上周五金銀價(jià)格均重挫，黃金1588美元/盎司關(guān)鍵位置得而復(fù)失。短期貴金屬價(jià)格波動(dòng)劇烈，在市場(chǎng)并未顯著下調(diào)降息預(yù)期前，我們認(rèn)為,金銀基本面對(duì)底部有支撐。

　　關(guān)注兩大核心演變路徑

　　從前期推漲貴金屬價(jià)格的邏輯來(lái)看，技術(shù)突破、利率驅(qū)動(dòng)疊加避險(xiǎn)需求是三大推手，目前后兩大驅(qū)動(dòng)因素猶在，但是技術(shù)上黃金在上周一觸及7年新高后快速回落，1691美元/盎司附近成為短期阻力位置。而在對(duì)貴金屬定價(jià)最關(guān)鍵的利率驅(qū)動(dòng)上，當(dāng)前市場(chǎng)降息預(yù)期強(qiáng)烈，美債收益率持續(xù)走低，仍對(duì)貴金屬形成向上支撐。然而不可否認(rèn)的是，當(dāng)下市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)在降息預(yù)期上出現(xiàn)了明顯分歧。這究竟是新冠肺炎疫情沖擊下，市場(chǎng)的非理性“超前”預(yù)期，還是美聯(lián)儲(chǔ)的慣性“落后”抑或“欲迎還拒”，基本面的這種不確定性恐將成為當(dāng)前市場(chǎng)看多貴金屬的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　后期我們認(rèn)為可以從兩條可能的演變路徑去觀察市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)雙方矛盾的彌合：

　　第一條路徑，伴隨疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊的持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期轉(zhuǎn)悲觀，美聯(lián)儲(chǔ)修正與市場(chǎng)的偏差。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的態(tài)度之所以看起來(lái)如此堅(jiān)定，其一在于就業(yè)數(shù)據(jù)堅(jiān)挺，其二是當(dāng)前評(píng)估疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響仍需要一段觀察期。這凸顯了美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣決策上一以貫之的數(shù)據(jù)依賴(lài)，但是數(shù)據(jù)依賴(lài)的最大特點(diǎn)是有滯后性，很可能在降息問(wèn)題上已經(jīng)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在落后于市場(chǎng)。

　　第二條路徑，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊溫和且短暫，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒消退，降息預(yù)期重新回到按兵不動(dòng)狀態(tài)。按照CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具”顯示的降息概率，市場(chǎng)目前預(yù)期年內(nèi)2—3次降息，3月降息概率已經(jīng)升高至100%。從以往來(lái)看，市場(chǎng)降息預(yù)期一旦上升到超過(guò)警戒線（70%左右）的位置，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎沒(méi)有不兌現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的先例。然而如果市場(chǎng)重新下調(diào)降息預(yù)期，考慮到黃金COMEX非商業(yè)凈多持倉(cāng)已經(jīng)處在峰值，多頭踩踏就有可能助推黃金跌勢(shì)。

　　不論是哪一條路徑，任一方的預(yù)期修正，都會(huì)引起黃金價(jià)格的劇烈波動(dòng)。第一條路徑，貴金屬價(jià)格大概率還將繼續(xù)上漲；第二條路徑，貴金屬價(jià)格下跌。鑒于當(dāng)前疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響尚需時(shí)間發(fā)酵，這兩條路徑都有演變的可能。

　　回調(diào)階段可做多金銀比

　　中期即使沒(méi)有這場(chǎng)疫情影響，大趨勢(shì)上我們依然看多貴金屬，核心邏輯在于美國(guó)通脹預(yù)期走低，并拖累美國(guó)名義利率及實(shí)際利率走低。目前美國(guó)多個(gè)通脹預(yù)期指標(biāo)仍在延續(xù)自2018年四季度之后的下行趨勢(shì)，今年2月中旬之后也是急速走低。此外，每周工時(shí)及平均時(shí)薪趨勢(shì)向下，原油價(jià)格承壓以及美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄習(xí)慣的改變等問(wèn)題，也都會(huì)拖累物價(jià)的表現(xiàn)。由此，在美國(guó)名義利率向下速率快于通脹的情況下，實(shí)際利率繼續(xù)向下的空間猶在。

　　因此，即便短期貴金屬上漲節(jié)奏反復(fù)，我們?nèi)哉J(rèn)為中期趨勢(shì)重于短期節(jié)奏。在交易策略上，貴金屬回調(diào)階段建議做多金銀比，黃金做多有確定性，同時(shí)用高波動(dòng)率的白銀空頭對(duì)沖保護(hù)，近日白銀大跌或也有該交易模式的助推。后期不排除貴金屬作為美股的流動(dòng)性補(bǔ)充資產(chǎn)而繼續(xù)遭遇拋售，但基本面上市場(chǎng)降息預(yù)期強(qiáng)烈，貴金屬底部或有支撐，做多金銀比也接近止盈線。