2020年上半年鋅市場回顧與下半年展望

　　第一部分 長期走勢和2020年上半年行情總結

　　一、2007-2019年鋅期貨市場行情回顧

　　滬鋅從2007年上市以來，走勢整體可以分為五個階段：

　　第一階段從上市到2008年年末，美國次貸危機爆發，引發全球性的金融危機，國內外需求下滑，鋅價暴跌，最低跌至8400元/噸。

　　第二階段從2008年末到2010年初，中國推出四萬億的穩增長政策，美國也開啟量化寬松，全球經濟受政策刺激迅速回暖，鋅價最高回升到22585元/噸。

　　第三階段從2010年初至2016年初，中國穩增長政策效果減弱，后遺癥逐漸明顯，美國量化寬松政策力度縮減，后續逐步退出并開始啟動加息，全球經濟放緩，市場進入產能出清階段，鋅價震蕩下跌，最低至11810元/噸。

　　第四階段從2016年初至2018年初，國內外鋅礦短缺既成事實，中國經濟有所回暖，白色家電、汽車、鍍鋅業需求升溫，鋅礦加工費持續下行，鋅價加速上行。

　　第五階段從2018年初至今，鋅價的持續高位刺激礦企加速擴產投產，澳大利亞的Dugald River、Centuries等礦區的鋅礦在四季度開始逐漸流入市場，鋅價出現大幅下行，至2019年全球鋅礦副產預期已經打滿，但2019年的生產速度不及預期，加大了后續產能逐步釋放的隱憂。

　　二、2020年上半年鋅期貨市場行情回顧

　　滬鋅在2020年走勢整體獨立性較弱，走勢基本符合宏觀環境：

　　第一階段從年初至1月底，全球市場復蘇預期升溫，以股票為首的風險資產觸底回升，帶動商品強勢反彈，1月份全球股票市場普遍上漲10%左右，情緒極度亢奮，鋅價上破18000元/噸。

　　第二階段為2月至3月中旬，隨著COVID-2019在中國逐漸爆發，并逐步傳導至海外市場，風險資產全面下跌，銅帶著有色集體下行，鋅價更因為受到供過于求的預期呈現了急速下行，至3月中旬最低跌至14200元/噸，嚴重跌破成本位15000元/噸。

　　第三階段為3月下旬至6月，以美聯儲為首的全球央行開始集體救市，國內也出臺了很多寬流動性寬信用的政策，滬鋅自3月18日見底后跟隨大勢呈現持續反彈，中間初期的上漲誘因是海外COVID-2019的爆發使得國內擔憂礦供應短缺，進入5月份市場開始博弈復蘇預期，最終鋅價整體走出了V字形。

　　第二部分 鋅生產供應及進出口情況

　　一、 全球產能

　　ILZSG公布數據顯示，4月全球鋅供應過剩1.08萬噸。今年1-4月累計供應過剩量為24.1噸，上年同期為短缺81000噸。

　　據安泰科數據顯示，3 月下旬開始，海外多個礦山暫停生產，部分擴建在建項目停工。安泰科對海外礦山受疫情影響情況進行梳理，截至6 月初，疫情已造成海外接近60 萬噸產量受到影響，包括新建項目及在產礦山，其中較大的變量一是新投項目產能的后延，二是穩定生產型企業的疫情影響，目前礦山因成本問題減產的并不是很多，大規模減產需要價格持續低位。目前已明確因成本減產的礦山有Penoles 旗下的Francisco I. Madero，2019 年生產了4.2 萬噸鋅精礦，5.16 日停產；納米比亞的Namib 項目，2019 年剛投入生產；Trevali 旗下的Caribou 項目，2019 年生產了4.1 萬噸鋅精礦；Titan Mining 在復產Empire State 項目之后，目前已經轉向了勘探。2019 年的時候，El Toqui（智利），Langlois（加拿大）停止運營。早在2015 年期間因成本問題關閉的Iscaycruz（秘魯）、Myra Falls（加拿大）已經復產，澳大利亞也存在一些這樣的礦山，這些都可能成為低鋅價市場下的高風險項目，不排除持續低迷市場下的關閉行為。

