保持在榮枯線上方，體現(xiàn)了國內經濟在疫情過后復蘇還是較為迅速。

圖7：宏觀經濟數(shù)據預測值

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

從宏觀經濟預測數(shù)據來看，2020年四季度GDP能恢復到6%的水平，全年累計增速2.8%，到2021年GDP累計增速能恢復到疫情之前；從CPI預測來看，全年在3%上下波動，結合近月CPI數(shù)據看，通脹的壓力不算太大；預測工業(yè)增加值將在三季度末恢復到6%左右的增速并保持；固定資產投資將在上半年持續(xù)負增長，三季度方能轉正；總體看經濟要在下半年后半段才有所恢復。

2020年5月22日上午，第十三屆全國人民代表大會第三次會議開幕，“兩會”政策強度低于預期，未設具體增長目標，主要是因為全球疫情和經貿形勢不確定性很大，如果按照就業(yè)目標和赤字率目標估算，全年的經濟增速大約在3-4%之間；房地產繼續(xù)強調“房住不炒”，此前的“因城施策”未再提及，基建主要著力于新型基礎設施建設；財政刺激規(guī)模也未超過市場預期，5月以來流動性由松轉緊，shibor短端利率回到3月初水平，國債期貨價格大跌均表明大幅寬松預期的落空；但整體看在經濟仍面臨壓力的情況下，后期貨幣和財政政策仍將適度。

三、供給面：先進產能新增較多，新型過剩或出現(xiàn)

表1：粗鋼產能變化情況

數(shù)據來源：公開資料、云晨期貨研發(fā)部

產能嚴重過剩一直是近幾年鋼鐵行業(yè)衰落的最大癥結所在，2012-2015年鋼鐵行業(yè)產能利用率從72%逐年下降至67%，行業(yè)盈利狀況亦是每況愈下，2015年全行業(yè)陷入虧損。為了改變這種局面，自2016年初開始，國家開始實施鋼鐵行業(yè)供給側改革。“十三五”期間，中國化解過剩鋼鐵產能的目標是壓減1億至1.5億噸粗鋼產能，使產能利用率恢復到75%以上的相對合理水平。通過強有力行政手段，到2018年我國鋼鐵行業(yè)“十三五”去產能1.5億噸的上限目標基本已提前兩年完成，產能利用率也提高到了80%以上。

隨著2016年這一輪包括“地條鋼”在內的產能去除之后，新的一批產能正在擴張。2019年后，產能置換是鋼鐵變局的主旋律。具體來說，產能的增加分為幾個部分，一是調整產業(yè)格局造成的產能增加，比如內部產能向沿海調整等；二是搬遷重建，如果按照國家規(guī)定嚴控新增產能的話，這部分是不應該新增產能的，但往往在實際操作過程中會被地方政府、企業(yè)放大；三就是地條鋼，這類企業(yè)之前可能已經申報了電爐煉鋼的產能，將轉化為合規(guī)的電爐鋼產能。這就等于鋼鐵產能進行了一輪新建，據估計，2019年起2-3年內，新增的煉鋼產能會達到2億噸以上，很可能造成新一輪的產能過剩，并且，在高產能利用率下，產量的慣性增長和高額利潤驅動的增長將加劇鋼市供求矛盾。

圖8：粗鋼年度產能、產量、表觀消費量（單位：億噸）

數(shù)據來源：云晨期貨研發(fā)部

圖9：粗鋼年度產量、表觀消費量增幅

數(shù)據來源：云晨期貨研發(fā)部

2019年最終粗鋼產量數(shù)據為9.45億噸，首次超過9億噸關口，產能利用率提高到83.5%的水平，按此折，2019年粗鋼產能重新回升到了11.7億噸的水平。

2018年公布的產能置換方案中，擬投產時間為2020年間的占了很大比例，從投產時間看，在2020年底前投產的有22個，占比66.7%。也就是說從時間上推算，2020年將是產能置換項目集中釋放的年份。

