背景

　　自2月下旬開始，新冠病毒在海外迅速蔓延，以韓國、意大利、伊朗、日本為代表的國家確診人數上升，市場恐慌情緒加劇，導致海內外股市、商品大幅。從今天市場表現來看，市場情緒有所修復。我們今天討論主題圍繞海外疫情擴散對金屬礦端、冶煉、消費及貿易流的影響，各品種價格邏輯及投資策略展開。

　　一銅

　　一、對銅價的理解及觀點

　　上周銅價驅動邏輯從國內復工預期和政策刺激下的企穩，轉向海外疫情點燃經濟衰退擔憂下的急跌，本周初風險資產暴跌后有所修復，后市聚焦核心變量的邊際變化，若疫情無明顯惡化，5500美元（對應國內44000元）的支撐仍在；若疫情擴散面積或擴散速度再次惡化，則銅價或繼續下探尋下一個支撐點或銅礦90分位線5300附近（對應國內42500元）。而從目前發展趨勢看，海外疫情控制還無明朗的跡象，謹慎看待反彈空間。

　　二、海外疫情對銅供需面的影響——需求大于供應，二者影響差較國內更甚

　　供應端影響偏�。喝枕n銅精礦全部依賴進口，日本境內7家冶煉廠，其中2個位于東部沿海，目前生產情況正常，同時廢銅加工廠也表示運行正常。韓國境內只有1家銅冶煉廠，位于東部沿海位置，距離主要疫區大邱不足100公里，目前原料供應及生產正常。假設疫情惡化嚴重導致日韓銅冶煉廠削減部分產量，那么也會通過刺激短期TC上行，剩余過剩銅精礦流轉至中國，對精銅凈出口形成彌補。有別于國內對冶煉產出削減而海外無法彌補的現象。

　　需求端影響顯著來自三方面：一是本國需求受沖擊下修，日韓的銅消費多集中在建筑、基建、交通運輸等制造業領域。分布廣，受影響面積大，與國內銅終端類似。二是通過產業鏈傳導外溢至他國，日韓作為重要的貿易流轉國，中國在機電產品、交運設備、金屬制品等領域自日韓進口較多。如果疫情爆發，則這部分外需或存在斷供或漲價，將增加國內制造成本。三是各國刺激手段較國內有限，發達經濟體疫情對銅消費的負面影響較難通過刺激政策彌補，當前日歐的基準利率已經是負值，美國的利率也創下歷史記錄，全球還沒有完全脫離貨幣刺激周期，再進行貨幣刺激的空間有限。

　　二鋁

　　尊敬的各位客戶，下午好，我是金瑞鋁研究員高維鴻，下面由我跟大家分享一下海外疫情加劇對鋁市場的影響。

　　首先回顧一下上周滬鋁的情況，從周一開始便連續下跌，周五日內一度跌到13100之下，創下近三年多滬鋁主力的低位。那么主要驅動因素便是海外疫情的蔓延加劇，造成整個金融市場以及有色大宗商品市場的悲觀情緒發酵，那么除了情緒外，海外疫情是否會影響到基本面變化呢？我也對目前疫情最重的四個國家日本、韓國、意大利以及伊朗在鋁產業鏈上的基本情況，從數據來看，除了伊朗國內具有氧化鋁廠及電解鋁廠外，其他三國均不是生產國，伊朗氧化鋁產能占全球的0.18%，電解鋁產能占全球的0.51%，并且伊朗的南方鋁業近年是中東地區比較活躍的鋁企，2020年還有產能在爬坡，那么對海外供應是否造成影響呢，一方面是認為電解鋁廠連續生產的特性決定如沒有特大情況，減產的概率較小，目前確實也沒有聽聞這方面消息，另一方面就是伊朗總的冶煉產能還是比較有限的，即使產能爬坡暫緩，那么對全球供應影響微乎其微，因此供應影響很小。

　　但是需求端的影響就不容小覷，第一，上述四國鋁消費占比約占全球的6.5%左右，從占比上看已經不小了，但是由于四國目前并未強制停產停工，因此對鋁消費的直接影響沒有很明顯，那么海外影響消費的路徑是怎樣的呢，我認為主要是通過疫情對全球貿易以及經濟的負面影響，進而影響鋁下游消費，首先日本、韓國均是全球重要的汽車制造國，同時也在全球其他領域供應鏈處于重要位置，疫情在兩國的蔓延必將對其出口貿易形成利空，對經濟造成負面效應；而意大利是歐洲主要經濟體之一，同樣是外貿型國家，疫情對其貿易的影響不言而喻，更重要的是，意大利身處歐洲大陸與多國相連，同時歐盟內部人員流動比較大，那么其疫情延伸到其他國家的概率較高，那么影響變得更加嚴峻，實際上目前已經略有此跡象，可以看到德國和法國人數近期也在上漲。

