2020年上半年油料蛋白震蕩向下，主要是南美小幅增產與南美貨幣貶值共振驅動，特別是巴西貨幣貶值刺激大豆積極供應全球。而今，CBOT大豆的焦點回到美豆季，展望未來供需兩端，需求端是相對確定的變量，我們認為中國生豬存欄持續恢復將貢獻增長，而供給端是最大的變量，且關鍵是天氣。在正常天氣下，20/21年度是大供給大需求年，寬松格局依舊，維持低位震蕩，往上較大概率需要依賴天氣擾動。一句話，腳踏實地，舞動在天。

上半年行情回顧：美豆震蕩走低尋底，雙重驅動共振。步入2020年，市場聚焦在南美供給端，南美預期豐產，特別是巴西匯率貶值的雙重驅動壓制美豆下行，CBOT大豆自970美分一帶持續下跌至820美分附近。而進入5月，南美產量增幅不及預期，以及巴西賣壓釋放后，CBOT大豆市場逐步企穩，且伴隨著中國開始采購美豆驅動CBOT大豆小幅反彈走強。

美豆供給是核心，交易預期或預期差。步入20/21作物年度，市場的焦點將首先圍繞美豆供給端的博弈展開，決定著后期行情的中期方向。產業需求端，隨著中國生豬存欄的持續恢復，全球大豆豆粕需求將迎來階段走好，且考慮到后期階段南美庫存同比下降，市場將更多依賴美豆供應，需求維度階段有保障，這是個相對確定的變量。而供給端是個大變量，在正常天氣下，美豆產量是個大恢復年。因此，20/21年度較大概率是大供應大需求年。

美豆傾向震蕩，未來博弈天氣風險升水和去風險升水。對于大豆體系定價，我們不能忽視貨幣的因素，2020年上半年因南美貨幣特別是巴西貨幣的持續貶值，巴西當地價格創歷史新高，刺激農民積極銷售大豆，占據了全球大豆的供給方，從而壓制了以美豆定價的CBOT大豆。展望2020年下半年，考慮巴西大豆后期可供銷售急劇下降，全球大豆供給將依賴于美豆，因此較大概率回到了美豆的常規定價體系。我們的理解是，20/21年度較大概率供需壓力不會大于上一年度，因此從估值維度美豆11月在840一帶具有非常強的支撐。

一、上半年行情回顧：美豆震蕩走低尋底，雙重驅動共振

步入2020年，市場聚焦在南美供給端，南美預期豐產，及巴西匯率貶值雙重驅動壓制美豆下行，CBOT大豆自970美分一帶持續下跌至820美分附近。而進入5月，南美產量增幅不及預期，以及巴西賣壓釋放后，CBOT大豆市場逐步企穩，且伴隨著中國開始采購美豆驅動CBOT大豆小幅反彈走強。

圖1：2020年上半年CBOT大豆震蕩下行

資料來源：文華財經，招商期貨研究所

（一）19/20年度南美小幅增產，但整年度大幅減產

大豆是一年兩季作物。從作物年度來看，上半年度看北美，下半年度看南美，每年南北半球的大豆產量都將成為市場博弈的焦點。2020年上半年就是對應19/20年度的下半年度，市場交易供給的核心就是南美產量。截止到6月，南美產量已經塵埃落定，按照USDA最新數據預估，南美小幅增產200萬噸左右，但由于上半年度美國減產了約2700萬噸，所以整個19/20年度全球大豆減產約2500萬噸。從整個產量預期的過程來看，南美增幅是不及預期的，而對交易來說，今年上半年最大的驅動是南美匯率貶值，特別是巴西匯率貶值。對當地農民來說，巴西農民非常愿意銷售大豆，沖擊全球大豆市場。

圖2：19/20年度巴西大豆產量月度調整（千噸）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖3：19/20年度巴西大豆產量創歷史新高（千噸）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖4：19/20年度阿根廷大豆產量月度調整（千噸）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖5：19/20年度阿根廷大豆小幅減產（千噸）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖6：巴西大豆當地價格創歷史新高（美分/蒲氏耳，雷亞爾/蒲氏耳）

資料來源：文華財經，招商期貨研究所

圖7：阿根廷大豆當地價格處于歷史高位（美分/蒲氏耳，比索/蒲氏耳）

資料來源：文華財經，招商期貨研究所

圖8：19/20年度全球大豆減產年（千噸）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

（二）美豆出口需求不斷調低，19/20年度美豆庫存越趨寬松

全球大豆的定價中心在CBOT，其他產地的增產或減產最終通過對美豆需求的競爭來體現。而步入2020年，在巴西增產和貨幣貶值的雙驅動下，上半年全球大豆的需求基本被巴西所搶占，也得到USDA在月度報告中的確認，美豆供需越趨寬松。