目前預估2020年產量同比增長4%至接近10億噸的水平，產能也將進一步同比擴張。而表觀消費預估增長3%左右，較2019年17%的增速大幅下滑，產量增長大于需求增長。

圖10：粗鋼日產、月度產量（單位：萬噸）

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖11：高爐產能利用率、開工率

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

從粗鋼日均產量變化來看，可以看到2016年之后日均產量不斷走高，2019年后基本保持在260萬噸的高位水平之上，在去產能的同時產量的不斷增長主要是源于產能利用率的快速提高，當前產能利用率已經提升至85%以上，新增先進產能的情況下未來粗鋼產量難以降低。

短期數(shù)據上，2020年5月全國粗鋼產量同比增長4.2%創(chuàng)歷史新高，據國家統(tǒng)計局數(shù)據，5月份國內粗鋼、生鐵和鋼材產量分別為：9227萬噸、7732萬噸和11453萬噸。同比分別增長4.2%、2.4%和6.20%。

以此推算，5月份粗鋼、生鐵和鋼材日均產量分別為297.65萬噸、249.42萬噸和369.45萬噸，環(huán)比4月分別增長5.02%、3.89%和3.57%，均創(chuàng)歷史新高。

1-5月，累計生產粗鋼、生鐵和鋼材產量分別為：41175萬噸、35599萬噸、48819萬噸，同比分別增長1.50%、1.90%和1.20%。

圖12：螺紋周度產量、年度產能利用率

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

螺紋方面，Mysteel數(shù)據顯示，螺紋鋼周產量在5月繼續(xù)增加，由358萬噸增至395萬噸，較去年同期增加14萬噸，創(chuàng)有統(tǒng)計以來新高，從鋼聯(lián)調研的情況看，鐵水產量仍有上升空間，高爐主動減產意愿不足。5月末消息稱唐山地區(qū)計劃6月限產，但6月初鐵礦石日耗不降反增，限產實際落地仍需觀察。電爐利潤受廢鋼價格上漲影響，可能會小幅回落，但占比不大，整體看螺紋產量還是將保持較高水平。

四、需求面：2020年增速將較2019年明顯放緩

圖13：國內固定資產、房地產開發(fā)投資累計完成額、同比（2015年至今）

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

疫情導致鋼材主要相關的各項投資增速在2月份大幅跳水后，截至目前有不同程度回復。其中基建投資和房地產開發(fā)投資增速恢復相對較好，5月基建投資回升明顯，累計增速由2月的-26.8%恢復至-3.3%，單月增速已至5.58%，房地產開發(fā)投資累計增速由2月的-16.3%收窄至-0.3%，隱含的單月增速恢復至3%．

4月之后復工基本完成，市場繼續(xù)修復的主要是消費環(huán)境，后續(xù)投資方面總量可能會進一步上升，但由于疫情防控常態(tài)化加上北京疫情防控重新升級出現(xiàn)的變化，再加上外需訂單下行，階段性還存在一定約束。

表2：各項投資增速變化

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖15：房屋新開工、施工面積累計及同比

圖15：商品房及土地成交面積

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

1-5月房地產新開工累計增速為-12.8%，在全年增速為-5%的預期下，剩余7個月累計開工增速也至少需要在0附近。

總體相對于房地產市場，基建投資成為今年穩(wěn)增長的關鍵，尤其是疫情過后市場對其大幅回升的預期較強，但前面提到，兩會上備受寄望的基建投資政策并未被政府著重強調。

數(shù)據上1-5月全口徑基建投資累計同比-3.3%，從赤字率及專項債額度預估，市場預期全年基建投資增速在10%左右，剩余月度基建投資累計同比增速轉正才能達到這一水平，也才能對沖因房地產開工下行對螺紋需求的影響。

