作者|中州期貨能化總監 施暢

　　編輯|八月

　　概況

　　在需求下降如此明顯，全世界都在預測到底是減產100萬桶還是150萬通發的情況下，OPEC+的會議竟然談崩了。然而，這也不是一個意外的結果，因為自2016年底以來，石油市場參與者一直擔心OPEC+會崩潰。

　　原油市場未來仍存在高度的不確定性，價格在周五晚上一下子打到了我們前期預測的45美金/桶，但是未來的價格預期和基本面已經比之前來的更加悲觀。長期供需現在很難預測，但是短期來看，Q2的供應過剩會比之前來的更加多，Q2供需過剩的預測從之前的160萬桶/天增加到200萬桶/天。我們現在也更加堅信OPEC人為操縱原油價格的時代終將過去，原油將形成新的秩序時代。

　　國內的確診人數穩步下滑，復工節奏也在穩步恢復之中，下游需求開始起來。但是從上周起疫情開始向海外擴散，引發了市場對于海外需求的擔憂，原油迎來了又一波下跌。從最近日韓、歐洲和中東的疫情擴散程度來看，情況可能比之前預期的還要壞。

　　Bloomberg將第一季度中國GDP增長率的預測下調至2.5%。但是我們預計在未來向好的政策支持下，中國第二和第三季度將出現強勁反彈，預計全年GDP增長將維持在5.5%左右，這個數字是基于一個假設就是肺炎病毒在第一季度末得到遏制。

　　因為中國經濟活動在過去兩個月內基本停滯，往后的延伸效應會對全球供應鏈會產生更大的溢出效應。比如說一些車企，因為中國國內疫情，供應商不能給海外工廠供貨，導致海外已經大規模停產了。

　　而且我們在觀測經濟活動的高頻數據后發現中國的復工節奏要比預期的更慢。如果中國經濟活動持續低迷的話，供應鏈中斷將帶來額外的下行風險。到現在為止，干擾是有限的，但是如果到第二季度復工還不及時的話，我們就會看到更多經濟下行的風險了。

　　全球幾大經濟體的反應：

　　市場現在需要對全球經濟可能產生的結果進行更廣泛的定價。我們應該為病毒的長期不確定性做好準備，并為疫情可能帶來的宏觀經濟影響做更好的投資組合。3號美聯儲宣布降息50個基點，同時承認病毒帶來的持續下行風險。這次“非常規會議降息”，理解為用于緊急救市。因為美聯儲議息會議原定于17、18號召開，正常情況下美聯儲只能在3月19日宣布降息。

　　美國的產品供應鏈目前來看受損有限，但是未來有很多潛在的問題。主要影響的供應鏈在汽車行業。

　　在美聯儲采取這一行動之后，澳大利亞加拿大也隨之降息，我們認為G10其他國家和新興市場央行也將效仿降息。歐洲是亞洲外疫情擴散最嚴重的區域，歐洲央行在3月12日的下次會議上很有可能降息10個基點，并配合出臺更多非常規措施。英國央行在3月份也有很大概率跟隨下調50個基點的銀行利率。

　　未來關注英國進入脫歐談判的第二階段，我們認為英國政府將作出足夠讓步，以確保在12月前達成零關稅/配額自由貿易協定。

　　日韓是亞洲除了中國之外受感染最嚴重的區域，基于較低的外部需求預期和冠狀病毒導致的個人消費下降，將日本2020年第一季度GDP的年化預期下調了0.6個百分點至-0.3%，日本可能會進入技術性衰退。未來關注國內消費前景和政府的刺激方案。

　　中國對亞洲其他國家同樣造成了溢出影響。中國2月制造業的PMI跌至歷史新低。韓國、伊朗和意大利至少有21000起病例。因為幾乎沒有哪個國家會采取中國實施的一系列極為有力的措施，所以我們認為這些國家國內需求的影響不會像中國那么大。然而，不那么嚴格的措施會帶來疫情持續時間更長的風險。從溢出效應來看，最直接的是旅游業。中國每年的外向支出總額為2500億美元，對亞洲、香港和泰國的一些經濟體來說非常重要。目前年環比下降約90%。

　　預期中國的政策環境在年底前實現寬松，以推動經濟在下半年實現高于趨勢的增長。

　　無法阻止的累庫，無法阻止的崩盤

　　全世界都在預測到底是減產100萬桶還是150萬通發的情況下，OPEC+的會議竟然談崩了。

　　如果按照沙特說的要加大生產的話，OPEC+至少有306萬桶的閑置產能會大量涌入市場。

　　根據沙特發布的對于4月份的官價的調整，我們認為布倫特原油4月份很有可能在30美金震蕩。但是不排除情緒因素導致Brent崩盤到20美金/桶。

　　美國頁巖油方面因為鉆井開工和油井完工之間存在三個月延遲，所以我們認為今年上半年美國產量的變動不會很大甚至出現增量減緩。

　　美國方面由于美國股市價格大幅下跌和能源信貸利差擴大，預期原油價格下跌以及生產商資本成本增加，我們將2020年Q3 Q4美國產量分別下修15萬桶/天和25萬桶/天。這種假設是基于當前低油價引起E&P公司現金流損失，從而生產商相應的減少資本支出得出來的。

　　OAS是相對無風險利率的價差，他是一種新的債券價值的判斷方法。簡單來說，大部分高收益能源債都屬于垃圾債券，原油價格高了，能源公司償債能力就強，所以能源公司債券息差（相對于基準利率）就下降，可以以較低的成本融資。利率高的話，能源公司相應的融資成本就高，就造成現金流的損失。所以說較低的WTI價格和大幅提高的資本成本將導致美國頁巖產量增長逐漸下降。

　　基于原油的持倉已經屬于空頭市場，所以周五的暴跌在本周下半周很有可能讓價格有一個超短期的回彈。

　　俄羅斯拒絕進一步減產讓第二季度的OECD庫存更有想象空間，庫存是油價最大的敵人，可以拖制住當下需求的刺激。如果2020年的平均價格維持在45美金的話，2021年我們就會看到美國很多頁巖油公司無法支付股息或者無法償還債務而破產，長期的低油價會讓美國產量大幅減少。那么OPEC又可以重新奪回市場份額。

　　OPEC今天的結果其實不是一個壞的結果，它只是為自己從2016年開始的減產劃上了句號。可能最初的動機就是錯誤的，讓一個低成本的生產商去捍衛價格而不是去捍衛自己的份額。劃上句號的會議同樣也用了錯誤的動機，在短暫的需求沖擊面前還是在捍衛價格，這完全違背了經濟學的常識。未來市場將重歸理性，讓低成本的生產商增加產量從而擠出邊際成本高的生產商，低成本者將重新拿回份額。

　　在一次次的減產會議后，OPEC不斷讓出自己的份額。

　　打價格戰受影響最大的就是小型開采商以及債券利率高的頁巖油生產商，這對于本就面臨嚴峻財政水平的頁巖油企業來說真的是雪上加霜。未來1-2年隨著OPEC和俄羅斯產量的回升，價格會被壓制住（2020-2021年），但油價最終會跟著需求一起回升（2021年后）。所以說未來市場將重歸理性，低成本的生產商應該去捍衛自己的份額而不是捍衛價格，讓低成本的生產商增加產量從而擠出邊際成本高的生產商，強者恒強，贏者通吃。

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