21日中央政治局會(huì)議表示，疫情防控工作已經(jīng)取得階段性成效，部署統(tǒng)籌做好疫情防控工作和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作。市場(chǎng)對(duì)于后期需求能不能快速提升是當(dāng)前對(duì)橡膠行情預(yù)判的分歧點(diǎn)，本篇報(bào)告按照：“符合市場(chǎng)預(yù)期”和“超出市場(chǎng)預(yù)期”的復(fù)工和庫(kù)存消化速度兩種情況來(lái)展開(kāi)分析。

　　在“符合市場(chǎng)預(yù)期的開(kāi)工和庫(kù)存消化速度”的假設(shè)之下，天膠價(jià)格將偏弱運(yùn)行，預(yù)計(jì)可能在11200-11800點(diǎn)位之間窄幅震蕩，11000~11200元是一個(gè)相對(duì)安全的支撐點(diǎn)位區(qū)間，可在此區(qū)間上方進(jìn)行短線試多的嘗試。

　　在“超出市場(chǎng)預(yù)期的開(kāi)工和庫(kù)存消化速度”的假設(shè)之下，政策刺激下的加碼復(fù)工所帶來(lái)的貨運(yùn)量增量在未來(lái)值得期待，疊加供應(yīng)端減量、原料價(jià)格上漲的支撐，天膠價(jià)格會(huì)有較為強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)會(huì)突破節(jié)前的12000點(diǎn)位，有可能回到春節(jié)前運(yùn)行區(qū)間的中位水平，即12800元上下。

　　既然符合市場(chǎng)預(yù)期的假設(shè)下，滬膠期價(jià)會(huì)呈現(xiàn)低位震蕩的局面，預(yù)計(jì)也并不會(huì)繼續(xù)深度下跌。當(dāng)前，階段復(fù)工已經(jīng)是大勢(shì)所趨，也是未來(lái)兩周從黨中央到地方的重點(diǎn)工作之一，幾乎是確定的事。那么，也有可能出現(xiàn)比市場(chǎng)預(yù)期更為積極的復(fù)工形勢(shì)，即滬膠市場(chǎng)仍然有超出市場(chǎng)預(yù)期的可能。如果出現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期的情況，滬膠期價(jià)還有上漲的空間。這意味著，低位試多是一個(gè)可行的策略。

　　也可以選擇虛值看多期權(quán)。目前，標(biāo)的是滬膠2005合約的期權(quán)合約，到4月24日到期。平值看漲期權(quán)的權(quán)利金在340~450元。行權(quán)價(jià)12500元的虛值看漲期權(quán)，權(quán)利金在100~150元，行權(quán)價(jià)12750元的虛值看漲期權(quán)，權(quán)利金在100元以內(nèi)。如果滬膠2005合約期價(jià)繼續(xù)下行，權(quán)利金還有下行的可能，不過(guò)，兩個(gè)虛值期權(quán)處于權(quán)利金偏低價(jià)位上，波動(dòng)率也不算很高。預(yù)計(jì)下行空間不大，但是如果上漲，即便是期價(jià)不用超過(guò)12500元，權(quán)利金即便上漲到接近200元的價(jià)位，其收益也已經(jīng)不小。該策略也或可以嘗試。

　　自20號(hào)膠上市以來(lái)，RU-NR價(jià)差一直在1700-2300之間波動(dòng)。當(dāng)前價(jià)差1820元，最高時(shí)，價(jià)差在2200元以上，1700元?jiǎng)t是這一價(jià)差的偏低點(diǎn)位。在當(dāng)前價(jià)差處于相對(duì)低點(diǎn)時(shí)，可以考慮“買入滬膠，賣出20號(hào)標(biāo)膠”的套利策略，做多RU-NR主力合約價(jià)差。

　　21日的中央政治局會(huì)議表示，疫情防控工作已經(jīng)取得階段性成效，截至2月23為止，新冠肺炎確診病例77043例，在政府強(qiáng)有力的控制下，我國(guó)湖北和非湖北地區(qū)的每日新增確診病例和疑似病例數(shù)總體呈下降趨勢(shì)，現(xiàn)有確診人數(shù)也在前幾日迎來(lái)拐點(diǎn)，治愈出院人數(shù)較快增長(zhǎng)，尤其是湖北以外省份新增病例大幅減少。中央政治局會(huì)議表示，疫情防控工作已經(jīng)取得階段性成效，部署統(tǒng)籌做好疫情防控工作和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作。