表1：19/20年度美豆月度供需調整（百萬蒲式耳，千英畝）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

（三）豆粕過山車，但核心依舊在成本端

自3月開始，因國內大豆階段到貨少，豆粕交易了一波低庫存，內強外弱。而后因后期大豆到貨量大，國內豆粕領跌油料蛋白市場。整體來看，國內豆粕仍是跟隨成本端交易，只是相對強弱上體現出了區域供需差異。

圖9：2020年上半年國內豆粕過山車

資料來源：文華財經，招商期貨研究所

（四）疫情沖擊下，油脂殺需求下跌

2020年上半年油脂市場的焦點在需求端，因全球疫情的影響，油脂無論是食用需求還是生柴需求都受到非常大的沖擊，且階段性影響遠遠超過了實質消費的影響，各個環節主動去庫存對市場的沖擊更大，即所謂的負反饋。因此對行情的沖擊往往會超過我們的想象，市場永不變，不變的是人性，總是驅動著市場從一個極端走向另一個極端。

圖10：2020年上半年油脂下行

資料來源：文華財經，招商期貨研究所

簡言之，2020年上半年單邊機會是空油，而豆粕單邊波動不算大，不過月間跨期機會不錯，當然，這是個事后諸葛的說法。其實，每年我們在復盤的時候行情都是那么清晰明了，但真正在參與過程中卻又那么的不堅定，更多在于沒有信奉常識和堅守常識。再者，大行情從來不是預測出來的，而是跟蹤性研究，比如今年上半年因疫情沖擊驅動油脂大跌，更多是一種大的預期差出來后，我們用最合適的頭寸去表達。

二、美豆供給是核心，交易預期或預期差

步入20/21作物年度，市場的焦點將首先圍繞美豆供給端的博弈展開，決定著后期行情的中期方向。產業需求端，隨著中國生豬存欄的持續恢復，全球大豆豆粕需求將迎來階段走好，且考慮到后期階段南美庫存同比下降，市場將更多依賴美豆供應，需求維度階段有保障，這是個相對確定的變量。而供給端是個大變量，在正常天氣下，美豆產量是個大恢復年。因此，20/21年度較大概率是大供應大需求年。

（一）南美庫存同比下降，下半年更多依賴美豆供應

按照最新的6月份USDA供需報告公布的數據顯示，19/20年度巴西大豆庫存為2480萬噸，低于去年同期的3250萬噸，較過去三年庫存水平明顯下降。而阿根廷大豆庫存2560萬噸，低于去年同期的2890萬噸，處于歷年中等水平。整體來看，南美舊作庫存較去年同期下降幅度較大。而反觀美國，雖然2019年美豆大減產，但由于南美的出口競爭，舊作庫存仍處于歷史高位水平。展望新作，我們能相對確定的是在南美明年新作上市前，南美后期對美豆的出口競爭將大幅減少，階段性全球大豆供應更依賴于美豆。

圖11：巴西庫存大幅下降（千噸，%）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖12：阿根廷庫存小幅下降（千噸，%）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖13：美國庫存下降，但仍是歷史高水平（千噸，%）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖14：全球大豆庫存下降（千噸，%）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

（二）美豆播種進度快，正常天氣下美豆產量潛在上調

截止到6月14日，美玉米播種已結束，而美豆播種進度為93%，去年同期為72%，五年均值為88%。整體來看，今年美豆播種進度快，為美豆豐產打下了一定的基礎。而決定著后期美豆產量主要有兩個變量，一個是面積，另一個是單產。首先面積方面，考慮到今年大豆/玉米比價處于歷史高位，綜合歷年情況，我們認為美豆面積潛在200萬英畝的上調空間。而單產主要依賴于后期天氣，正常天氣下，美豆收獲51蒲氏耳/英畝的單產問題不大，因此我們認為美豆產量有望恢復至歷年高產量水平，不過最大變量是天氣。

圖15：美玉米播種進度（%）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖16：美豆播種進度（%）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖17：2020年美豆面積增減預期（千英畝）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖18：2020年美豆單產預期（蒲氏耳/英畝，%）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖19：20/21年度美豆面積和單產均潛在上調（千英畝，蒲氏耳/英畝）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖20：20/21年美豆產量潛在上調（百萬蒲氏耳）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

（三）全球大豆需求階段恢復，中國生豬存欄上升是主因

USDA最新預計19/20年度全球大豆需求增量為570萬噸，其中中國增量為320萬噸。全球大豆消費同比增速為2%，高于去年的1%，這標志著19/20年度全球大豆豆粕消費增速開始拐頭向上，主要得益于2020年中國生豬存欄的持續恢復。

