❖貴金屬

　　中長(zhǎng)期矛盾：美債實(shí)際利率走向。

　　短期矛盾：貿(mào)易談判是否會(huì)有反復(fù)。

　　我們的觀點(diǎn)：主要經(jīng)濟(jì)體PMI反彈，黃金承壓回落。美國(guó)11月Markit制造業(yè)PMI值出現(xiàn)較大幅度反彈，而此前公布的更具指導(dǎo)意義的ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)連續(xù)多月位于榮枯線下。歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體11月PMI整體大幅好轉(zhuǎn)，其中歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI初值46.6，好于預(yù)期和前值。雖然PMI指數(shù)多月位于榮枯線之下，但是難得出現(xiàn)反彈，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)似有觸底企穩(wěn)傾向。從貿(mào)易談判進(jìn)展來(lái)看，總體趨勢(shì)偏好，因?yàn)橘Q(mào)易沖突帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)緩解，因而貴金屬避險(xiǎn)需求逐步下滑。但是雙方并未敲定簽訂協(xié)議的時(shí)間及地點(diǎn)，談判風(fēng)向仍有突然惡化的可能，避險(xiǎn)情緒階段性反彈。美聯(lián)儲(chǔ)近期的表態(tài)來(lái)看，后期降息概率降低。鮑威爾表示只要經(jīng)濟(jì)仍在目前的軌道上，美聯(lián)儲(chǔ)就不太可能很快調(diào)整利率。所以我們認(rèn)為若美國(guó)在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)軌道上運(yùn)行，美國(guó)利率進(jìn)一步下行的可能性較小。

　　短線建議黃金逢高沽空。

　　策略：逢高可以空。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：意外風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行。

　　❖銅

　　中長(zhǎng)期矛盾：內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)壓力下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與改革目標(biāo)的博弈。

　　短期矛盾：貿(mào)易局勢(shì)的異動(dòng)？政策邊際變化？

　　運(yùn)行邏輯：中國(guó)表示將加大保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的力度，這也是美方所希望的，市場(chǎng)對(duì)中美兩國(guó)將達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議的預(yù)期升溫，本月迄今，中國(guó)央行共有三次操作，三次利率市場(chǎng)操作操作驗(yàn)證了央行利率基調(diào)變化，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。國(guó)內(nèi)冶煉廠和礦商的2020年長(zhǎng)單TC與今年的80.8美元相比仍有大幅的下滑，側(cè)面反映出明年礦的供應(yīng)或繼續(xù)緊張，雖然明年礦的供應(yīng)量方面可能會(huì)有小幅增長(zhǎng)，但是冶煉廠的產(chǎn)能擴(kuò)張更加明顯，加上冶煉廠的不斷爬坡，礦的緊張更加凸顯。對(duì)長(zhǎng)期銅價(jià)而言，TC的影響可能并么有那么明顯，原因在于銅礦的供應(yīng)和精銅的消費(fèi)并不會(huì)受此影響，尤其是終端消費(fèi)并不取決于此，TC的價(jià)格可能更多是平衡礦商和冶煉廠之間的利潤(rùn)分配。目前精廢價(jià)差仍處于低位，廢銅供應(yīng)偏緊，由于四季度廢銅批文量基本用到尾聲，或進(jìn)一步刺激精銅的替代消費(fèi)。但是近期傳出中國(guó)擬在明年3月份至2季度之間修改廢銅進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)，修改后部分廢銅可轉(zhuǎn)為再生銅進(jìn)口，這或?qū)⒕徑饷髂甑膹U銅供應(yīng)。短期而言，需要關(guān)注中美之間的談判進(jìn)展，當(dāng)下本是中美APEC首腦會(huì)議時(shí)間，中美之間也不斷喊話，近期可能會(huì)有因談判的進(jìn)展對(duì)銅價(jià)造成擾動(dòng)，波動(dòng)率可能會(huì)有放大。

　　策略：若繼續(xù)下跌可考慮酌情買(mǎi)入。

　　風(fēng)險(xiǎn)：談判突然轉(zhuǎn)為惡化。

　　❖鋁

　　長(zhǎng)期矛盾：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩下，下游需求增速面臨巨大壓力。

