當前宏觀環境的變數較大，在歐美疫情步入拐點，亞非拉發展中國家疫情逐漸加深的背景下，金融市場對需求修復回升，供應擾動加大的預期開始逐漸升溫。同時受疫情恐慌情緒消散影響，在投資者避險意愿階段性回落的情況下，金屬價格表現出一定的反彈訴求。不過在依然疲軟的經濟基本面壓制下，尤其是創紀錄下行的宏觀數據影響下，經濟的真實情況還有待風險資產重新計價。不過在目前較為樂觀的市場預期烘托下，尤其是在各類不限量刺激政策的持續推出下，疫情散去后的通脹預期也不容忽視。

從鋅市的基本面來看，受海外疫情持續蔓延影響，尤其是礦石主產區疫情風險的持續升高，伴隨部分國家采取較為極端的封鎖措施，因短期供應受阻使得精礦加工費出現了一定程度的下移。通過外礦-煉廠-內礦的傳導路徑，國內礦石加工費也獲得了一部分的下行空間。疊加鋅價過快下跌造成的虧損壓力，使得國內礦石端的惜售意愿持續走強。國內煉廠在礦冶博弈落得下風之后，鋅價下跌產生的利潤收縮開始擠壓尾端產能。部分中小產能因運營成本較高，不得不提前檢修以緩解減產壓力。而需求端無論是傳統基建的鍍鋅板卷還是新基建的鍍鋅鐵塔，對鋅材需求的集中釋放令庫存去化大超預期。在表觀需求快速增長的情況下，對強現實的充分定價為鋅價反彈提供了上行基礎。但由于外部需求收縮傳導至國內的確定性較強，因此在中期需求增長仍存隱憂的情況下，后市的上漲空間或將有限。

風險因素：精礦加工費持續上行，庫存大幅積累。

第二部分 行情回顧

期貨行情

受新冠疫情的負面沖擊減弱影響，4月鋅價運行重心有所回升。截止4月24日，滬鋅主力收于15825元/噸，月漲幅達4.28%，較上月價格回升明顯；LME鋅也在恐慌情緒散去，歐美疫情拐點來臨的樂觀預期提振下出現反彈。但在海外經濟基本面創紀錄走弱的打壓下，整體維持跌式，月內跌幅約1.08%，使得滬倫比值出現上行。4月國內冶煉企業幾無檢修計劃，但受較高的礦石價格影響，因加工利潤持續走低，使得部分企業有一定的減壓產意愿。而需求端在國內疫情風險持續降低的情況下，復產復工進度已取得較大進展。伴隨調控政策的提前發酵，短期鋅價的偏強格局或將延續。

圖1：LME鋅3月走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋅主連走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

現貨走勢

從現貨市場來看，3月中旬交割結束后，國內企業復工率逐步抬升，并且大型企業開工率表現亮眼，國內現貨成交環比轉暖，貿易市場交投活躍，現貨升水穩步抬升。在絕對鋅價大幅走弱時，下游企業的抄底意愿較為強烈，引發一定程度的去庫。進入4月，國內市場開始炒作降稅預期，加之貿易商開始集中換月。在合約結構轉為正向后，因流動性的持續收緊，使得現貨升水上行明顯。并且在國內基建類訂單集中修復的過程中，因下游補庫欲望強烈，使得現貨流動性持續趨緊。而上游煉廠在加工利潤大幅下滑的情況下，惜售情緒的持續濃郁，也為現貨升水上行提供支撐。

圖3：上海地區0#鋅價格及升貼水變化

數據來源：銀河期貨、SMM

庫存數據

庫存方面來看，截至4月24日，LME鋅庫存為99475噸，較3月增加24975噸，海外庫存繼續出現累庫情況。受海外多國于3月集中爆發新冠疫情影響，在海外生產生活被動出現放緩的情況下，終端需求不可避免的出現了下滑。雖然海外的防疫措施并未如中國般嚴格，對經濟的影響也相對中國較輕。但在疫情出現持續擴散的情況下，歐美多國的防疫政策也出現了大幅收緊，對需求的抑制作用也開始有所體現。

國內方面，截止4月24日，鋅錠社會庫存合計23.84萬噸，較3月下降6.2萬噸，國內進入去庫周期。4月上海地區鋅錠庫存降幅較大，自3月國內疫情風險降低以來，華東地區鍍鋅板企業訂單逐步轉暖，基建帶動的鐵塔類及鍍鋅管等訂單也整體向好，企業采買意愿較強，帶動出庫量回升。同時受鋅價回落影響，部分冶煉企業有所惜售，疊加部分煉廠由于原料供應等問題出現減產，使得上海地區入庫量整體下降。與此同時，廣東地區庫存下降較為有限。主因廣東地區的壓鑄鋅合金企業仍然在趕制1-2月的積壓訂單，新增訂單較少。天津地區庫存下降幅度尚可，雖然鍍鋅企業恢復較慢，但鍍鋅板及大型鍍鋅管企業逢低采購，補庫量較大，整體帶動去庫較為明顯。