　　受本次新型冠狀病毒疫情的影響，膠價(jià)在春節(jié)前的最后幾個(gè)交易日就已經(jīng)給出反應(yīng)，2月3日節(jié)后第一個(gè)交易日更是開(kāi)盤(pán)跌停，而后走出了不太有力的震蕩反彈趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)后期需求能不能快速提升是當(dāng)前我們對(duì)于行情預(yù)判的分歧點(diǎn)，本篇報(bào)告將按照：“符合市場(chǎng)預(yù)期”和“超出市場(chǎng)預(yù)期”的復(fù)工和庫(kù)存消化速度兩種情況來(lái)展開(kāi)分析。

　　假設(shè)一：符合市場(chǎng)預(yù)期的復(fù)工和庫(kù)存消化速度

　　2月11日，中國(guó)橡膠協(xié)會(huì)調(diào)查了682家重點(diǎn)橡企，已明確復(fù)工的有306家，復(fù)工率為44.9%。其中，調(diào)查了主要省份116家輪胎企業(yè)，已復(fù)工企業(yè)85家，復(fù)工率在73.3%，人員返廠達(dá)到80%。預(yù)計(jì)2月底除湖北境內(nèi)的3家企業(yè)外，上述企業(yè)可全部進(jìn)入復(fù)工狀態(tài)，但受疫情影響，目前實(shí)現(xiàn)復(fù)工的企業(yè)開(kāi)工率較低，平均為45%左右，仍未達(dá)到上年度同期水平。在統(tǒng)計(jì)的90家膠管膠帶生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)工占比69.2%，山東、浙江、江蘇三省企業(yè)數(shù)量占比及開(kāi)工率較高，河南、河北兩個(gè)傳統(tǒng)膠管膠帶大省由于疫情相對(duì)嚴(yán)重以及河北地區(qū)靠近北京管控嚴(yán)格導(dǎo)致復(fù)工相對(duì)較低。

　　此外，在調(diào)查的86家橡膠制品企業(yè)中，復(fù)工率為72%，平均人員到崗率70%左右。乳膠制品行業(yè)復(fù)工率達(dá)68.1%，這其中包含本身就屬于防疫制品的醫(yī)用手套等。

　　當(dāng)前制約開(kāi)工率的主要因素有三：一是，成品庫(kù)存處于高位，銷售壓力的制約導(dǎo)致恢復(fù)工并不迫切；二是，人員返工因交通管制存在阻力，東營(yíng)、濰坊等地區(qū)外來(lái)工人占比40%，估計(jì)達(dá)到全員復(fù)工要等到3月初左右；三是，部分橡膠下游企業(yè)所處重災(zāi)區(qū)，例如位于溫州的發(fā)泡廠因疫情嚴(yán)重當(dāng)前依舊處于停工狀態(tài)，河北地區(qū)較為集中的膠管膠帶廠因靠近北京管控嚴(yán)格，開(kāi)工率也較低。

　　出于復(fù)工率統(tǒng)計(jì)存在滯后性以及片面性的考慮，結(jié)合了廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊博士對(duì)于部分高頻數(shù)據(jù)的整理，例如：發(fā)電耗煤量、城市擁堵延時(shí)指數(shù)、春運(yùn)旅客發(fā)送量等高頻數(shù)據(jù)側(cè)面分析當(dāng)前實(shí)際的開(kāi)工率情況。

　　根據(jù)對(duì)用電量的觀察，用電量同比往年降幅十分明顯。從擁堵延時(shí)指數(shù)來(lái)看，直至上周，城市交通活躍度顯著低于往年。從春運(yùn)旅客發(fā)送量來(lái)看，今年的返程進(jìn)度大幅弱于往年。一是，由于目前的交通人員流動(dòng)仍處于較為嚴(yán)格的階段，二是，由于交通部對(duì)運(yùn)力的嚴(yán)格限制，相對(duì)于往年返程較為集中，今年會(huì)更為分散。從以上數(shù)據(jù)可推測(cè)，當(dāng)前的復(fù)工較往年相比十分緩慢，復(fù)工率確實(shí)處于較低水平。

