核心觀點

　　鎳產業鏈回顧：前端主要是礦，紅土礦和硫化礦由于成分構成的不一樣，適宜的冶煉工藝也有所區分，如硫化礦更多的適合火法冶煉到冰鎳，最終得到精煉鎳，而紅土礦則更多的是通過火法冶煉得到鎳鐵，同時部分低品位的紅土礦由于含有鈷等有價金屬，多數選擇濕法冶金工藝獲得中間品，用于生產精煉鎳或者硫酸鎳。

　　低位做多金川與俄鎳價差：由于品質差異以及單個企業行為的影響，價差容易出現較大的波動。從歷史上的數據來看，金川與俄鎳價差波動在0-11325元/噸，所以可以在低價差的情況下，將庫存俄鎳換成金川鎳或者直接購進金川鎳盤面拋出保值（金川與俄鎳在上期所交割并未設置升貼水，均是平水交割）。高位做空鎳豆與俄鎳價差：海關總署于2017年底，提高精煉鎳關稅從1%到2%，而原廠鎳豆享受最惠國待遇關稅為零（澳大利亞、馬達加斯加等），價格優勢下刺激國內多進口鎳豆。由于用途的差異，俄鎳多運用于不銹鋼產業，而鎳豆可以用于不銹鋼產業，同樣可以用來酸融得到硫酸鎳來填補中間品的缺口，所以由于下游的一些變化，導致價差出現異常的一些波動，但同時由于可以歸口同一下游不銹鋼，價差又存在收斂的可能。根據可統計的數據來看，鎳豆與俄鎳價差波動在100-11400元/噸，所以可以在高價差的情況下，將庫存俄鎳換成鎳豆（新豆），或者直接購進鎳豆拋盤面保值（亦可買無錫拋上海，無錫鎳豆貼水-1000）。

　　高位做空鎳鐵與俄鎳價差：對于鎳鐵市場來說，產能持續爬坡去追趕不銹鋼的需求，在不銹鋼原料占比中逐步提升去擠占精煉鎳的份額，2019年鎳鐵供需相對精煉鎳呈現過剩，價差逐步走向負值。根據調研了解到，從鎳鐵向精煉鎳轉化的成本大致在2萬元/鎳噸（鎳鐵硫化到冰鎳，冰鎳冶煉得到精煉鎳），在價差走擴的時候，有部分貿易企業入場進行了買鎳鐵拋盤面的套利操作，最終價差回歸到當前的萬元/鎳噸以下。雖然印尼禁礦后，中國鎳鐵產量大概率下滑，但是印尼產能在利潤的自己下逐年爬坡，樂觀預計2020年將有27條產線投復產，在低成本鎳鐵的沖擊下，鎳鐵相對精煉鎳貼水的狀態將持續。短期關注中國產量減量與印尼產量增量之間的銜接，價差有收窄的可能，但是長期看，仍將保持貼水，可以選擇在大貼水的時候做價差縮窄。

　　正文

　　由于鎳金屬整個產業鏈結構的復雜性，所以存在由于供應和需求的變化，品種間價差出現異常偏離的套利機會。

　　首先我們回顧一下鎳的整個產業鏈，前端主要是礦，紅土礦和硫化礦由于成分構成的不一樣，適宜的冶煉工藝也有所區分，如硫化礦更多的適合火法冶煉到冰鎳，最終得到精煉鎳，而紅土礦則更多的是通過火法冶煉得到鎳鐵，同時部分低品位的紅土礦由于含有鈷等有價金屬，多數選擇濕法冶金工藝獲得中間品，用于生產精煉鎳或者硫酸鎳。

　　圖表 1鎳金屬產業結構變化

　　而對于鎳的使用來說，當前主要的下游集中于不銹鋼，新能源市場雖然增速大且是未來的長期趨勢，但是由于基數低，短期對鎳的需求撬動不大。對于不銹鋼市場來說，鎳金屬的原料可以來自精煉鎳、鎳鐵、廢不銹鋼、氧化鎳燒結物等，在本文主要分析俄鎳與金川鎳、鎳豆、鎳鐵之間的套利機會。對于精煉鎳市場，上期所交割品主要是金川鎳、俄鎳等鎳板品牌，而LME和無錫盤則鎳板和鎳豆均可交割，鎳鐵因標準化問題暫時未上市。