　　由于疫情發展難以精準預測，我們將海外疫情發展對鋁價的影響分為兩個情景，第一個情景屬于中性情況，即海外疫情發展，但范圍仍局限于目前的幾個國家，蔓延速度趨于穩定，不再有爆發式的增長，那么鋁價將保持低位震蕩，直到疫情真正得到控制，價格運行區間主要在13000元/噸—13500元/噸之間；第二個情景屬于悲觀情況，即海外疫情快速發展，更多國家和地區被疫情所輻射，且擴散速度提高，不得不采取更加嚴厲的措施限制生產、貿易和其他經濟活動，那么鋁價將繼續下行，由于今年國內外均處于產能過剩的情況，疫情的發展無疑是過剩量擴大，如果疫情嚴重，需要價格繼續下跌抑制產能增長，以國內主要產能投放地區的成本線為底，因此下行空間看到12500元/噸。以上就是我的分享，謝謝！

　　三鉛

　　我們主要從海外疫情對全球鉛產業鏈影響、對價格的影響展開。

　　首先從礦端來看，我們認為疫情影響是比較小的。全球鉛礦產量占比四成，主要集中在中國、歐洲、澳大利亞、秘魯、美國、墨西哥等地區，而美國、歐洲，其礦產占比分別為6%、10.3%。中國2019年鉛精礦進口近90萬噸，其中自美國進口比重6%，過去兩年受中美貿易摩擦加劇導致關稅上調，中國自美鉛精礦進口持續下降，從而由俄羅斯替代。

　　二是從冶煉端來看，疫情爆發區產量全球產比從大到小排列依次為歐洲16.8%、美國9.8%、韓國6.9%，日本2%，意大利1.4%。歐洲冶煉集中國家疫情影響不突出。我們重點關注韓國，韓國鋅業公司(Korea Zinc Inc)旗下的Onsan鉛冶煉廠產能50萬噸，位于韓國蔚山，與疫情嚴重的大邱市距離較近，截止目前，我們通過調研了解到該廠生產出貨暫未受疫情影響，后續可持續關注。

　　三是鉛的消費主要集中在鉛酸蓄電池，由于歐美地區汽車產業發達及回收體系的完善，鉛的產銷主要來自汽車產業的使用及替換。根據全球消費占比，歐美消費占比超過30%，其次是韓國5.2%、日本2.2%。因此，悲觀預期下，歐美等地區疫情進一步擴大，將對全球汽車產業耗鉛形成明顯拖累。

　　從貿易流向上看，中國鉛礦原料對外依賴度大致33%，如果境外冶煉受影響，鉛精礦過剩量將會第一時間向中國轉移。悲觀預期下，冶煉對礦需求縮減將導致精礦進一步過剩，鉛精礦加工費仍有進一步上漲空間。對于鉛錠貿易，主要從加拿大、墨西哥、澳洲等向歐洲、亞洲地區出口，我們后期較為關注的是韓國每年平均20多萬噸的鉛錠出口。

　　對于未來鉛價走勢，倫鉛此次最低跌至1780美元/噸，國內2月最低下至13800元/噸一線，均為近三年多的低位平臺，而在當前價格下，中國再生鉛復產進度低預期，再生鉛原料廢電瓶受制于利潤及疫情不能快速釋放。如果海外疫情能短時間內可控，宏觀市場悲觀情緒改善，預期鉛價下跌空間有限，價格或轉入低位震蕩。

　　從中長期來看，由于鉛消費前景黯淡使得鉛市場過剩預期較為一致，鉛價重心也在逐步下移。如果海外疫情進一步擴散，參考中國的疫情節奏，供需雙弱下，消費的短暫缺失將令市場累庫加速，這將導致鉛市場過剩加劇，鉛價仍將下跌來探尋新的底部。我們預期倫鉛或回至1600美元之下，滬鉛或回至12500附近。

　　四鋅

　　我們對鋅的觀點是繼續看空鋅價，邏輯依據是我們認為海外疫情正處于增速擴散時期，在短期內還看不到抑制的勢頭，而日韓美歐鋅消費占比33%，而供應雖然占到20%，但目前尚未實質出現影響，從而對平衡表處置上，消費需要進一步下調，因而基于目前價格鋅價還有下跌的訴求。套利策略上，我們上周提到可以基于統計套利的邊際改善可以建立正套，那么本周滬倫比價也出現回落，但從兩市平衡對比看，我們已不需要進口鋅錠，但中國還需要進口鋅礦，因而鋅礦進口必須得維持比較高的盈利水平，因而正套收益空間不做太多期待。