　　假如各企業(yè)在本周依舊延續(xù)低復(fù)工率，3月初開(kāi)始全面復(fù)工，保持同比正常水平的開(kāi)工負(fù)荷，那么，未來(lái)半個(gè)月乃至一個(gè)月下游企業(yè)的原料及成品庫(kù)存壓力都較大。輪胎廠原料的節(jié)前采購(gòu)集中在去年12月中旬到今年上旬，原料儲(chǔ)備普遍為2周到1個(gè)月，今年春節(jié)前1星期基本停工，節(jié)后開(kāi)工相較往年推遲了2-3周，且開(kāi)工負(fù)荷低，由此推算當(dāng)前的原料庫(kù)存至少可以支撐企業(yè)生產(chǎn)至3月上旬甚至中旬。

　　輪胎廠的成品庫(kù)存基本在1個(gè)半月左右，下游代理和經(jīng)銷商的庫(kù)存也是1個(gè)半月左右，因?yàn)楣?jié)前的經(jīng)銷商大會(huì)，為此儲(chǔ)備的庫(kù)存也導(dǎo)致輪胎企業(yè)庫(kù)存積壓比較嚴(yán)重。在當(dāng)前交通管制、重卡停運(yùn)的情形下，屬于服務(wù)運(yùn)輸型企業(yè)的輪胎經(jīng)銷商和代理商受制于人工、物流限制致使庫(kù)存積壓。經(jīng)銷商迫切出貨回籠資金，庫(kù)存出掉后才有現(xiàn)金支持下一輪進(jìn)貨，所以，輪胎成品庫(kù)存的消化依賴于末端需求也就是配套需求的提振。

　　綜上所述，如果按照符合市場(chǎng)預(yù)期的開(kāi)工速度，交通管制、物流運(yùn)輸、人員流動(dòng)推遲到3月以后才全面放開(kāi)，那么，短期內(nèi)的客運(yùn)貨運(yùn)需求依舊較低，重卡的輪胎替換需求大幅減少，成品庫(kù)存壓力難以緩解，進(jìn)而影響企業(yè)復(fù)工積極性，對(duì)于天膠原料的需求也因此降低。

　　此種情形下，即便有原料端減產(chǎn)做支撐，但受需求端的拖拽也無(wú)力提振膠價(jià)，疊加套利盤(pán)現(xiàn)貨的集中到港，3-4月青島保稅區(qū)庫(kù)存會(huì)進(jìn)一步累積，天膠價(jià)格將偏弱運(yùn)行，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)區(qū)間窄幅震蕩走勢(shì)。

　　假設(shè)二：超出市場(chǎng)預(yù)期的復(fù)工和庫(kù)存消化速度

　　在當(dāng)前的疫情防控工作取得積極進(jìn)展后，關(guān)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策信號(hào)也頻繁出現(xiàn)。

　　首先是貨幣政策，央行降息、降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本；財(cái)政政策上推動(dòng)重大項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)；產(chǎn)業(yè)政策方面著力穩(wěn)定居民消費(fèi)，中央政治局常委提出：擴(kuò)大消費(fèi)是對(duì)沖疫情影響的重要著力點(diǎn)之一，其中重點(diǎn)提出了“汽車等傳統(tǒng)大宗消費(fèi)”，鼓勵(lì)汽車限購(gòu)地區(qū)適當(dāng)增加汽車號(hào)牌配額，帶動(dòng)汽車及相關(guān)產(chǎn)品消費(fèi)。在政策的對(duì)沖下，近期A股發(fā)力上攻，滬指已突破3000點(diǎn)，股指、國(guó)債、黃金均已在盤(pán)面給出反應(yīng)。迄今為止，疫情已經(jīng)導(dǎo)致1個(gè)月的需求停滯，市場(chǎng)流動(dòng)性驟減，各地方政府也在積極推動(dòng)企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疊加逆周期調(diào)節(jié)的逐步發(fā)力，大力緩解疫情所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