但需要注意的是，對于基建投資，相比2019年，2020年規(guī)定了專項債不能流向土儲和棚改，且兩會上兩新一重中強調的新基建投資與黑色系關聯(lián)度并沒有傳統(tǒng)基建那么大。因此對于螺紋直接的下游地產和基建，從宏觀上看當前維持較中性的預期，后期螺紋需求面臨的主要風險來自于房地產新開工是否會因非核心城市房屋銷售在疫情影響下放緩而降低，且趕工過后新開工回升速度是否會放緩也需要密切關注。

圖16：螺紋社會庫存及周環(huán)比變化

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

2020年螺紋鋼社會庫存打破往年規(guī)律，在春節(jié)前后未能見頂，累庫一直持續(xù)到3月中旬，3月13日當周創(chuàng)下1426.95萬噸的天量庫存。隨后在國內疫情緩解，復工復產逐步啟動的背景中開始去庫，去庫速度在4、5月份逐步加快，最高5月22日當周環(huán)比降速6.33%，隨后三周庫存去化速度減緩，最新6月12日當周庫存數(shù)據758.34萬噸，環(huán)比降幅1.96%，基本回到3月份剛開始去庫時的水平，而且絕對數(shù)值仍處高位，比2019年同期高出200余萬噸。

圖17：重點企業(yè)鋼材庫存

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

重點企業(yè)鋼材庫存也自年初快速積累，最高2月末3月初達到2150萬噸的數(shù)年高位，3月中旬開始去庫，鋼材市場庫存實現(xiàn)快速雙降，但進入5月份后廠庫去庫出現(xiàn)反復，最新3個旬度數(shù)據忽增忽減，截止6月10日當周庫存1382.2萬噸，比起5月31日數(shù)據增加53.6萬噸，為3月份后第二次旬度增加。

從需求變化的節(jié)奏和背后的原因來看，5月后，需求環(huán)比走弱預期出現(xiàn)，隨著政策面“靴子落地”且相關政策低于預期，市場心態(tài)轉弱，加之對淡季需求的擔憂，螺紋階段性高位承壓，但在成本端支撐下跌幅較小。長周期面臨的風險仍來自房地產下行的壓力，這一點較難預測，且疫情發(fā)生前國內地產本就面臨著連續(xù)兩年高增后的向下均值回歸壓力，而疫情的出現(xiàn)可能加劇非核心城市銷售的走弱，目前雖未看到但需關注。

圖18：廢鋼價格指數(shù)

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖19：鐵礦石現(xiàn)貨價格

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖20：黑色行業(yè)毛利率

數(shù)據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

目前螺紋成本端支撐還是偏強的，廢鋼價格4月中旬自2135.1元/噸的低位連續(xù)上漲，6月16日漲至2386.8元/噸，提漲電爐煉鋼成本；二季度以來鐵礦石及焦炭也因供給端提振，價格連續(xù)上漲，最新數(shù)據6月16日國內66%鐵精粉價格上漲至910元/噸，國際青島港(601298,股吧)62%粉礦CFR價格指數(shù)漲至103.44美元/噸，相應印度粉礦價格712元/噸，因此從利潤看螺紋估值中性偏好。一季度鋼廠利潤率仍為正值，預計二季度會略有下跌，在仍有利可圖的情況下大幅減產也很難出現(xiàn)。

五、原料端：鐵礦供應端相關事件引發(fā)暴漲，短期領漲黑色，持續(xù)有風險

圖21：鐵礦、螺紋（藍色）指數(shù)日線（2016年至今）

數(shù)據來源：文華財經、云晨期貨

圖22：進口鐵礦石港口庫存合計（2010年至今）

數(shù)據來源：wind、云晨期貨

2016年供給側改革，把鋼鐵行業(yè)拉出了泥潭，螺紋鐵礦在16、17年走出了單邊牛市。進入2018年后，隨著供改任務逐漸完成，政策紅利釋放完畢，螺紋漲勢收斂，轉入高位震蕩，鐵礦當時則由于庫存高企，過剩問題相對鋼材更為突出，一直表現(xiàn)平平，直到進入2019年。

