觀點：

　　棕櫚油處于增產周期，產量增幅較大，使市場對產地供應端限制措施的擔憂減弱，需求端受到原油價格低迷以及海外疫情蔓延的拖累，整體供需格局偏空，期價或仍以弱勢尋底為主，前空投資者繼續持有；豆油目前庫存仍處于下降趨勢當中，但后期存大豆大量到港預期，庫存或很快止降回升，供應端趨于寬松，不過收儲傳聞未被證偽，后期或再度發酵，不易過分追空；菜油或保持緊平衡的狀態，在相關油脂下跌時表現或較為抗跌，但也難走出獨立行情，單邊建議觀望為主。套利方面，建議豆棕價差輕倉短多嘗試，菜豆、菜棕價差前多投資者繼續謹慎持有，防范豆油收儲相關消息反復帶來的風險。

　　一、行情走勢回顧

　　4月三大油脂震蕩下跌，一方面國際原油歷史罕見跌入負值，原油價格的疲弱為植物油脂走勢造成拖累，馬來西亞B20政策的推遲已充分說明其對工業需求的打擊；另一方面，海外疫情發展仍在牽制油脂需求。期間產地供應端的炒作以及國內收儲傳聞的發酵，引發盤面出現反彈，但在消息暫未得到證實以及基本面偏空的格局下，反彈幅度均有限。截至4月27日，豆油主力合約收于5352，月跌幅2.12%；菜油主力合約收于6838，月漲幅2.21%；棕櫚油主力合約收于4324，月跌幅9.2%。

　　圖1：豆油主力合約日線 單位：元/噸

　　圖2：菜油主力合約日線 單位：元/噸

　　圖3：棕櫚油主力合約日線 單位：元/噸

　　二、國際市場分析

　　（一）增產周期產量大增，供應擔憂情緒減弱

　　本月在馬來西亞棕櫚油局（MPOB）公布的3月供需報告中：馬來西亞3月棕櫚油產量較2月環比增長8.44%至139.7萬噸，高于市場預期的131萬噸，顯示馬來西亞棕櫚油已進入季節性增產周期。MPOA發布的最新數據顯示，4月前20日馬來西亞棕櫚油產量較3月同期增加25.6%，大幅高于預期。

　　目前馬來西亞新增確診的肺炎病例還未得到明顯控制，種植園業務暫停的炒作時有發生，前期因馬來西亞最大的棕櫚油生產州沙巴州的新冠肺炎感染病例增加，當局暫停了其部分種植園業務，4月17日，當地港口部門發布命令，由沙巴州種植園企業運營的超過16各私營港口暫時關閉，但據馬新社的最新報道，此前因抗擊新冠病毒疫情而關閉的沙巴州私營碼頭被允許重新開放運營。

　　我們可以看到，產地供應端的限制令引發的供應擔憂反反復復出現，但整體而言，政府當局也在極力保護當地棕櫚油業務，在疫情可控前提下盡可能批準種植園運營，因此所造成的產量損失或有限，疊加本就處于增產周期，后期產量方面出現問題的概率并不大。

　　（二）海外疫情拐點遲遲未現，需求持續遭受打擊

　　目前國際市場的核心焦點仍然在于需求端的表現。馬來西亞檢驗機構AmSpec Malaysisa稱，2020年4月1-25日馬來西亞棕櫚油出口量為94.22萬噸，比3月份同期增加8.8%。船運調查機構ITS發布的數據顯示，4月1-25日馬來西亞棕櫚油出口量為96.5萬噸，環比增加15.05%。4月前25日出口數據雖較之前有所回升，但與往年同期相比表現仍然疲弱。

　　棕櫚油的主要出口國印度受疫情影響，全國仍處于封鎖期內，出行限制在持續影響食用需求。后期來看，印度方面疫情控制并非在一朝一夕，因此棕櫚油進口量也難在短期內出現明顯改善。除食用需求受損外，生物柴油需求在受到了國際油價暴跌的拖累。馬來西亞生物柴油委員會主席宣布，在未開始執行B20生物柴油計劃的地區，該計劃執行時間推遲。有機構預計此舉將帶來30-40萬噸的棕櫚油需求減量。而印尼方面面對油價的低迷帶來的生柴摻混政策的虧損，后期B30計劃出現調整降級的可能也將較大。國際市場的需求端整體承受的較大的壓力預計在未來1-2個月內還會繼續施壓盤面。

　　三、國內市場供需情況

　　（一）進口大豆預期增加，后期庫存大概率回升

　　巴西方面數據顯示，截至4月18日的當周巴西發運了350萬噸大豆，4月累積發運量達到810萬噸，預計4月大豆總發運量將創下1430萬噸的紀錄高位。裝船信息顯示，4月1-22日巴西已經對中國裝出723萬噸大豆，按這個速度，預計4月份對華裝船量將接近1000萬噸。

　　根據我的農產品(000061,股吧)網對全國111家主要油廠的調查，2020年第18周（4月27日至5月3日）國內大豆壓榨預計為173.41萬噸，開機率為61.50%。第17周111油廠大豆實際壓榨量為167.72萬噸，開機率為59.48%，2020年第16周（4月11日-4月17日）各地油廠大豆壓榨總量為158.24萬噸，當周大豆壓榨開機率為45.58%，較前一周增加6.51%。可以看出，4月油廠大豆壓榨量和開機率已出現小幅回升，而5-6月面對大豆大量到港的預期，油廠開機率的回升速度或加快，屆時豆油庫存或開始出現累庫情形，施壓豆油期價。

