目前美豆正處于結(jié)莢生長期，也是影響產(chǎn)量形成的關(guān)鍵時期，2019年美豆晚播導(dǎo)致生長期延后，美豆生長后期仍面臨霜凍風(fēng)險，此外，鑒于美豆優(yōu)良率偏低以及Pro Farmer單產(chǎn)巡查結(jié)果，后期美豆單產(chǎn)仍有下調(diào)空間，另一方面，中米貿(mào)易摩擦反復(fù)，使得美豆出口預(yù)期偏弱，美豆反彈空間受限，短期美豆維持震蕩格局。中期來看，9、10月份收割期間，豆粕將跟隨美豆尋找成本支撐。四季度進口大豆到港量面臨較大不確定因素，遠期供應(yīng)擔(dān)憂升溫，收割低點明確后，豆粕有望進入階段性反彈。當(dāng)前階段，豆粕供需矛盾均有待驗證，暫時難以形成趨勢性行情，我們對豆粕維持寬幅震蕩觀點，操作中宜根據(jù)行情節(jié)奏，把握階段性走勢。

　　影響因素分析：

　　（一）天氣憂慮疊加出口壓制，美豆行情震蕩

　　表1：美豆8月報告供需平衡表（單位：萬噸，萬英畝，蒲/英畝，美元/蒲）

　　在USDA8月供需報告中，2019/20年度大豆播種面積由上月的8000萬英畝下調(diào)至7670萬英畝，而美豆單產(chǎn)暫未做出調(diào)整。美豆種植面積落地后，后期產(chǎn)量的主要不確定因素集中在單產(chǎn)方面。Pro farmer根據(jù)8月19日-8月23日田間巡查結(jié)果，預(yù)計2019/20年度美豆單產(chǎn)為46.1蒲/英畝，遠低于USDA此前預(yù)估的48.5蒲/英畝，后期美豆單產(chǎn)仍有下調(diào)可能。

　　現(xiàn)階段美豆正處于結(jié)莢生長期，也是影響產(chǎn)量形成的關(guān)鍵時期，目前美豆中西部主產(chǎn)區(qū)土壤墑情較為充足，暫無干旱擔(dān)憂，近期天氣炒作空間有限。但是，由于2019/20年度美豆晚播格局導(dǎo)致美豆生長期推遲，美豆生長后期的主要風(fēng)險在于9月中下旬仍有可能發(fā)生霜凍災(zāi)害，造成美豆的進一步減產(chǎn)。

　　需求方面，近期中米貿(mào)易摩擦再度升溫，8月23日國務(wù)院征稅稅則委員會決定對750億美元美國產(chǎn)品加征10%、5%不等加稅，其中9月1日起對美國進口的大豆在原25%征稅的基礎(chǔ)上加征5%的征稅，中米貿(mào)易摩擦升級打壓美豆出口前景。

　　綜合來看，8月USDA供需報告所給出的18.79%的美豆庫存消費比，顯示美豆已經(jīng)擺脫極度寬松供應(yīng)狀態(tài)，未來美豆供應(yīng)的焦點在于美豆單產(chǎn)預(yù)估，8月份USDA供需報告尚未調(diào)整美豆單產(chǎn)，鑒于美豆優(yōu)良率偏低以及Pro Farmer單產(chǎn)巡查結(jié)果，后期美豆單產(chǎn)仍有下調(diào)空間，此外，美豆生長后期暫不能排除霜凍風(fēng)險可能引發(fā)的減產(chǎn)，美豆850美分/蒲短期具有較強支撐，但是，在出口弱勢難改的背景下，美豆反彈階段需關(guān)注900美分/蒲壓力。

　　（二）四季度大豆到港面臨不確定性，供應(yīng)偏緊預(yù)期支撐油廠挺價

　　圖1：進口大豆到港量及預(yù)估（單位：萬噸）

　　從到港預(yù)估來看，8、9月份進口大豆到港量偏高，大豆原料供應(yīng)暫不缺乏。但是中米貿(mào)易關(guān)系反復(fù)，油廠遠期采購謹慎，且巴西大豆剩余庫存偏低，10-11月大豆供應(yīng)存在較大不確定性，油廠挺價情緒升溫。若中米貿(mào)易關(guān)系持續(xù)緊張，四季度大豆供應(yīng)偏緊預(yù)期將持續(xù)對豆粕形成支撐。

　　（三）生豬存欄持續(xù)下降利空豆粕消費，關(guān)注后期補欄恢復(fù)狀況

　　圖2：生豬存欄環(huán)比及同比增速

　　圖3：能繁母豬存欄環(huán)比及同比增速

　　圖4：22個省市平均生豬價（單位：元/千克）

　　非洲豬瘟疫情短期難以緩解，導(dǎo)致生豬以及能繁母豬存欄同比降幅持續(xù)擴大，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年7月生豬存欄同比減少32.2%，環(huán)比減少9.4%，能繁母豬存欄同比減少31.9%，環(huán)比減少8.9。6、7月份出欄節(jié)奏再度加速，在存欄下降的同時，六月份之后豬肉價格也出現(xiàn)快速上漲，在正常豬周期下，養(yǎng)殖利潤的回升會帶動產(chǎn)能的修復(fù)，但是，由于今年的非洲豬瘟疫情風(fēng)險較大，導(dǎo)致養(yǎng)殖戶補欄積極性普遍較低，近期北方地區(qū)補欄積極性略有恢復(fù)，但新發(fā)疫情地區(qū)仍以加速出欄為主，養(yǎng)殖行業(yè)整體尚未出現(xiàn)大規(guī)模補欄情況。