　　更深層次的，當前礦價已經危及鋅礦產出，上周TC也出現了下調，現在看成本還略顯太早，需要進一步擠壓供應端（礦+冶煉）利潤來平衡供需關系。

　　五鎳&不銹鋼

　　春節期間國內疫情的蔓延實際已經在價格上有所反應，但由于中國托底政策的落實，鎳價出現了小幅回升，雖然國內疫情拐點到來，但是復工仍表現偏慢，存在復工不復產的情況，生產效率仍偏低，國內產業庫存集中在鋼廠和貿易商手中，壓力下鋼廠選擇減產或將成本壓力向上游鎳鐵廠轉移，導致了整個產業的負反饋。而海外疫情數據從2月20號左右開始爆發性的增長，尤其是日韓和意大利，意大利作為歐洲不銹鋼產量頭名，日韓作為不銹鋼凈出口國家，產量與消費均會受到疫情的影響而下滑，雖然印尼不銹鋼項目投產，將填補以上地區的減量，但是最終消費不濟，產出也無法出現很好的增長，對鎳的需求產生負面影響。根據國內消費停滯2-3個星期測算需求下滑量的方法，預計海外Q1過剩將增加近1萬金屬噸，短期鎳與不銹鋼雙雙承壓。

　　但是當前12000美元/噸左右的價格，實際反映了市場的悲觀預期。海外高成本供應并不會因短期價格的下跌而出現大面積的減產，更多的邊際變量集中于中國和印尼的NPI，按照當前礦價折算，已經跌破國內NPI生產成本（去年國內NPI產量58萬金屬噸左右，占全球鎳金屬供應的24%），減產預期的增強一定程度上支撐了價格。但是如果海外疫情惡化，或令消費再下一個臺階，則需要價格繼續下跌，去抑制印尼邊際增量（去年印尼產量36萬噸，預計今年增量在14萬噸），鎳價10000-11000美元/噸，對應滬鎳80000-90000元/噸。

　　后續關注：1）海外確診人數，當前海外確診人數增長較快的主要是日韓、意大利、伊朗等，后期是否存在更大范圍的蔓延；2）疫情對全球經濟的沖擊，IMF已經因疫情下調全球經濟增速，海外國家是否存在和國內一樣的經濟托底政策；3）當前印尼地區0確診，但是當地新增鎳項目主要至中國投資，是否會因為疫情導致短期投資的下滑；4）疫情是否會導致運輸的受限，全球精煉鎳庫存主要集中在新加坡、馬來西亞、臺灣、荷蘭等，新加坡作為重要的貿易港口其確診人數僅次于日本，后期蔓延擴大勢必導致該地區貿易運輸活動受限。

　　六錫

　　首先，國內疫情除湖北外總體較好，各地政府采積極推動復工復產，同時也有一些積極的財政貨幣政策出臺來支持企業經營，經濟基本面總體向好。

　　就錫品種來說，礦端短期仍舊偏緊，緬礦因人員隔離等原因尚未恢復生產，預計1-2周內逐步恢復，國內部分原料緊缺的冶煉企業有一定的減停產壓力。2月份以來，云南等部分冶煉廠連續生產，但受制于物流因素，成品輸出受阻，預計繼續累庫，近期隨著物流逐步恢復，市場貨源將逐步增加，下游貿易商等也將逐步進行補庫，市場將回歸正常。廣東等地下游復工企業增多，受限于人員等因素，復工產能偏低。

　　近期另外一個重要變量在國外，日韓地區疫情快速擴散，對比國內病例增加趨勢看，預計短期內確診人員仍將快速增加，或將拖累全球消費達1%或2500噸左右，而且作為全球電子、汽車等產業鏈的重要一環，日韓疫情將給全球電子、汽車等產業鏈產生沖擊，也將對中國經濟恢復帶來負反饋。海外供給方面，目前受疫情影響較為有限，主要冶煉公司印尼天馬20年精錫產量預計增加5%，供應有增量而消費做減法，未來海外過剩局面仍將持續，且當前海外庫存位于近三年來高位，海外錫價也將繼續維持弱勢。當前進口窗口已經打開，潛在的進口增量也將沖擊國內精錫市場。因此，總體上我們對錫價持偏空的看法，受日韓等地區疫情擴散影響，未來仍有可能考驗前期12.9萬的低點，策略建議逢高沽空。

　　七提問環節

　　問題1：未來在錫價到12.9萬元低點，企業會采取措施嗎？

　　答：對于錫品種來說，冶煉端企業產能集中度較高，天馬、云錫合計產量可達到全球產量的43%左右，寡頭格局下，企業自身行為將對市場產生較大影響，價格低位時候，可以基于自身考慮進行減停產等措施，來影響短期價格走勢。19年8月底，在錫價大幅下行至12.7萬元/噸后，云錫等企業進行了3萬噸左右減產，錫價大幅上行。因此，價格跌破前期低點后，不排除企業進行減產等措施來改變短期價格走勢，在價格突破前低點繼續下行時，為規避這種潛在的風險，我們不太建議繼續沽空。

　　問題2：白銀目前主要是金融屬性還是工業屬性在影響？

　　答：一般情況下，白銀價格和黃金走勢相同，但是白銀工業屬性更強。目前這段時間白銀庫存高企，加之疫情沖擊全球經濟，拖累白銀工業需求，導致金銀比不斷走高。

　　分析師聲明

　　負責撰寫本研究報告的研究分析師，在此申明，報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰、準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正。作者薪酬的任何部分不會與本報告中的具體建議或觀點直接或間接相聯系。