　　圖4：豆油商業庫存 單位：萬噸

　　圖5：棕櫚油商業庫存 單位：萬噸

　　（二）豆油收儲傳言暫時平息，警惕后續再度發酵

　　4月第三周開始豆油接連傳出收儲消息，從開始的100萬噸收儲量炒作到200萬噸，上周又有傳言稱發改委召開會議討論增儲方案，主要內容為初步計劃增儲1000萬噸大豆和2000萬噸玉米及若干棉花、白糖和豆油。在消息面刺激下豆油一度帶動相關油脂出現反彈，不過情緒上的階段性提振未能帶來盤面的持續性上漲，鑒于目前收儲方面的消息并未得到官方證實，市場也存在較多疑慮，油脂再次回歸基本面。不過收儲傳聞仍需我們持續關注，如果后期確實在現貨市場上大量采購，將帶來較大提振作用；如果是以加大進口的方式為主，則對盤面的影響或有限。

　　（三）菜油基本面呈偏緊狀態，庫存或仍保持低位

　　4月初市場傳出中國同意解除自2019年3月以來的禁令，恢復自加拿大進口菜籽的消息，一度引發菜系品種的空頭情緒，帶動整個油脂盤面出現下跌。然而隨后消息就被證偽，中加菜籽進口備忘錄并未發生改變，后續中方的進口油菜籽雜質標準仍須在1%以內。目前來看，菜油的供給偏緊格局暫難出現反轉跡象。后期我們還需要關注直接進口菜油的情況，是否能緩解國內菜油的偏緊供給。

　　截至4月17日，菜籽油廠開機率報12.77%，兩廣及福建地區菜油庫存報1.3萬噸，周度降幅50%，較去年同期降幅90.4%。華東地區庫存報17.7萬噸，環比降幅14.41%，菜油沿海未執行合同數量報16.08萬噸，周度環比增幅16.52%，近期貿易商提貨積極性良好，總體來看菜油庫存延續下降，5月仍然存在下降的可能，庫存的歷史低位給予期價一定支撐，使其在豆棕油下跌的過程中表現出抗跌的特性。不過也要考慮價差高位出現的相關油脂的替代作用。

　　四、基差分析

　　日照一級豆油基差在Y2009+100至+200元/噸不等，近幾周豆油成交量尚好，壓榨量不高，庫存偏緊，而5-7月面臨大量大豆陸續到港，油廠開機率預計將大幅提升，后續豆油供應壓力將持續增大，基差有望走弱。進入4月以來，江蘇南通四級菜油基差穩定在500以上的高位，在現貨市場歷史低位庫存的支撐下，預計基差仍維持高位穩定為主。張家港24度棕櫚油基差在4月下旬出現了大幅上揚，主要在于進口棕櫚油到港量下降，而下游成交隨國內疫情控制出現好轉，主力合約期價受到外盤持續下跌的拖累。若后續給出進口利潤，基差或有回落空間。

　　圖6：豆油基差 單位：元/噸

　　圖7：菜油基差 單位：元/噸

　　圖8：棕櫚油基差 單位：元/噸

　　五、油脂間價差追蹤

　　4月豆棕油價差整體呈震蕩上行的態勢，后期來看，棕櫚油增產周期疊加疫情對需求的影響大于供應端，基本面整體弱勢或將持續作用于盤面，期價難言上漲；豆油在5月后面臨大量大豆到港預期，供需較為寬裕，不過當前庫存延續下跌的狀態以及收儲的不確定性，限制了下跌空間，表現或稍強于棕櫚油，建議持有豆棕價差輕倉做多。

　　在之前的報告中我們提到，菜油供給偏緊格局未改使得豆棕油在下跌過程中其表現較為抗跌，因此，菜豆、菜棕價差后期走擴的可能性較大。建議前期已布局多單的投資者繼續持有，但要防范豆油收儲相關消息反復帶來的風險。

　　圖9：菜油-豆油價差 單位：元

　　圖10：菜油-棕櫚油價差 單位：元

　　圖11：豆油-棕櫚油價差 單位：元

　　六、綜合分析及操作建議

　　棕櫚油處于增產周期，產量增幅較大，使市場對產地供應端限制措施的擔憂減弱，需求端受到原油價格低迷以及海外疫情蔓延的拖累，整體供需格局偏空，期價或仍以弱勢尋底為主，前空投資者繼續持有；豆油目前庫存仍處于下降趨勢當中，但后期存大豆大量到港預期，庫存或很快止降回升，供應端趨于寬松，不過收儲傳聞未被證偽，后期或再度發酵，不易過分追空；菜油或保持緊平衡的狀態，在相關油脂下跌時表現或較為抗跌，但也難走出獨立行情，單邊建議觀望為主。套利方面，建議豆棕價差輕倉短多嘗試，菜豆、菜棕價差前多投資者繼續謹慎持有，防范豆油收儲相關消息反復帶來的風險。