展望20/21年度，中國生豬存欄的持續恢復將繼續貢獻全球大豆豆粕需求的增量，且中國蛋雞和肉雞存欄均在高位，雖然面臨利潤虧損，但需要時間去產能，以及真正實質影響到大豆豆粕的消費有時間差，因此我們認為20/21年年度全球大豆豆粕需求繼續恢復年。

但更長的維度來看，由于我國人民生活水平已提升到一個新階段，人民群眾對肉類需求的增速在明顯放緩，從而傳遞到飼料養殖需求，及飼料原料蛋白需求的增量下降。作為最主要的蛋白原料豆粕首當其沖，而我國豆粕主要是靠進口壓榨，因此從產業維度來看，中國對世界大豆消費增量中期放緩是大概率事件。

圖21：全球豆粕需求持續恢復（千噸，%）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖22：中國豆粕需求有望明顯恢復（千噸）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖23：全球大豆需求持續恢復（千噸，%）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖24：中國大豆需求有望明顯恢復（千噸）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖25：母豬存欄持續恢復（萬頭）

資料來源：Wind，農業農村部，招商期貨研究所

圖26：中國生豬存欄持續恢復（萬頭）

資料來源：Wind，農業農村部，招商期貨研究所

圖27：理論在產蛋雞存欄（萬頭）

資料來源：峪口禽業，招商期貨研究所

圖28：父母代白羽種雞存欄（萬頭）

資料來源：中國畜牧業協會，招商期貨研究所

圖29：中國飼料產量（百萬噸，%）

資料來源：峪口禽業，招商期貨研究所

圖30：中國肉類產量（萬噸）

資料來源：中國畜牧業協會，招商期貨研究所

圖31：中國生豬價格震蕩走低（元/千克）

資料來源：Wind，農業農村部，招商期貨研究所

圖32：中國生豬養殖利潤震蕩走低（元/頭）

資料來源：Wind，農業農村部，招商期貨研究所

圖33：中國肉雞養殖利潤中規中距（元/只）

資料來源：Wind，農業農村部，招商期貨研究所

圖34：中國蛋雞養殖利潤進入虧損（元/只）

資料來源：Wind，農業農村部，招商期貨研究所

（四）20/21年度美豆供需壓力測試，正常天氣下仍是寬松年

基于上述供需兩端分析，我們簡單總結一下，供給端未來一段時間我們需關注是美豆產量，在正常天氣下，我們認為美豆產量在6月USDA預估的基礎上仍有上升空間。而需求端，我們認為大概率繼續增長，這是一個相對確定的變量。為了便于后期的估值測度，我們做了如下情形假設，當然具體數字肯定有出入，但想表達的一點是在正常天氣下，美豆大概率仍是寬松年。

表2：20/21年度美豆供需博弈（百萬蒲式耳，千英畝）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

三、美豆傾向震蕩，未來博弈天氣風險升水和去風險升水

對于大豆體系定價，我們不能忽視貨幣的因素，2020年上半年因南美貨幣特別是巴西貨幣的持續貶值，巴西當地價格創歷史新高，刺激農民積極銷售大豆，占據了全球大豆的供給方，從而壓制了以美豆定價的CBOT大豆。展望2020年下半年，考慮巴西大豆后期可供銷售急劇下降，全球大豆供給將依賴于美豆，因此較大概率回到了美豆的常規定價體系。我們的理解是，20/21年度較大概率供需壓力不會大于上一年度，因此從估值維度美豆11月在840一帶具有非常強的支撐。

圖35：20/21年度美豆壓力測試（百萬蒲氏耳，%）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖36：美豆供需估值（美分/蒲氏耳，%）

資料來源：招商期貨研究所

圖37：巴西當地貨幣計價估值（美分/蒲氏耳，雷亞爾/蒲氏耳）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖38：阿根廷當地貨幣計價估值（美分/蒲氏耳，比索/蒲氏耳）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

四、策略思考及優化

策略的核心是追求確定性。今年上半年對于豆粕單邊市場確實面臨矛盾點，年初的時候因疫情導致整個宏觀塌陷風險，但階段性產業環節供需偏緊，因此多近月是交易近端基本面好，而空遠端是對沖宏觀風險，即完成了策略優化，M59正套是最好的階段策略表達當下的市場。同樣，面對后期國內大豆豆粕庫存急劇上升，近月合約面臨壓力，但考慮到國際大豆絕對成本端處于相對低位，因此空近月是交易現貨壓力，而多遠月是交易成本端往上抬升的風險，即同樣完成策略優化，M79反套是最好的策略表達當下的市場。

圖39：大豆庫存（千噸）

資料來源：天下糧倉，招商期貨研究所

圖40：豆粕庫存（千噸）

資料來源：天下糧倉，招商期貨研究所

圖41：M5-9正套

資料來源：文化財經，招商期貨研究所

圖42：M7-9反套

資料來源：文化財經，招商期貨研究所