進入2019年之后，來自巴西方面的突發(fā)事件接連兩次對鐵礦石市場形成巨大擾動。19年上半年淡水河谷的潰壩事故引發(fā)鐵礦石價格飆漲，在事件發(fā)生后的6個月內鐵礦指數(shù)漲幅達到65%，最高至881元/噸，但在7月下旬之后一個月時間內完全回吐了漲幅；20年新冠疫情引發(fā)的礦山停產引發(fā)鐵礦石價格再次暴漲，一月余的時間指數(shù)漲至782元/噸，接近800關口。

兩次上漲均由供給收縮預期引發(fā)，但在整個過程中都有一個共性，那就是資金的積極參與和炒作。

圖23：鐵礦、螺紋（藍色）指數(shù)日線（2019、2020年）

數(shù)據來源：文華財經、云晨期貨

表3：Vale關閉三座礦山

來源：彭博社

在6月之前，市場就傳聞或預期Vale的Itabira礦山可能因為疫情而關停，最終，巴西第三大地區(qū)法院6月5日命令Vale暫停Itabira綜合礦區(qū)生產，這將影響淡水河谷至少10%的產量，恢復時間待定。事件持續(xù)性不可估計，短期影響是存在的，中長期來看，長期停工概率不大，復工后礦價炒作支撐會缺失。

圖24：全國鋼廠高爐產能利用率、開工率（同圖11）

數(shù)據來源：wind、云晨期貨

從產量變化來看，2018年Vale產量3.846億噸，2019年產量3.125億噸，同比降24.4%，雖然淡水河谷在伊塔比拉停工時表示2020年產量維持之前3.1-3.3億噸的預判，但市場不買賬，再配合國內鋼材產量的高企、對原料的高消耗，5月末6月初多頭沒有放過拉漲的好機會。

2020年后半段，鐵礦石價格會如何演繹，是否會重復2019年的過山車行情，主要從以下幾個方面來分析。

首先，2019年潰壩事故具有突發(fā)性和不可預測性的特點，且當時得到澳大利亞三大礦上資源受到颶風因素影響，也就是主流礦山均受影響的的配合，短期內受到供應收縮預期的沖擊，價格飆漲。而進入2019年7月份后，隨著Vale積極復產，澳洲正常發(fā)貨，再加上國內限產加碼，最終導致礦價快速下挫。

2020年疫情影響下的停產預期一直是礦石炒作的核心，對于淡水河谷的停工，市場此前已經有預判，4月份之后的上漲就是這種預判疊加國內市場需求后置、鋼廠高負荷生產共同起到的拉動作用。

后續(xù)從供應角度看，疫情影響的三個淡水河谷礦山附近的帕拉州是巴西病毒爆發(fā)中心之一，感染率是巴西平均感染率的4倍。因此淡水河谷生產受到影響不管還停留在預期或是成為現(xiàn)實，都會在短期內對供應產生擾動，預計持續(xù)性不長。

從需求端看，6月份國內鋼材消費進入淡季和檢修季，且鋼廠開工率已經處于相對高位水平，供給彈性不足。并且由于原料的上漲鋼廠利潤也會受到侵蝕，限產傳聞漸起，因此對于礦石需求不會有太大的增量。

假設，需求在淡季還是沒有明顯下降，供應也沒有因疫情受到過分影響，價格影響因素重新回歸到正常供需面，但需要注意的是在過去兩個月供應收縮預期已經提前在價格上反映，繼續(xù)向上的動力將不充足。且當前鐵礦普氏指數(shù)已經突破100美元，明顯高于非主流礦山成本，非主流礦和國內礦近兩年產量增加也較大，即使淡水河谷關閉了三大礦區(qū)，對全球供需平衡表影響也有限。

總體，鐵礦石價格要繼續(xù)向上，動力略不足，短期內偏強趨勢或保持，若巴西方面政策出現(xiàn)變化可能很快止?jié)q回調。中長期預計三季度后價格將較難突破110美元關口，也就是說在不進一步爆發(fā)系統(tǒng)性事件的情況下，上方空間較為有限。