❖貴金屬

　　中長期矛盾：美債實際利率走向。

　　短期矛盾：貿易談判是否會有反復。

　　我們的觀點：主要經濟體PMI反彈，黃金承壓回落。美國11月Markit制造業PMI值出現較大幅度反彈，而此前公布的更具指導意義的ISM制造業PMI數據連續多月位于榮枯線下。歐元區主要經濟體11月PMI整體大幅好轉，其中歐元區11月制造業PMI初值46.6，好于預期和前值。雖然PMI指數多月位于榮枯線之下，但是難得出現反彈，歐元區經濟似有觸底企穩傾向。從貿易談判進展來看，總體趨勢偏好，因為貿易沖突帶來的經濟增長風險持續緩解，因而貴金屬避險需求逐步下滑。但是雙方并未敲定簽訂協議的時間及地點，談判風向仍有突然惡化的可能，避險情緒階段性反彈。

　　美聯儲近期的表態來看，后期降息概率降低。鮑威爾表示只要經濟仍在目前的軌道上，美聯儲就不太可能很快調整利率。所以我們認為若美國在當前的經濟軌道上運行，美國利率進一步下行的可能性較小。

　　短線建議黃金逢高沽空。

　　策略：逢高可以空。

　　風險點：意外風險的爆發，美國經濟持續下行。

　　❖銅

　　中長期矛盾：內外部經濟壓力下，經濟結構調整與改革目標的博弈。

　　短期矛盾：貿易局勢的異動？政策邊際變化？

　　運行邏輯：周二市場延續了樂觀情緒，美股周二的走勢延續了前一交易日圍繞中美貿易談判樂觀情緒而引發的漲勢，美三大股指再度創出歷史新高。本月三次利率市場操作操作驗證了央行利率基調變化，強調加強逆周期調節。國內冶煉廠和礦商的2020年長單TC與相比仍有大幅的下滑，側面反映出明年礦的供應或繼續緊張，雖然明年礦的供應量方面可能會有小幅增長，但是冶煉廠的產能擴張更加明顯，加上冶煉廠的不斷爬坡，礦的緊張更加凸顯。對長期銅價而言，TC的影響可能并么有那么明顯，原因在于銅礦的供應和精銅的消費并不會受此影響，尤其是終端消費并不取決于此，TC的價格可能更多是平衡礦商和冶煉廠之間的利潤分配。由于四季度廢銅批文量基本用到尾聲，或進一步刺激精銅的替代消費。但是近期傳出中國擬在明年3月份至2季度之間修改廢銅進口標準，修改后部分廢銅可轉為再生銅進口，這或將緩解明年的廢銅供應。短期而言，需要關注中美之間的談判進展，當下本是中美APEC首腦會議時間，中美之間也不斷喊話，近期可能會有因談判的進展對銅價造成擾動，波動率可能會有放大。

　　策略：若繼續下跌可考慮酌情買入。

　　風險：談判突然轉為惡化。

　　❖鋁

　　長期矛盾：宏觀經濟增速放緩下，下游需求增速面臨巨大壓力。

　　短期矛盾：供應增量與需求增速的匹配。

　　我們的觀點：基本面上，去庫仍在延續�！般y十”消費并沒有缺失而是拖后，11月下游消費情況并未快速轉淡，需求保持穩定；供應端，近期河南兩家鋁廠限產量級有限，但短期內仍有一定影響，同時青海百河近期也已通電復產， 11-12月新投產及復產產能相當可觀，而產出或有滯后，預計12月中下旬庫存才會出現拐點。由于國內有靖西天桂新投，同時進口氧化鋁數量再度擴大，供應的持續壓力使得氧化鋁價格開始下滑，成本支撐趨于下行。然而近期倉單數量再度下降，現貨庫存亦下降，市場存在擔憂逼倉情緒，空頭信心不足，因此整體近強遠弱的格局將延續，關注庫存變化、供應增量情況及中美貿易談判進展。