圖4：LME鋅庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖5：國內社會庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

第三部分 供需分析

海外供應狀況

從鋅精礦供需情況來看，國際鉛鋅小組數據顯示，2020年2月全球鋅精礦產量94.09萬噸，同比增長4.14%，環比下降8.05%。從當月數據來看，2月受工作天數較少影響，環比產量出現下降，但在礦山仍維持正常生產的情況下，同比維持正增長。由于海外疫情自3月底才開始集中爆發，因此對2月產量不構成影響。例如秘魯在3月宣布進入緊急狀態，從3月16日起至4月26日合計42天，出于這一行政命令，其國內采礦業已全面暫停，其當地礦企Nexa、Pan American Silver Corp、Buenaventure等均發布公告稱受影響暫停生產，極端情況下或將影響礦產量16萬金屬噸。

從鋅錠供需情況來看，國際鉛鋅小組數據顯示，全球2月份精鋅產量109.47萬噸，消費量96.46萬噸，供應過剩13萬噸。2月全球鋅市供需轉為過剩狀態，一方面受中國傳統春節假期影響，在終端企業步入放假狀態之后，因需求季節性走弱而出現供應過剩。另一方面受春節期間的新冠疫情影響，在終端企業無法按時復工的情況下，整體需求的大幅延后使得供應出現過剩。同時在冶煉企業維持正常運轉的情況下，因供應端受疫情沖擊較小，使得供應端仍保持在擴張狀態。

圖6：ILZSG全球鋅礦產量

數據來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

圖7：ILZSG全球精煉鋅供需平衡

數據來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

國內鋅精礦供應狀況

從加工費來看，國內最新北方礦加工費均價5700元/噸，南方礦加工費5450元/噸，進口礦加工費在215美元/干噸。3月國內礦山開工率加速回升，但同比低于去年，主因疫情影響下鋅價大幅下挫，觸及部分高成本礦山的成本線。因礦山運營出現虧損，使得這一部分產能未能恢復，從而影響了3月國內鋅精礦的產量投放。而成本較低現金流相對充裕的大型礦山，在3月已經基本恢復正常生產。但受鋅價下跌速度過快影響，加工費調整速度過慢侵蝕企業利潤。3月礦石價格一度跌至8500元/金屬噸附近，接近國內礦山成本的75%分位線。在運營壓力大幅增加的情況下，礦山企業主觀增產意愿不強，惜售控貨情緒也同步增長，使得國內鋅礦供應處在偏緊狀態。從區域上來看，內蒙地區大型礦企多數已恢復正常生產，但惜售意愿最強，部分企業自復工后一直捂貨不出；而云南、湖南、四川、貴州等南方礦企，在3月也基本恢復正常生產，惜售情緒一般，維持正常的月度銷售合同，但有與冶煉廠溝通下調加工費的意愿。若加工費沒有出現適當比例的下調，將重新考慮后續銷售計劃。不過隨著4月加工費的快速下調，目前礦石價格已回升至10000元/噸附近，國內大型礦企的惜售情緒已經有所緩和，因此我們認為4月的礦山開工率將環比回升。

圖8：國內鋅精礦加工費

數據來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

圖9：鋅精礦進口盈虧

數據來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

國內精煉鋅供應狀況

上海有色網的調研數據顯示，國內3月精煉鋅產量46.42萬噸，環比增加2.48%，同比增長2.67%。3月內蒙、甘肅以及青海等地區煉廠相繼進入常規檢修，影響3月產量釋放。同時因2月原料供應短缺及春節常規停產的部分煉廠，在3月恢復生產。在此消彼長的情況下，3月國內產量環比小幅增加。進入4月，因海外疫情持續發酵，導致秘魯、南非等地區礦山及煉廠相繼停產。由于國內煉廠原料庫存數量較低，在遠期進口礦石供應存在較大變數的情況下，受國內礦山因加工費偏高等因素影響，使得國內及進口礦山加工費加速下調。受加工利潤快速回落以及礦山供應或將出現中斷等問題影響，部分煉廠存在提前進行檢修計劃的可能。從目前的排產計劃來看，國內煉廠依然以復產提產為主，地區主要集中在湖南、內蒙及陜西等地區，檢修或集中在5-6月，因此4月國內精煉鋅產量仍有小幅增加的可能。