　　由此，第二種假設(shè)建立在宏觀大力調(diào)控的背景下，在疫情得到進(jìn)一步穩(wěn)定后，市場(chǎng)迎來(lái)報(bào)復(fù)式的消費(fèi)增長(zhǎng)，帶動(dòng)生產(chǎn)企業(yè)復(fù)工加碼。疫情對(duì)短期內(nèi)的替換需求有實(shí)實(shí)在在影響，當(dāng)前粗略估計(jì)已經(jīng)造成20萬(wàn)噸的天膠需求減量。不過(guò)，工業(yè)品不同于農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)，工業(yè)品需求有回補(bǔ)的可能，尤其是在如今非常強(qiáng)有力的宏觀政策刺激下，待告別疫情后，消費(fèi)的報(bào)復(fù)式增長(zhǎng)會(huì)拉動(dòng)橡膠的需求。下面從橡膠的終端消費(fèi)——配套需求來(lái)入手分析。

　　在發(fā)生疫情前，市場(chǎng)對(duì)2020年重卡銷量的預(yù)估要好于去年，2019年重卡表現(xiàn)亮眼，全年銷售117萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)2020全年銷量可達(dá)120萬(wàn)輛。

　　對(duì)重卡的樂(lè)觀預(yù)判原因有三：首先，去年5月出臺(tái)的政策對(duì)工程車和水泥攪拌車有著長(zhǎng)期利多的影響，所以2020年工程車需求會(huì)有所增量；

　　其次，2020年是“國(guó)三”政策的收官之年，2009-2011年正處于重卡的國(guó)三、國(guó)四政策實(shí)施時(shí)期，這一時(shí)期重卡的需求增速非常明顯，而這一批重卡如今也到了更新替換的階段，所以新車替換需求將拉動(dòng)物流車的需求增量；

　　最后，是專項(xiàng)債，專項(xiàng)債主要在補(bǔ)齊民生基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)項(xiàng)目的短板上發(fā)力，如今疊加國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控力度，基建領(lǐng)域的發(fā)力也將提振重卡市場(chǎng)2020年的需求。

　　乘用車消費(fèi)在今年同樣有諸多利好。

　　首先，在宏觀調(diào)控加碼背景下，今年的汽車政策好于2019年。各地區(qū)鼓勵(lì)適當(dāng)增加汽車號(hào)牌配額，佛山上周新出臺(tái)的汽車刺激政策，對(duì)于購(gòu)買國(guó)六汽車每輛補(bǔ)貼2000-5000元。政策的刺激有助于推動(dòng)汽車的消費(fèi)需求。

　　其次，汽車本身有著1年景氣2年偏弱的周期，根據(jù)近年的數(shù)據(jù)走勢(shì)來(lái)看，去年年中走到了周期底部，汽車板塊的股票也在去年3季度見(jiàn)底，汽車消費(fèi)的同比數(shù)據(jù)在三四季度顯現(xiàn)好轉(zhuǎn)，所以汽車行業(yè)有本身的內(nèi)升動(dòng)力。

　　在終端需求得到提振的背景下，企業(yè)復(fù)工后成品庫(kù)存會(huì)以非常快的速度被消化掉，庫(kù)存消化后的回籠資金迅速投入到新一輪的原料補(bǔ)庫(kù)、加工生產(chǎn)，在下游企業(yè)開(kāi)工負(fù)荷加足馬力的情境下，原料庫(kù)存很有可能會(huì)在3月上旬就被消化，同時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)受制于運(yùn)輸車輛配備不足而導(dǎo)致的原料供應(yīng)不足的情況。

　　交通部先前出臺(tái)了免收全國(guó)收費(fèi)公路通行費(fèi)的政策，從2.17日起執(zhí)行直至疫情結(jié)束，該政策對(duì)于貨運(yùn)司機(jī)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是利好消息，意味著當(dāng)前上路利潤(rùn)會(huì)比往日提高很多。隨著未來(lái)各高速路口放開(kāi)，政策刺激下的加碼復(fù)工所帶來(lái)的貨運(yùn)增量在未來(lái)值得期待。

　　由此，疊加供應(yīng)端減量、原料價(jià)格上漲的支撐，天膠價(jià)格會(huì)有更為強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)。

