責任編輯 | 張旖旎

　　作者 | 高瑋專訪嘉賓 | 徐聞宇

　　遴選優秀研究團隊和明星研究員，為投研交易賦能是我們的使命。從歷史上看，交易上做長勝將軍很難，做研究也是，今天我們為您甄選了華泰期貨宏觀策略研究總監徐聞宇，一起來聽聽他的研究方法和觀點。

　　徐聞宇，華泰期貨宏觀策略研究總監。哈工大金融學& 數學學士，復旦大學金融學碩士，中級黃金投資分析師，5 年宏觀貴金屬研究經驗。獲得上海期貨交易所2013 年度優秀分析師新人獎、2016 年度、2017 年度優秀貴金屬分析師獎，期貨日報第八屆、第九屆最佳工業品分析師，第十屆、第十一屆最佳宏觀策略分析師。擅長從宏觀經濟、產業供求方面分析產品趨勢。

　　本文分為四個部分：1、從夜盤交易引入到做市商制度出臺，黃金期貨十年發展，實體企業都受益了嗎？2、千呼萬喚始出來，黃金期權終上市，影響幾何？3、場外市場PK場內市場，黃金期權市場流動性問題如何解決？4、聚焦兩大定價因子，講講黃金價格演變邏輯及研究方法論 1從夜盤交易引入到做市商制度出臺，

　　黃金期貨十年發展，實體企業都受益了嗎？

　　1、我們知道上期所自2008年推出黃金期貨以來，至今已經超過十年，您怎么看待黃金期貨這十年的發展，在您看來都可以分為哪些階段？

　　徐聞宇：過去十年國內黃金期貨的發展是基礎設施不斷完善，不斷增強服務實體經濟能力的過程。按照黃金期貨市場基礎設施的建設，可以簡單分為三個階段。第一階段：2008年上市至2013年7月，視為黃金期貨上市的第一階段，這一時期從剛上市初期市場的波動逐漸走向穩定，除了2011年9月黃金價格創出歷史新高之外，市場成交持倉比維持在0.61的低位。但是由于國內期貨市場僅交易4個小時，對于黃金這一類國際性品種而言價格連續性有了較大的影響，尤其在海外重大事件發生時，容易產生跳空缺口，對于市場風險管理而言帶來挑戰。第二階段：2013年7月至2018年10月，隨著黃金連續交易制度的引入，俗稱夜盤交易，黃金期貨的交易時段能夠基本覆蓋國際主要交易市場的交易時間，從而有效的降低了由于國外意外事件帶來的價格沖擊，有效降低了涉金企業通過黃金期貨進行套期保值的波動風險。隨著夜盤交易的引入2013年開始市場成交活躍度大幅提升，市場流動性的改善增強了黃金期貨價格發現的功能，有利于服務實體經濟的能力改善。第三階段：2018年10月至今，黃金期貨市場基礎設施進一步完善的階段，黃金期貨做市商制度的出臺大幅改善了黃金期貨遠期曲線對于市場信息反饋的有效性，遠期價格曲線的連續性對于實體涉金企業提供了更完備的管理工具。  2千呼萬喚始出來，黃金期權終上市，影響幾何？  2、上期所將于近日推出黃金期權，以期豐富完善黃金期貨衍生品序列，提升衍生品服務實體經濟的能力。您怎么看待這件事？相比其他已上市期權品種，黃金期權都具有怎樣的特點？它的上市會對市場帶來怎樣的影響？

　　徐聞宇：黃金由于其貨幣屬性強的特點，對于參與黃金業務的主體而言，黃金工具的流動性成為其參與該市場的核心考量之一。如果說通過2018年黃金期貨做市商制度的引入改善黃金期貨市場的流動性，那么黃金期權工具的上市使得黃金工具的靈活度進一步提升，進一步解決了涉黃金機構對于風險管理的需求。相比較黃金期貨盈虧同價格的線性關系，黃金期權的盈虧同價格呈現非線性，到期時間、波動率等因素都會顯著影響期權工具的盈虧，在增加風險管理靈活度的同時，也增加了風險管理的復雜度，這就進一步體現出了期貨公司對實體企業的專業服務能力。對于市場而言，我們預計隨著場內期權品種的上市，通過期權進行風險管理將降低企業的管理成本，從而市場的需求將有比較明顯的上升。相比較已上市的商品期貨期權，黃金期貨期權由于其標的物的特殊性——黃金——我們認為尤其對于市場財富管理產生更大的需求。我們注意到由于理財新規對于凈值化的要求，當前比較多的產品通過“固收+”的形式來設計，以市場的接受度而言，+黃金期權是其中主要的品種。隨著場內黃金期貨期權的上市，對于財富管理機構而言，產品線的拓展成為必然。當然我們也覺得黃金期貨期權基于黃金期貨標的的特點，使得實體企業對于遠期風險管理需求的完善有待于更長期合約標的的上市。 3、目前銀行受監管方面的限制，只能參加黃金期貨市場，還不能參加黃金期權市場，但銀行從自身需求而言是希望能否豐富自己的黃金衍生品產品，您覺得黃金期權上市對作為參與主體的銀行都會帶來哪些影響？