　　從地區分布來看，這些成本偏高、具有關閉風險的項目多分布在美洲，尤其是北美洲。還有一些資源枯竭性項目，2019 年，Pend Oreille（美國）和La Parrilla（墨西哥）都因資源枯竭而停止運營；北美最大的紅狗礦未來幾年計劃性降低產量；嘉能可旗下的Kidd（加拿大）、Matagami（加拿大）資源也已不多，Flin Flon（加拿大）開始著手關閉計劃。這些都對北美洲的產量保持穩定或增長構成風險，未來幾年鋅價水平相對較低的大背景下，北美地區可能是鋅精礦產量受影響最嚴重的地區之一。

　　按照海外礦山復產進程來看，秘魯在5 月中旬開始復產，6 月初大部分恢復正常；墨西哥將復產時間自5 月18 日推遲至6 月1 日，南非礦業已基本放開，在5 月1 日完全恢復了露天礦山的運營；印度的封鎖時間有所延長，但HZL 的生產區域風險降級，企業在完全停產2~3 周后恢復了運營，4 月開始維持礦山40%和冶煉80%的產能。

　　總體來看，6 月初礦山生產逐步恢復生產，大型礦山產能的恢復時間在兩周至一個月不等，預計6 月底礦山產能利用率將明顯回升。但產品產出至發運，以及貿易環節影響，中國進口的回升需要等到7 月。雖然1-3 月產量仍在增長，但4~5 月單月產量將明顯下滑，上半年產量或同比轉降，全年產量需在下半年彌補�？傮w估算，全年精礦供應將較預期收緊，供需向緊平衡轉移。

　　對于2020年的全球礦產，我們認為COVID-2019仍將是極為明顯的行動主線，階段性的礦石供應問題是后續多頭行情的核心主線。

　　二、國內精礦

　　礦企開工率逐步平穩，市場結構呈現良性狀態，可能相對于均衡市場，中型礦企的開工率還是略弱，但從目前的開工曲線可以看出，礦企對于包括礦山持證和環保檢查的應對正逐步變得成熟。后續再度開啟環保檢查的話，可能僅會影響小型礦企。

　　綜合上述觀點來看，我們認為后續國產精礦維持平穩生產的概率較大，開工率可能繼續緩速抬升，這尤其注意小型鋅精礦廠商的開工率回升速度，實際上預計下半年除了局部地區外開工率可能遠超預期，但注意洪水等對運輸造成的影響。

　　三、國內冶煉

　　我們認為國產礦和進口礦的TC足以反映礦產端的供需情況，供不應求的缺口已經在5月至6月達到峰值，核心表現有兩個，一個是冶煉廠的利潤率，一個是礦企的利潤率，5100元/噸的表觀加工費配上當時極低的鋅價對于冶煉企業的制約相對較大，而后續隨著進口礦源的不足，以及內外價差的平衡，這部分的礦短缺缺口將得到有效抵補，哪怕7月再度炒作Teck資源礦石延遲發貨也一樣，因而下半年要討論的是冶煉端的利潤如何打開的情況。我們仍然對于礦石持續供過于求抱有極大的信心，COVID-2019無形中會降低絕大多數礦企的長線盈利預期，或造成較為短視的報復性生產，因而對國內鋅精礦的供應抱有相對樂觀的態度。

　　第三部分 加工及消費需求情況

　　2020年年鋅消費是爭議很大的一點，全球市場出現了較為明顯的分化，也給國內的盤面帶來了很強的沖擊，綜合來看，我們對2020年下半年和2021年全年的消費有較強的期待，內需將成為后續的主導，但對于外需抱有相對負面的態度，尤其是歐洲等地區出口為主導的產品。相對而言，中西部地區基建、汽車、舊城區改造帶來的鍍鋅的消費是最值得期待的，而鋅合金則受海外貿易量縮小的打壓最大。