　　政策方面，國務(wù)院總理李克強8月21日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，再次部署穩(wěn)定生豬供應(yīng)，確定穩(wěn)定生豬生產(chǎn)和豬肉保供穩(wěn)價措施，并提出地方要立即取消超出法律法規(guī)的生豬禁養(yǎng)、限養(yǎng)規(guī)定。目前政策方向已經(jīng)明確引導(dǎo)增加生豬存欄量的恢復(fù)，但是現(xiàn)階段疫情風(fēng)險依然較大，后續(xù)我們需要關(guān)注政策執(zhí)行以及養(yǎng)殖存欄的恢復(fù)情況。

　　圖5：蛋雞總存欄量及同比（單位：億只，%）

　　禽料方面，禽類養(yǎng)殖利潤走高，刺激禽類存欄量的回升，以蛋雞為例，7月份全國蛋雞總存欄量13.93億只，同比增加5.41%。后期禽料消費有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，禽類飼料消費的增加部分抵消豬料需求的下降，豆粕需求不宜過分悲觀。

　　操作策略及風(fēng)險提示

　　期貨策略方面：現(xiàn)階段美豆正處于結(jié)莢生長期，9、10月份霜凍風(fēng)險尚不能排除，同時，中米貿(mào)易關(guān)系短期難以緩和，四季度大豆到港不確定性下油廠挺價情緒較高，短期豆粕2001合約在2850元/噸具有較強支撐。近期上漲驅(qū)動來自于天氣風(fēng)險，若美豆生長后期未出現(xiàn)霜凍天氣，豆粕2001在3000-3100元/噸具有較強阻力，若霜凍天氣得到驗證并持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致美豆減產(chǎn)幅度超預(yù)期，將進一步打開豆粕上漲空間，豆粕M2001有望測試3100-3200元/噸阻力區(qū)間。我們短期對豆粕行情維持震蕩思路，將根據(jù)天氣情況調(diào)整入場點位和持倉，區(qū)間內(nèi)高拋低吸，當(dāng)行情向下突破2800元/噸或向上突破3250元/噸時考慮止損。

　　長期來看，在美豆生長后期未發(fā)生極端天氣引發(fā)大幅減產(chǎn)情況下，隨著9、10月份美豆收割季的來臨，豆粕價格存在下行壓力，在此階段以偏空思路為主，止盈關(guān)注2600-2700元/噸區(qū)間支撐，在前高附近根據(jù)盤面情況考慮止損。

　　收割低點確認后，后期豆粕上漲空間取決于四季度進口大豆到港量，及飼料需求恢復(fù)情況。我們暫時維持對四季度進口大豆供應(yīng)偏緊，以及豆粕需求偏弱判斷，在此預(yù)期下，豆粕M2001或依托收割低點展開反彈，止盈關(guān)注3200-3300元/噸區(qū)間壓力，2600-2700元/噸或前期低點止損。

　　以上操作策略基于中米貿(mào)易摩擦持續(xù)的前提，一旦中米達成確定性協(xié)議增加美豆進口，或降低美豆進口征稅，將會對國內(nèi)豆粕價格形成較大沖擊，屆時我們將對豆粕多單采取止損，并對基本面重新評估，擇機選擇空單介入。

　　期權(quán)策略方面，在影響期權(quán)價格的五大因素，即標的價格、波動率、執(zhí)行價、剩余期限、利率中，執(zhí)行價與期限可以選擇，利率因其常年維持一定水平而基本可以忽略，因此最核心的還是標的趨勢方向、變化幅度以及期權(quán)的波動率。由此，期權(quán)策略的選擇基本就是判斷在一定時間內(nèi)，標的價格的方向與幅度，波動率的變化方向與幅度。對于這兩個核心因子的判斷，我們自主開發(fā)了系列量化指標作為度量依據(jù)：

　　1、動量指標：趨勢線的變化速度，作為衡量標的價格方向的指標。以小時線為衡量標的，由長期、中期、短期趨勢綜合而成。

　　2、反轉(zhuǎn)指標：波動率的變化采取偏離度均值，近似度量。

　　以基本面研發(fā)為基礎(chǔ)，配合自主研發(fā)的量化指標作為參考。當(dāng)前波動率偏高（見圖6），在震蕩行情下，我們認為應(yīng)當(dāng)以寬跨式策略作為優(yōu)先匹配策略，即賣出m2001-C-3100與m2001-P-2850合約；

　　圖6：豆粕歷史波動率與隱含波動率（單位：%）

　　若霜凍天氣得到驗證，或四季度豆粕供應(yīng)趨緊，豆粕上漲空間打開，考慮跨式策略平倉，并構(gòu)建牛市價差策略；

　　若美豆未出現(xiàn)明顯不利天氣，或中米貿(mào)易磋商順利，且國內(nèi)進口對美大豆恢復(fù)進口，則下跌趨勢重新打開，考慮構(gòu)建熊市價差策略；

　　根據(jù)以上規(guī)則進行開倉，當(dāng)信號以及波動率狀態(tài)發(fā)生變化需根據(jù)以上規(guī)則相應(yīng)調(diào)整倉位。若期權(quán)合約到期，信號以及波動率狀態(tài)未發(fā)生較大變化，則到期進行展期操作。

　　上海中期期貨1隊