　　徐聞宇：從十八屆三中全會提出“市場在資源配置中起決定作用”，到去年“一行三會”轉成“一委一行二會”開始了國內金融體系的功能監管轉型過程，我們樂觀預期隨著金融供給側改革的進一步推進，對于參與主體的限制問題將得到解決，從而進一步增強市場在風險配置中的作用，提升市場的流動性。那么在這一語境下，我們認為對于銀行理財子公司而言，通過多樣化的衍生品產品設計不同風險收益結構的理財產品將成為必然。

　　衍生品市場的初心在于服務實體經濟。當前的實體經濟正經歷結構轉型的過程，十八大報告指出，當前的主要矛盾已經發生轉變，由此前的“人民日益增長的物質文化需求同落后的社會生產之間的矛盾”轉向“人民對美好生活的需要同不平衡不充分發展之間的矛盾”，體現出重心從驅動經濟增長轉向調整經濟結構，其中主要的結構之一在于從“商品生產”到“服務生產”，經濟中服務業占比的繼續提升前提在于人民消費能力的提高，而消費基于收入的事實表明，未來收入分配過程中，原有的財富增長方式需要得到轉變，基于資產配置的財富管理在居民收入中的占比將顯著提升。而黃金衍生品的最大價值之一正在于資產配置。無論是通過在資產組合中加入黃金衍生品進行組合風險的對沖，還是通過黃金衍生品構造結構性理財產品，對于財富管理的保值和增值，黃金都起到了配置的價值，而黃金衍生品通過專業化的工具手段，降低組合配置的成本，提升資金使用效率。 4、黃金期權上市以后，對于各個參與主體應該如何利用這一衍生品工具，您有什么建議？

　　徐聞宇：對于每一個衍生品市場而言，最終都是負和博弈的過程。但市場的有效性就是在這種負和博弈中，增強了對于實體經濟的服務功能。那么對于黃金期權而言，需要了解其成本的承載者——一方面，對于普通投機者參與黃金期權市場而言，除了需要把握自身的風險偏好選擇不同到期日、行權價的黃金期權標的，更要對黃金期權的買權和賣權有更好的把握；另一方面，對于涉金企業而言，需要堅定的是黃金期權的使用對于自身資產負債表和現金流量表的影響，以及將黃金期權的考核納入到整體經營管理的過程中去，在合理匹配的前提下參與到期權市場中才能更好的管理自身的風險敞口。對于銀行理財等金融機構，隨著市場參與度的上升以及監管限制的解除，銀行產品線勢必將進一步豐富，對于中小銀行而言可以通過和專業的衍生品服務機構合作以降低后端成本，對于大型銀行而言建議從初期的合作模式逐漸過渡到自身交易和產品設計的專業化隊伍搭建過程中。 5、這次黃金期權上市，是否有利于中國資本市場國際化，外資會如何參與？

　　徐聞宇：我個人理解的對資本市場的國際化最重要的金融基礎設施的搭建，尤其是對于一個在岸市場來說。除了對于資金流動的合理、有效監管之外，資本市場能夠提供豐富的產品線以滿足外資進入后的投資以及風險管理需求，從基礎金融產品到衍生品金融產品，從場內金融產品到場外金融市場的發展等，如果能夠形成一個閉環，則構成了資本市場國際化最基本的基礎設施。因為我們知道相比較國內衍生品市場，西方衍生品市場的發展已經較為成熟，能夠吸引外資進來的無非是基礎資產是否有足夠的收益性，以及衍生品工具能否實現對于其需求的風險收益結構形成更好的管理。 3

　　場外市場PK場內市場，期權市場流動性問題該如何解決？

　　6、上期所自2008年推出黃金期貨，到現在黃金期權業務終于要落地，您怎么看待這一步的突破？ 徐聞宇：近些年政策持續在推進非標轉標準化，一方面有利于監管，另一方面標準化產品因其流動性強而使得市場信息表達的較為充分。黃金作為一個標準化程度較高的產品，場內市場對于信息的溝通預計將更為充分。而從國外情況來看，巴塞爾協議對于監管的趨嚴，自2015年起LBMA黃金定價機制的改革也從場外轉向了場內，凸顯出隨著信息溝通效率的提升，黃金作為標準化的類貨幣產品受到更多監管的需求。