　　短期矛盾：供應(yīng)增量與需求增速的匹配。

　　我們的觀點(diǎn)：基本面上，去庫(kù)仍在延續(xù)。“銀十”消費(fèi)并沒(méi)有缺失而是拖后，11月下游消費(fèi)情況并未快速轉(zhuǎn)淡，需求保持穩(wěn)定；供應(yīng)端，近期河南兩家鋁廠限產(chǎn)量級(jí)有限，但短期內(nèi)仍有一定影響，同時(shí)青海百河近期也已通電復(fù)產(chǎn)， 11-12月新投產(chǎn)及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能相當(dāng)可觀，而產(chǎn)出或有滯后，預(yù)計(jì)12月中下旬庫(kù)存才會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。由于國(guó)內(nèi)有靖西天桂新投，同時(shí)進(jìn)口氧化鋁數(shù)量再度擴(kuò)大，供應(yīng)的持續(xù)壓力使得氧化鋁價(jià)格開(kāi)始下滑，成本支撐趨于下行。然而近期倉(cāng)單數(shù)量再度下降，現(xiàn)貨庫(kù)存亦下降，市場(chǎng)存在擔(dān)憂逼倉(cāng)情緒，空頭信心不足，因此整體近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局將延續(xù)，關(guān)注庫(kù)存變化、供應(yīng)增量情況及中美貿(mào)易談判進(jìn)展。

　　建議：可嘗試買(mǎi)近拋遠(yuǎn)，單邊逢高做空遠(yuǎn)月。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：新投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，消費(fèi)大幅轉(zhuǎn)好。

　　❖鉛

　　中長(zhǎng)期矛盾：經(jīng)濟(jì)承壓運(yùn)行下的鉛消費(fèi)趨勢(shì)性下滑。

　　短期矛盾：國(guó)內(nèi)快速累庫(kù)導(dǎo)致做空資金推波助瀾。

　　我們的觀點(diǎn)：倫鉛貼水?dāng)U大，鉛價(jià)延續(xù)調(diào)整，國(guó)內(nèi)滬鉛增倉(cāng)下行。本周河南重污染天氣橙色預(yù)警解除，再生鉛貼水幅度快速縮窄，與原生價(jià)差幾近持平，下游需求流向原生鉛導(dǎo)致市場(chǎng)去庫(kù)。從產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)角度而言，當(dāng)前價(jià)格已擠壓至再生鉛利潤(rùn)無(wú)明顯空間，正是由于資金推波助瀾，放大市場(chǎng)看空情緒，導(dǎo)致價(jià)格短期超跌。從供需角度，由于礦端充裕使得鉛精礦加工費(fèi)持續(xù)回升，我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)原生冶煉廠年末生產(chǎn)積極性提升，但消費(fèi)面環(huán)比好轉(zhuǎn)的可能性較低，這導(dǎo)致市場(chǎng)繼續(xù)累庫(kù)，因此，鉛價(jià)短期或止跌修復(fù)，但后期仍將維持偏弱狀態(tài)。

　　投資策略：遠(yuǎn)月持空，觀察國(guó)內(nèi)累庫(kù)進(jìn)度和幅度。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：宏觀邊際好轉(zhuǎn)下環(huán)保限產(chǎn)增加。

　　❖鋅

　　中長(zhǎng)期矛盾：中長(zhǎng)期鋅精礦對(duì)應(yīng)鋅消費(fèi)的過(guò)剩，需要通過(guò)價(jià)格下跌（鋅價(jià)下跌或礦價(jià)下跌）來(lái)壓縮鋅礦供應(yīng)量，使之于鋅消費(fèi)相匹配。