　　目前市場受到中美競合關系轉變影響較大，鋅的主要下游消費端都受到影響，通過開工率結構可能看的更加清楚，鍍鋅市場受到鋼鐵關稅等的沖擊帶動下，消費總量呈現一定的下滑，但從開工率上看市場結構相對平穩，而低迷的庫存結構則表明了市場對消費預期可能呈現了一定量的低谷效應。下半年開始鍍鋅市場將主導后續鋅價走勢，我們對此相對樂觀，國內的和中西部基建基本是明牌，后續鍍鋅市場的恢復是比較大概率事件。

　　相比于鍍鋅市場，氧化鋅市場的壓力可能就大了一些，開工率仍然沒有恢復到去年的同期水平，同時中型>小型>平均>大型，表明市場結構出現了較強的失衡，這個圖我們的解讀為最近行業內的大額訂單實際很有限，但企業還存有一定量的規模效應，且行業集中度有望進一步提高。

　　鋅合金市場是最為萎靡，鋅合金很多用于出口，商貿關系的扭轉令這部分的訂單加速萎靡，目前還沒看到起色，在今年接觸到的部分客戶中，鋅合金的廠子轉型和停產的最多，做國際貿易的表示海外訂單在3月下旬以后delay/cancel的尤其多，并表示逆全球化下維護客戶穩定相對困難。

　　第四部分 供需平衡表預測及解析

　　一、 全球精煉鋅平衡

　　2020年COVID-2019使得市場的供需邏輯出現較大的分化，供需存在較為嚴重的地緣錯配，中國市場恢復相對良好，美國市場也有一定的衡策支持，但均面臨礦石供應的矛盾，這種錯位可能帶來系統性的普漲，也可能帶來區域性的現貨高升水。后續我們認為隨著各國對經濟修復的迫切，供過于求終將轉向于供不應求，突破的

　　二、 中國鋅精礦平衡

　　我們認為國產礦和進口礦的TC足以反映礦產端的供需情況，供不應求的缺口已經在5月至6月達到峰值，核心表現有兩個，一個是冶煉廠的利潤率，一個是礦企的利潤率，5100元/噸的表觀加工費配上當時極低的鋅價對于冶煉企業的制約相對較大，而后續隨著進口礦源的不足，以及內外價差的平衡，這部分的礦短缺缺口將得到有效抵補，哪怕7月再度炒作Teck資源礦石延遲發貨也一樣，因而下半年要討論的是冶煉端的利潤如何打開的情況。我們仍然對于礦石持續供過于求抱有極大的信心，COVID-2019無形中會降低絕大多數礦企的長線盈利預期，或造成較為短視的報復性生產，因而對國內鋅精礦的供應抱有相對樂觀的態度。

　　三、 中國精煉鋅平衡

　　精煉鋅的平衡則涉及到核心問題，2020年4-6月市場的普漲是經濟的復蘇還是流動性過于充裕的推動，我們認為后續的市場錨點會逐步聚焦于鍍鋅板有無超預期的訂單產生。如同在宏觀綜述里提到的，我們對于下半年國內市場的政策發力抱有相對的信心，有諸多板塊會刺激鍍鋅板的消費，比如汽車工業、舊城區改造，中西部地區開發等，相對而言對于鋅合金的出口端抱有較強的疑慮。整體來看下半年鋅市場消費會相對樂觀些。

　　四、 中國供需平衡預測

　　綜合以上觀點，我們認為今年國內鋅市場的供需平衡將再度轉為供不應求的狀況，供需同步走弱，但考慮到后續的經濟刺激和經濟發展目標，我們對于全年精煉鋅需求判斷相對樂觀，最終預計2020年中國精煉鋅供給總量為644萬噸，需求總量為652萬噸，全年將再度出現8萬噸以上的供求缺口。