　　而從2013年黃金價格進入回落過程，以及2016年開啟反彈過程以來，黃金市場的波動率持續走低，這一方面和美國經濟的弱復蘇背景相關，另一方面和全球低通脹的現實有關。 7、如何盤活黃金期權交易活躍度并吸引眾多機構個人參與，很大程度決定了企業與銀行能否借助黃金期權優化自身的套保策略與結構性存款理財產品創設范疇。您覺得這個問題目前應該怎么解決？ 徐聞宇：我們已經看到通過場外黃金期權進行套保和產品設計的成功范例。相比較黃金期貨，期權為風險管理者和投資者提供了多樣化的風險收益結構，從而對于其管理的風險部位形成更為理想的現金流匹配模式。而相比較場外市場，場內黃金期權的活躍度有賴于該市場為市場參與者提供的流動性是否優于場外市場，因為流動性的增強為參與者將提供的是進一步的成本效率的改善。一方面，做市商市場的流動性能否進一步改善決定了其對于市場流動性提供的空間，需要完善從期貨到現貨全流程的機制設計。另一方面，市場間的打通成為整個黃金市場流動性增效的關鍵環節之一，上面我們已經提到由于黃金的貨幣屬性，現貨市場的流通主要集中于上海黃金交易所，未來如果就黃金這一業務而言有效實現兩大交易所之間的互聯，則對于整體市場的流動性以及國內黃金定價權而言都將帶來新的提升。  4

　　聚焦兩大定價因子，講講黃金價格演變邏輯及分析方法論

　　8、您個人呢，是哪一年開始從事貴金屬的研究工作，當時為什么選擇從事這樣一個工作？ 我從2013年開始進入期貨行業從事研究，一方面和自己專業背景有一定關系，畢業設計進行的是衍生品市場異象效應研究；另一方面也和行業屬性有關。2013年期貨行業還未像現在引入了場內外期權、互換衍生品等工具，行業處在轉型的前期，研究所工作對自己而更多提供的是一個能夠自由思考的平臺，貴金屬等金融屬性強的期貨品種提供了這樣一個觀察的工具。 9、能否先簡單介紹下您對黃金期貨分析的框架的構建歷程，都經歷了哪些階段？以及目前您對黃金分析的方法論？ 和現貨行業關注行業發展、黃金流動性不同的是，我個人對于期貨研究對于黃金的分析更多聚焦于對于黃金定價的研究上。分析框架的建立主要經歷了兩個階段。2013年入行是在當時黃偉老師的指導下進行，當時主要集中在影響黃金價格的眾多變量之間的相關性和有效性研究，像討論美股變動、美元運行和黃金價格之間的關系，分析黃金價格一個標準差外的跳動背后的影響因素歸類研究等，這期間的研究圍繞著“價、量和因素”是一個不斷重復的過程，但為提升對黃金本質的認識——理解價格背后的因素——打下了較為堅實的基礎。2017年開始對于黃金的研究更加重視從宏觀層面來把握，一方面是將黃金的定價因子進一步提煉并固化在金融因素“實際利率”和貨幣因素“美元”兩個因子上，對于宏觀的分析主要圍繞著這兩個因素是否發生轉變上；另一方面，將黃金定價因子運行的動量空間建立在宏觀周期框架中，試圖在一個更系統的框架中考慮定價因子的運行規律。這部分我們目前依然在進行，試圖通過完善宏觀周期的框架，來挖掘黃金等大類資產定價因子的運行規律。 10、最后您能簡單聊下您對黃金的走勢展望么？ 基于我們的黃金分析框架，黃金走勢的核心影響因子只有兩個“實際利率”和“美元”。我們來看這兩個因素的運行。長周期來看，當前全球經濟潛在生產率繼續下滑的趨勢沒有轉變，實際利率下行的狀態沒有發生本質的轉變，結合1999年央行售金協定以后官方黃金拋壓減輕，以及2008年以后央行實質性轉向黃金的凈購買，我們認為黃金2000年以來的牛市沒有結束。中周期來看，2011年美國經濟復蘇確認形成的美元走強周期在2019年初受到了質疑，美國信用周期的見頂疊加期限利差倒掛下的衰退擔憂，美元的見頂預期讓黃金市場正在扭轉本輪調整狀態。短周期來看，2018年以來全球央行的持續寬松預期逐漸扭轉了市場的悲觀情緒，全球貿易沖突的出現緩解跡象疊加美國經濟的“暫時韌性”，推動市場對于經濟進入復蘇的展望樂觀，實際利率的反彈令黃金價格短期仍處在調整狀態。

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