圖10：國內精煉鋅產量

數據來源：銀河期貨、國家統計局、Wind資訊

精煉鋅進出口狀況

海關總署最新海關數據顯示，2019年12月精煉鋅進口5.013萬噸，環比增長22.56%，同比下降46.54%；12月精煉鋅出口0.4816萬噸，12月凈進口量為4.5314萬噸，較11月凈進口量增長56.98%。3月鋅進口繼續維持在虧損狀態，但虧損幅度已較2月大幅收窄。受國內精煉鋅產能維持峰值影響，國內對進口鋅錠的需求已幾乎停滯。伴隨3月新冠疫情的持續影響，在疫情對鋅需求的抑制作用遠大于供應的情況下，因海外需求回落導致的外部過剩，令其壓力有向國內蔓延的趨勢。在海內外疫情周期明顯錯配的情況下，因國內需求持續修復使得內外比價上行明顯，但距離進口窗口打開仍有一定的距離。考慮到外部疫情對供應效率的影響，3月鋅錠進口量或將繼續維持低位。

圖11：鋅滬倫比值及進口盈虧

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖12：精煉鋅進口

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

需求端

上海有色網調研數據顯示，3月鍍鋅企業開工率為78.51%，環比上升55.13個百分點，同比下降13.78個百分點。3月鍍鋅企業開工率較2月大幅回暖，且好于預期。3月國內鍍鋅企業已全面復工，前期多以生產年前訂單為主。進入3月下旬之后，華東華南地區政府項目陸續恢復，帶來訂單增量。北方地區終端項目復工稍晚，導致部分北方鍍鋅廠北材南下，同時一些小型鍍鋅廠訂單增量較為有限。據調研了解，目前大型鍍鋅管廠訂單情況較好，產能利用率逐步攀升，部分企業于4月達到滿負荷生產，成品庫存的壓力在降價銷售的情況下也有所緩解。鍍鋅板企業也表示在終端車企復工復產后，訂單較前期明顯好轉，但家電板塊依舊疲弱，受外需收縮影響較大。根據企業的排產計劃，在基建項目逐漸復工復產的情況下，企業訂單較3月繼續改善。

圖13：重點企業鍍鋅板帶產量

數據來源：銀河期貨、我的有色

圖14：130家企業鍍鋅板卷周度產量

數據來源：銀河期貨、我的有色

從終端數據來看，1-3月份，房地產開發企業房屋施工面積717886萬平方米，同比增長2.6%，增速比1-2月份回落0.3個百分點。其中，住宅施工面積504616萬平方米，增長4.1%。房屋新開工面積28203萬平方米，下降27.2%，降幅收窄17.7個百分點。其中，住宅新開工面積20799萬平方米，下降26.9%。房屋竣工面積15557萬平方米，下降15.8%，降幅收窄7.1個百分點。其中，住宅竣工面積10928萬平方米，下降16.2%。隨著國內新冠疫情的持續好轉，在疫情風險逐漸降低的情況下，國內經濟活動正逐步向正常狀態靠攏。伴隨人員流動，商業活動的日漸恢復，地產銷售情況也在加速回歸。同時受全球大范圍的貨幣寬松政策影響，在通脹預期的持續發酵下，居民部門主動加杠桿的意愿也同步出現回升。在銷量降幅明顯收窄的情況下，地產企業的現金流已經有所修復。伴隨地方政府調控政策的邊際寬松，地產投資意愿的再度恢復或令新開工面積加速回歸，對應的鋅材消費也有望繼續好轉。

從汽車產量來看，3月份汽車產量為142.2萬輛，同比下降44.4%。受年初新冠疫情影響，國內經濟活動幾乎停滯。在汽車配件生產運輸均出現被動放緩的情況下，整車組裝也不可避免的出現放緩。雖然3月國內疫情已經逐漸平緩，但受防疫措施維持常態化運行影響，企業的產能狀態難以徹底修復至正常水平，因此產量仍處在偏低水平。不過隨著調控政策的不斷加碼，因銷售數據回升帶來的刺激作用，或將令車企產能加速修復。

整體來看，3月國內消費端在國內疫情逐漸得以控制的情況下，經濟活動開始逐漸修復。伴隨各地防疫工作重心的主動調整，低風險類型的生產工作開始加速回歸常態。在各類生產型活動逐漸恢復至往年同期水平的情況下，鋅下游消費也在逐步修復。

圖15：房屋新施竣面積同比

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖16：汽車產量及同比

數據來源：銀河期貨、Wind資訊