　　第五部分 總結全文和2020年操作建議

　　一、 對2020年下半年的策略展望

　　① 鋅精礦供應方面，供給持續增長是必然，COVID-2019后全球礦商為了回籠資金流貨源供給速度預計將持續抬升，重點在于國內的礦進口是否受限，以及加工費的博弈最后導向。

　　② 精煉鋅供應方面，很大程度上取決于國內的政策發力，進而引導產業政策，因而是以銷定產的邏輯較大，經濟復蘇結合2021年建黨100周年預計下半年國內精煉鋅滿產的概率較大，比較疑慮的是，海外市場對國產鋅錠的替代效應最終表現。

　　③ 精煉鋅消費方面，國內的綜合消費水平幾大分支市場呈現整體性復蘇，鋅合金面臨的外貿壓力很大，鍍鋅板受益于地產和汽車復蘇消費預期較高，整體對后續市場的內需消費抱有較高的期待，但對于外需持有可能呈現大幅下挫的可能性，結合政策來看，老城區改造、汽車、中西部地區的基建比較值得期待，也將成為后續鋅市場博弈的焦點。

　　④ 庫存/貿易等方面，LME庫存出庫制度出現改革，預計出庫排隊時間會增加且出庫手續費大大降低，這導致了大量庫存從交易所庫存外遷，進而導致鉛鋅LME庫存同步出現大幅下滑，這個態勢并不可逆，顯性庫存減少而隱性庫存增加，可能令2020年LME出現幾次大的交割庫存不足的問題，尤其是價格快速下跌的時候更容易出現類似的問題。

　�、� 后市判斷上，國內市場的復蘇邏輯相對穩固，重點在于海外市場對國內的幾輪沖擊，這些沖擊將產生一系列的替代效應，同時我們關注逆全球化在加速，COVID-2019的令后續產業鏈外移的速度可能加��；對于內需則比較依賴后續的政策刺激，也是我們必須持續關注的重點。同時密切關注美國年末大選對全球經濟和環境的進一步沖擊，謹防中美貿易摩擦產生新的變數。

　�、� 預計2020年下半年鋅波動區間：滬鋅15500-19500元/噸，中性區間16500元/噸，倫鋅1750-2550美元/噸。中性區間2250美元/噸。

　　二、 2020年下半年鋅產業鏈企業策略建議

　　對于鋅上游企業：抓住爆發式多頭行情的賣保機會，推薦賣保位置18500元/噸以上，依照目前的市場結構來看，考慮到2020-2021特殊的歷史時段及充裕的流動性現狀，我們對后續的政策發力抱有一定的樂觀，但對于海外風險的傳導保持警惕，鋅企業同樣應居安思危。2020年下半年極大可能爆發突發性的多頭行情，如果沒有形成高額的back而是把遠月價格同步托起的情況下，則是最好的賣出時點。對于鋅價來說，政策發力需要時間，而情緒則能帶來最大化的價值，把握賣保時機。

　　對于鋅中游加工/貿易企業：2020年預計時貿易和套利的大年，主要風口在于月差結構上面，尤其是一旦出現快速的多頭行情后做月差貿易非常重要。我們認為下半年貿易商的利潤仍將來自于礦石的價差結構上，以及鋅的Contango和Back結構的月間轉換上。核心策略考慮在進口精礦前進行鋅錠的買保，鋅錠進口到賬后再平倉，防范鋅礦石供應不及預期的風險。

　　對于鋅下游企業：盯住絕對價格進行買入，越低越買或者進行一定量的買入保值保持用量，結合七月初的強勢表現看，鋅更適合做短線的買保，而在絕對價格較高的時候，除非出現極為重大的宏觀轉向，否則保持審慎態度少買少做為宜。