　　精煉鎳套利

　　金川主要用于生產不銹鋼,高鎳合金,鍍鎳,鑄鋼,合金鋼,白銅,觸媒,電池等制品；俄鎳在國內主要用于生產不銹鋼，鎳豆則主要是用于生產硫酸鎳和不銹鋼等。

　　在一些高端行業，如電鍍以及合金等方面，金川較俄鎳具有明顯的品質優勢，從全球角度看，金川、吉恩、英可（加拿大）、住友（日本）等算是品質的第一梯隊，對俄鎳具有明顯的升水優勢。

　　對于金川與俄鎳價差，上市初期，由于俄鎳并沒有批復交割，導致當時擠倉預期升溫，金川鎳與俄鎳價差走擴，高位達到近6000元/噸；2018年，金川與俄鎳價差一度突破萬元/噸，其主要原因是，英可板的停產，導致國內電鍍原料短缺，給到金川鎳以更高的溢價，年前的價差走擴主要是受到供應的影響，金川檢修以及年初西北大雪影響運輸，導致到貨減少市場供應偏緊。從歷史上的數據來看，金川與俄鎳價差波動在0-11325元/噸，所以可以在低價差的情況下，將庫存俄鎳換成金川鎳或者直接購進金川鎳盤面拋出保值（金川與俄鎳在上期所交割并未設置升貼水，均是平水交割）。風險點在于，價差容易受到單個企業行為的影響較大，低價差如果持續時間較長，策略占用的資金成本偏大，所以入場時點的把握比較重要。

　　圖表 2各品種鎳板供應變化

　　圖表 3金川與俄鎳價差變化

　　資料來源：SMM，金瑞期貨 而對于鎳豆與俄鎳的價差，海關總署于2017年底，提高鎳板關稅從1%到2%，而原廠鎳豆享受最惠國待遇關稅為零（澳大利亞、馬達加斯加等），價格優勢下刺激國內多進口鎳豆。價格統計的樣本從2018年初開始，初始鎳豆與俄鎳價差維持在千元以下波動，但隨著進口的增多，尤其是鎳板進口窗口關閉而鎳豆窗口打開時，鎳豆與俄鎳價差突破千元。而今年，由于新能源汽車補貼的退坡，預期糾偏下，鎳豆需求大幅減少，從9月份開始價差逐步走擴，在11月份受到1911合約擠倉的影響以及鎳豆需求大幅走弱的影響下，價差突破萬元/噸，近期隨著窗口的持續關閉，進口減少，價差有所收斂，最新價差1200元/噸左右。根據可統計的數據來看，鎳豆與俄鎳價差波動在100-11400元/噸，所以可以在高價差的情況下，將庫存俄鎳換成鎳豆（新豆），或者直接購進鎳豆拋盤面保值（亦可買無錫拋上海，無錫鎳豆貼水-1000）。

　　圖表 4自澳大利亞進口增量明顯

　　圖表 5鎳豆與俄鎳價差變化

　　非標套利

　　對于鎳鐵市場來說，產能持續爬坡去追趕不銹鋼的需求，在不銹鋼原料占比中逐步提升去擠占精煉鎳的份額，2019年鎳鐵供需相對精煉鎳呈現過剩，根據調研了解到的情況，今年鎳鐵庫存出現回升，價差逐步走向負值。在9月初宣布禁礦提前時，精煉鎳價格創下上市以來新高，而鎳鐵市場表現較為平穩，價差一度突破3萬元/鎳噸，根據調研了解到，從鎳鐵向精煉鎳轉化的成本大致在2萬元/鎳噸（鎳鐵硫化到冰鎳，冰鎳冶煉得到精煉鎳），在價差走擴的時候，有部分貿易企業入場進行了買鎳鐵拋盤面的套利操作，最終價差回歸到萬元/鎳噸以下。

　　雖然印尼禁礦后，中國鎳鐵產量大概率下滑，但是印尼產能在利潤的自己下逐年爬坡，樂觀預計2020年將有27條產線投復產，在低成本鎳鐵的沖擊下，鎳鐵相對精煉鎳貼水的狀態將持續。短期關注中國產量減量與印尼產量增量之間的銜接，價差有收窄的可能，但是長期看，仍將保持貼水，可以選擇在大貼水的時候做價差縮窄。

　　圖表 6鎳鐵產量追趕不銹鋼需求（萬噸）

　　圖表 7鎳鐵與俄鎳價差變化