　　短期矛盾：旺季消費(fèi)回歸的速度與預(yù)期之差。

　　我們的觀點(diǎn)：回歸鋅品種基本面，未來(lái)還有月余不到的時(shí)間處于消費(fèi)旺季，而今年春節(jié)較早，很快將進(jìn)入年前的放假階段，因而旺季尾聲還有春節(jié)節(jié)前備貨，在短期的時(shí)間段內(nèi)國(guó)內(nèi)都可能再進(jìn)一步去庫(kù)；因而關(guān)注1912和2001合約過(guò)于龐大的持倉(cāng)。就中期市場(chǎng)矛盾而言，由于LME交倉(cāng)令市場(chǎng)對(duì)于低庫(kù)存的故事已經(jīng)不再抱有期待，同時(shí)也佐證境外庫(kù)存持貨者愿意交倉(cāng)，這令近月多頭已經(jīng)消退殆盡。另一方面，由于本周交倉(cāng)均發(fā)生在亞洲地區(qū)，這部分貨源大多來(lái)自于中國(guó)保稅的出口。近期鋅價(jià)下跌也充分演繹了這條邏輯，后期LME交倉(cāng)與否對(duì)市場(chǎng)而言已經(jīng)較為鈍化，預(yù)計(jì)后期宏觀無(wú)明顯指引下，鋅價(jià)或?qū)⒕S持低位盤(pán)整。

　　策略：空頭繼續(xù)持有。

　　風(fēng)險(xiǎn)：宏觀氛圍繼續(xù)強(qiáng)勁。

　　❖鎳

　　中長(zhǎng)期矛盾：遠(yuǎn)期鎳鐵與濕法的供應(yīng)新增壓力。

　　短期矛盾：減產(chǎn)緩解不銹鋼高庫(kù)存壓力。

　　我們的觀點(diǎn)：國(guó)慶至今LME庫(kù)存持續(xù)流出，屢創(chuàng)新低，外媒報(bào)道稱(chēng)青山控股集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)精煉鎳用于其在國(guó)內(nèi)的不銹鋼廠使用，他們預(yù)計(jì)明年國(guó)內(nèi)將因印尼禁礦而導(dǎo)致鎳生鐵供應(yīng)吃緊，此外是否更為提前禁礦的消息也是撲朔迷離，當(dāng)前已經(jīng)允許9家礦企恢復(fù)出口，市場(chǎng)對(duì)于實(shí)際禁礦前頻繁的消息擾動(dòng)已經(jīng)鈍化。大戶(hù)鋼廠囤積的庫(kù)存開(kāi)始沖擊市場(chǎng)，對(duì)不銹鋼形成壓力，上周傳出有部分鋼廠選擇在年底進(jìn)行檢修，緩解當(dāng)前不銹鋼高庫(kù)存壓力，對(duì)不銹鋼價(jià)格有所提振，鎳價(jià)在連跌多日之后小幅回升。

　　操作建議：觀望

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：印尼政策再度變動(dòng)。

　　❖錫

　　中長(zhǎng)期矛盾：緬礦資源產(chǎn)出下滑。

　　短期矛盾：市場(chǎng)貨源偏緊。

　　我們的觀點(diǎn)：當(dāng)前錫的基本面并未發(fā)生明顯變化，供需雙弱格局維持。但在9月初的亞洲錫業(yè)周上，云錫聯(lián)合國(guó)內(nèi)骨干企業(yè)以及印尼天馬，發(fā)表聯(lián)合減產(chǎn)聲明，全球減量在3萬(wàn)噸左右，令未來(lái)供需平衡或發(fā)生變化。并且考慮到低價(jià)將抑制礦商和冶煉廠的出貨積極性，所以下方空間預(yù)計(jì)有限，整體看錫價(jià)維持震蕩。近期交易所庫(kù)存走低且了解到現(xiàn)貨市場(chǎng)貨源偏緊，主要是冶煉廠放貨減少，貿(mào)易商手中的庫(kù)存持續(xù)去化，而窗口打開(kāi)進(jìn)口的錫錠國(guó)內(nèi)接受度短期難有明顯的提升，導(dǎo)致擠倉(cāng)預(yù)期升溫，但是年底消費(fèi)走弱價(jià)格上行高度或有限。

　　操作建議：擇機(jī)跨市正套。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：境外礦進(jìn)口超預(yù)期，印尼政策再度變化。