　　同時(shí)，該策略需警惕的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)為：到港量不斷增加，累庫(kù)嚴(yán)重。

　　滬膠2005合約基差與價(jià)差變化

　　滬膠2005合約基差截至2月24日為-200元。

　　自春節(jié)前疫情開(kāi)始擴(kuò)散，滬膠期價(jià)大跌，基差就持續(xù)走強(qiáng)。2019年同期，滬膠5月合約基差在-600~ -700元。當(dāng)前現(xiàn)貨報(bào)價(jià)為2018年產(chǎn)的天膠報(bào)價(jià)，而滬膠2005合約期價(jià)的交割標(biāo)的是2019年產(chǎn)的新膠報(bào)價(jià)。所以，相對(duì)于2019年同期的基差水平而言，當(dāng)前基差明顯偏高，處于不太合理的位置。

　　與此同時(shí)，當(dāng)前階段基差走強(qiáng)并非是因?yàn)楝F(xiàn)貨報(bào)價(jià)走強(qiáng)，反而是在近期疫情的影響下，滬膠2005合約期價(jià)下跌幅度較之于現(xiàn)貨報(bào)價(jià)更多所致。或許2005合約跌幅偏大，其價(jià)格已經(jīng)部分反映了當(dāng)前疫情對(duì)于供求關(guān)系的影響。

　　而在下跌過(guò)程中，“5、9價(jià)差”依然維持在-200~ -300元的區(qū)間，與春節(jié)前處于同一區(qū)間中，并沒(méi)有突破性的變化。從2016年至今，2月份“5、9價(jià)差”都運(yùn)行在-200~ -500元區(qū)間，2016年同期曾經(jīng)高于-200元，也明顯高于此后四年同期，包括2020年2月份。但是2020年2月份“5、9價(jià)差”與2019年同期大致相當(dāng)，卻都高于2017、2019年同期。比較細(xì)來(lái)，就最近4年來(lái)說(shuō)，2020年2月份的“5、9價(jià)差”也處于偏高水平。可以大概率判斷的是，在遭受疫情的情況下，“5、9價(jià)差”依然偏高，表明滬膠2005合約相對(duì)2009合約，較之于往年5月合約相對(duì)于9月合約，要更強(qiáng)一些。

　　跨品種套利策略

　　全乳膠對(duì)應(yīng)的橡膠制品行業(yè)下游需求要好于20號(hào)膠對(duì)應(yīng)的輪胎行業(yè)，去年全乳減產(chǎn)，導(dǎo)致今年全乳倉(cāng)單注冊(cè)量同比往年降幅非常明顯，未注冊(cè)成倉(cāng)單的全乳膠現(xiàn)貨企業(yè)或會(huì)囤貨提價(jià)。

　　自20號(hào)膠上市以來(lái)，RU-NR價(jià)差一直在1700-2300之間波動(dòng)。當(dāng)前價(jià)差1820元，最高時(shí)，價(jià)差在2200元以上。而1700元?jiǎng)t是這一價(jià)差的偏低點(diǎn)位。

　　滬膠交割標(biāo)的是全乳膠，主要是國(guó)內(nèi)產(chǎn)橡膠。20號(hào)膠的交割標(biāo)的是標(biāo)膠，絕大多數(shù)來(lái)自東南亞產(chǎn)橡國(guó)所產(chǎn)橡膠。國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)處于停割季，要等到5月才開(kāi)始開(kāi)割。東南亞雖然處在減產(chǎn)周期，但是原料儲(chǔ)備可以讓標(biāo)膠保持供應(yīng)。而且全乳去年減產(chǎn)，今年的產(chǎn)能也可能被利潤(rùn)更高的濃乳擠占，所以，全乳注冊(cè)倉(cāng)單量較往年減少。這意味著，滬膠與20號(hào)標(biāo)的期貨價(jià)差有擴(kuò)大的可能。因此，在當(dāng)前價(jià)差處于相對(duì)低點(diǎn)時(shí)，大約在1700~1800元區(qū)間，可以考慮“買入滬膠，賣出20號(hào)標(biāo)膠”的套利策略，做多RU-NR主力合約價(jià)差。