不同的粕類蛋白含量不同，氨基酸含量也不同，使用中掣肘的地方也不同，但十分重要的一點是各種粕類互相替代的空間十分大，飼料合理的營養(yǎng)搭配與配方調(diào)整構(gòu)成了粕類替代消費的基礎(chǔ)。當(dāng)前豆菜粕2001合約價差水平664元/噸，屬于偏高水平，適宜關(guān)注空豆粕多菜粕的套利機會。

　　從年度表現(xiàn)上看，豆菜粕價差的波動區(qū)間有向下移動的趨勢。從月度表現(xiàn)上看，豆菜粕價差具有一定的季節(jié)性規(guī)律，7—10月份價差擴大，11—12月份價差縮小。豆菜粕作為替代產(chǎn)品，第一量化衡量指標便是單位蛋白的價格，當(dāng)前豆粕的單位蛋白價格顯著高于菜粕的單位蛋白價格，菜粕將在飼料生產(chǎn)環(huán)節(jié)大幅度擠占豆粕的市場。

　　豆菜粕消費替代的基礎(chǔ)

　　動物飼料中的蛋白來源主要包括植物蛋白和動物蛋白，植物蛋白來源包括大豆、豆粕、菜粕、棉粕、花生粕等，動物蛋白來源包括魚粉、蠶蛹、單細胞蛋白、肉粉等。豆粕與菜粕均是油籽壓榨的產(chǎn)出物，均可作為飼料的植物蛋白來源，屬于替代品，但用途上又有所側(cè)重。

　　豆粕粗蛋白含量為42%—48%，主要用于生豬、家禽飼料，在水產(chǎn)飼料中的使用存在限制。一方面，熱處理程度不佳的浸提豆粕含有較多的抗胰蛋白酶等抗營養(yǎng)因子，因此會影響魚蝦的生長；另一方面，豆粕的蛋氨酸含量低，為提高飼料營養(yǎng)價值需要添加蛋氨酸。

　　菜粕在水產(chǎn)飼料中的大規(guī)模使用由來已久。菜粕粗蛋白含量35%—38%，上世紀末菜粕作為水產(chǎn)飼料中的主要蛋白原料，使用比例為50%—60%。進入21世紀后，受魚粉、豆粕、棉粕的影響，菜粕在水產(chǎn)飼料中的使用比例降低到10%—40%。實際上，菜粕在水產(chǎn)飼料中的應(yīng)用也受到限制。菜粕中含有一定的芥子苷，在芥子酶作用下可生成有毒物質(zhì)，導(dǎo)致魚甲狀腺腫大或消化道表層黏膜被破壞，因此一般限量使用或先去毒處理再大量使用，經(jīng)過去毒處理的菜粕在禽料中應(yīng)用也十分廣泛。

　　從飼料中植物蛋白的添加上看，不同的粕類蛋白含量不同，具有的各類氨基酸含量也不同，使用中掣肘的地方也不同，但十分重要的一點是各種粕類互相替代的空間十分大，飼料合理的營養(yǎng)搭配與配方調(diào)整構(gòu)成了粕類替代消費的基礎(chǔ)。

　　豆菜粕價差的季節(jié)性規(guī)律

　　從年度表現(xiàn)上看，豆菜粕價差的波動區(qū)間有向下移動的趨勢。以10月底豆菜粕現(xiàn)貨價差看，2014年為1097元/噸，2019年為758元/噸。波動區(qū)間下滑的主要原因是，在全球油籽市場不斷擴充供給的情況下，豆粕優(yōu)質(zhì)蛋白的價格優(yōu)勢大不如從前。

　　從月度表現(xiàn)上看，豆菜粕價差具有一定的季節(jié)性規(guī)律。從2014年至今豆菜粕現(xiàn)貨價差的表現(xiàn)看，每年的7—10月份價差都有一波明顯的上漲行情，起始點一般在6—7月份。每年7—10月份價差季節(jié)性表現(xiàn)的驅(qū)動力略有不同，可總歸逃不過美豆天氣炒作、生豬與水產(chǎn)飼料消費預(yù)期差、飼料配方的調(diào)整等因素。

　　以2014年為例，先是全球大豆供大于求的狀況將豆菜粕價差下壓至400元/噸附近，隨后飼料廠出現(xiàn)了大規(guī)模的替代效應(yīng)，豬料、禽料中基本不采用菜粕，水產(chǎn)料中菜粕也大幅被其他雜粕替代，豆菜粕價差開啟了一波大幅度擴大行情。

　　對比01價差與現(xiàn)貨價差，不難看出趨勢性行情中，期貨價差行情更早開始，也更早結(jié)束。上文我們試圖去發(fā)現(xiàn)每年7—10月份豆菜粕價差擴大的規(guī)律，接下來我們將梳理一下11—12月的故事。

　　從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，過去五個年度的11—12月，僅1601合約上漲9%，其余四個合約均縮小。而以其間內(nèi)最小價差較10月底數(shù)據(jù)看，變動幅度卻是一致縮小，幅度在11%—20%。若以此為據(jù)，那么2001價差在11—12月期間內(nèi)最低點很可能落在530—590元/噸范圍內(nèi)。

　　關(guān)于11—12月豆菜粕價差的收縮，我們認為或許與以下因素有關(guān)。一方面是美豆收割、中國集中到港對國內(nèi)豆粕的影響，另一方面是年前生豬集中出欄、豆粕需求出現(xiàn)季節(jié)性回落。

　　豆菜粕作為替代產(chǎn)品，第一量化衡量指標便是單位蛋白的價格，以粕類價格與蛋白含量作比來估算單位蛋白的價格。當(dāng)豆粕的單位蛋白價格顯著高于其他雜粕的單位蛋白價格時，雜粕將在飼料生產(chǎn)環(huán)節(jié)大幅度擠占豆粕的市場；反之，豆粕將擠占雜粕消費。

　　我們選擇了廣東地區(qū)的豆粕最低價與菜粕最低價進行對比（如下圖），11月22日單位蛋白價差為7.76元，2019年此價差最高為11月19日8.18元，11月以來價差一直維持在8元附近，我們認為現(xiàn)貨價差的持續(xù)高位勢必將引發(fā)粕類的替代效應(yīng)。

　　與以往價差驅(qū)動力相似的是農(nóng)歷新年前生豬的集中出欄仍將發(fā)生，在年前豬價仍維持高位的情況下，出欄給豆粕帶來的壓力不容小覷。

　　綜合考慮，我們認為豆菜粕價差短期將縮小，主要邏輯包括農(nóng)歷新年前生豬出欄帶動豆粕需求下滑，高位的豆菜粕單位蛋白價差將導(dǎo)致豆粕需求被菜粕等雜粕替代。策略上，我們認為當(dāng)前豆菜粕2001合約價差水平664元/噸屬于偏高水平，適宜關(guān)注空豆粕多菜粕的套利機會。策略的安全邊際主要來自過高的豆菜粕單位蛋白價差，風(fēng)險包括進口顆粒粕庫存仍可能累增導(dǎo)致豆菜粕價差高位振蕩時間延長等。