11月份鋁價整體趨勢性不強，維持窄幅振蕩的局面，但近遠月合約價差卻逐漸拉大，1912與2002合約之間的價差從10元/噸拉漲至200元/噸，收益率遠遠高于單邊投機。這背后到底是什么原因造成的呢？筆者認(rèn)為這主要與11月份鋁近月倉單過少、去庫以及高升水有關(guān)系，市場有“擠倉”的跡象，導(dǎo)致近月合約相對較強；而遠月合約價格受到供應(yīng)逐漸釋放、春節(jié)效應(yīng)等等因素的影響，表現(xiàn)相對較弱。

　　對于12月，筆者預(yù)計此組套利對（買1912合約賣2002合約）可繼續(xù)持有至12月中上旬，背后的主邏輯分析如下：

　　近月合約鋁價走勢偏強，擠倉效應(yīng)或再次發(fā)生

　　1.去庫仍在持續(xù)，當(dāng)前供應(yīng)壓力不大

　　11月電解鋁社會庫存下降4.2萬噸，當(dāng)前庫存水平僅僅76.8萬噸，遠遠低于2017 年的169.1萬噸，2018年的132萬噸，這表明當(dāng)前供應(yīng)壓力遠遠低于 2017—2018 年同期的水平。

　　再從庫存變化的數(shù)據(jù)來分析，2019全年庫存除了春節(jié)以及國慶累庫以外，基本上長期處于去庫存狀態(tài)，所以庫存變化數(shù)據(jù)始終維持在0以下。而且根據(jù)鋁基本面的分析，筆者認(rèn)為去庫將延續(xù)至12月中下旬，也就是說庫存變化數(shù)據(jù)仍將維持在0以下。

　　庫存是供應(yīng)與消費的蓄水池，庫存水平的高低間接反映鋁供需平衡的狀態(tài)，當(dāng)前庫存水平較低，言外之意現(xiàn)貨供應(yīng)壓力不大，進而導(dǎo)致相對高升水，如下圖所示。10月底的持續(xù)高升水導(dǎo)致了1911合約的“多頭擠倉效應(yīng)”，致使現(xiàn)貨對期貨大幅貼水。換月以后，鋁現(xiàn)貨價格對期貨價格又轉(zhuǎn)回升水狀態(tài)，同時升水維持在100元/噸左右的水平。從圖（3）升貼水季節(jié)性圖表來分析，當(dāng)前升水依舊明顯高于歷年同期水平現(xiàn)貨升水期貨，這意味著當(dāng)前現(xiàn)貨情況良好，市場流通貨源較緊，對于鋁近月合約價格有著較大的支撐作用。

　　2019年以來上期所注冊倉單數(shù)量一直處于下滑的局面，這與庫存表現(xiàn)也是一致的，總體來看，2019年供應(yīng)量遠遠不及往年。從2019年5月份以來，臨近交割日，經(jīng)常會發(fā)生空頭頭寸數(shù)量超出注冊倉單數(shù)量的現(xiàn)象。從目前交易所公布的倉單數(shù)據(jù)顯示，截止到11月27日，鋁注冊倉單數(shù)量為73566噸，近月合約空頭持倉數(shù)在505485噸左右，持倉與倉單比處于6.87的位置，暗示空頭持倉量遠遠高于倉單數(shù)量，而且當(dāng)前該比值還有繼續(xù)上升的跡象。若在12月交割前持倉持續(xù)遞增，而倉單水平較難有所翻轉(zhuǎn)，那么筆者認(rèn)為發(fā)生軟逼倉的概率偏大，進一步推升近月合約價格。

　　中遠期基本面依舊偏弱，供需基本面是主要影響

　　中遠期基本面依舊偏弱，從而導(dǎo)致遠期合約價格相對近月合約價格表現(xiàn)疲軟，具體分析如下：

　　1.偏高的利潤刺激冶煉產(chǎn)量

　　當(dāng)前整體鋁行業(yè)利潤偏高（圖5），11月25日成本氧化鋁的價格下調(diào)至2484元/噸，生產(chǎn)利潤持續(xù)上升，在國家政策并沒有危及到整個行業(yè)產(chǎn)量的背景下，筆者預(yù)計鋁錠月度產(chǎn)量將逐步攀升。另外，從目前統(tǒng)計出來的增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)消息來看，11月新增產(chǎn)能主要集中在內(nèi)蒙古新恒豐、創(chuàng)源金屬、廣西百礦、廣元林豐及云南神火等地區(qū)，均已或即將開始新建產(chǎn)能的啟動。復(fù)產(chǎn)方面，新疆信因故停產(chǎn)的50萬噸產(chǎn)能于11月15日開始通電復(fù)產(chǎn)，12月底復(fù)產(chǎn)完成。

　　目前來看，市場預(yù)計明年新增以及復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能較大，主要是釋放壓力均在2020年，所以當(dāng)前遠月合約表現(xiàn)相對較弱。

　　根據(jù)鋁型材開工率季節(jié)性數(shù)據(jù)來分析，往往12月份是開工率的峰值，2月份是開工率的低值，主要是因為12月份基本都在趕工，2月份是春節(jié)假期，所以峰值低值出現(xiàn)在12月和2月。

　　但今年的春節(jié)比往年來的要早，筆者預(yù)計隨著元旦的來臨，打工群體的逐漸返鄉(xiāng)，下游消費基本也處于休假狀態(tài)，從12月份中下旬開始，下游消費將逐漸疲軟，配合著春節(jié)累庫的情況，料遠月合約價格偏弱。

　　操作策略

　　從上述對基本面進行分析，筆者認(rèn)為鋁價將呈現(xiàn)近強遠弱的局面，主要是由基本面所決定的，當(dāng)前鋁的庫存、升水都可以支持短期鋁價偏強上行，若倉單數(shù)量不大幅上漲甚至?xí)�引發(fā)“擠倉”的風(fēng)險；但隨著電解鋁生產(chǎn)企業(yè)的高利潤，增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)不斷釋放，供應(yīng)壓力持續(xù)增加，疊加春節(jié)來臨，下游產(chǎn)業(yè)放假停工，預(yù)計需求大幅減弱，這將會對2002的合約產(chǎn)生影響。建議投資者可以嘗試買1912合約賣2002合約套利操作。