　　建議：可嘗試買近拋遠，單邊逢高做空遠月。

　　風險點：新投產和復產不及預期，消費大幅轉好。

　　❖鉛

　　中長期矛盾：經濟承壓運行下的鉛消費趨勢性下滑。

　　短期矛盾：國內快速累庫導致做空資金推波助瀾。

　　我們的觀點：倫鉛貼水擴大，鉛價延續調整，國內滬鉛增倉下行。本周河南重污染天氣橙色預警解除，再生鉛貼水幅度快速縮窄，與原生價差幾近持平，下游需求流向原生鉛導致市場去庫。從產業利潤角度而言，當前價格已擠壓至再生鉛利潤無明顯空間，正是由于資金推波助瀾，放大市場看空情緒，導致價格短期超跌。從供需角度，由于礦端充裕使得鉛精礦加工費持續回升，我們預計利潤好轉帶動原生冶煉廠年末生產積極性提升，但消費面環比好轉的可能性較低，這導致市場繼續累庫，因此，鉛價短期或止跌修復，但后期仍將維持偏弱狀態。

　　投資策略：遠月持空，觀察國內累庫進度和幅度。

　　風險點：宏觀邊際好轉下環保限產增加。

　　❖鋅

　　中長期矛盾：中長期鋅精礦對應鋅消費的過剩，需要通過價格下跌（鋅價下跌或礦價下跌）來壓縮鋅礦供應量，使之于鋅消費相匹配。

　　短期矛盾：旺季消費回歸的速度與預期之差。

　　我們的觀點：回歸鋅品種基本面，因而關注1912和2001合約過于龐大的持倉。就中期市場矛盾而言，由于LME交倉令市場對于低庫存的故事已經不再抱有期待，同時也佐證境外庫存持貨者愿意交倉，這令近月多頭已經消退殆盡。另一方面，由于本周交倉均發生在亞洲地區，這部分貨源大多來自于中國保稅的出口。近期鋅價下跌也充分演繹了這條邏輯，后期LME交倉與否對市場而言已經較為鈍化，預計后期宏觀無明顯指引下，鋅價或將維持低位盤整。

　　策略：空頭繼續持有。

　　風險：宏觀氛圍繼續強勁。

　　❖鎳

　　中長期矛盾：遠期鎳鐵與濕法的供應新增壓力。

　　短期矛盾：減產緩解不銹鋼高庫存壓力。

　　我們的觀點：國慶至今LME庫存持續流出，屢創新低，外媒報道稱青山控股集團購買精煉鎳用于其在國內的不銹鋼廠使用，他們預計明年國內將因印尼禁礦而導致鎳生鐵供應吃緊，此外是否更為提前禁礦的消息也是撲朔迷離，當前已經允許9家礦企恢復出口，市場對于實際禁礦前頻繁的消息擾動已經鈍化。大戶鋼廠囤積的庫存開始沖擊市場，對不銹鋼形成壓力，上周傳出有部分鋼廠選擇在年底進行檢修，緩解當前不銹鋼高庫存壓力，對不銹鋼價格有所提振，鎳價在連跌多日之后小幅回升。

　　操作建議：觀望

　　風險點：印尼政策再度變動。

　　❖錫

　　中長期矛盾：緬礦資源產出下滑。

　　短期矛盾：市場貨源偏緊。

　　我們的觀點：當前錫的基本面并未發生明顯變化，供需雙弱格局維持。但在9月初的亞洲錫業周上，云錫聯合國內骨干企業以及印尼天馬，發表聯合減產聲明，全球減量在3萬噸左右，令未來供需平衡或發生變化。并且考慮到低價將抑制礦商和冶煉廠的出貨積極性，所以下方空間預計有限，整體看錫價維持震蕩。近期交易所庫存走低且了解到現貨市場貨源偏緊，主要是冶煉廠放貨減少，貿易商手中的庫存持續去化，而窗口打開進口的錫錠國內接受度短期難有明顯的提升，導致擠倉預期升溫，但是年底消費走弱價格上行高度或有限。

　　操作建議：擇機跨市正套。

　　風險點：境外礦進口超預期，印尼政策再度變化。