由于鋼廠成材生產利潤持續收窄，近期國內鋼廠虧損面進一步擴大，而焦炭現貨則剛剛結束連續兩輪累積200元/噸的價格提漲，噸焦生產毛利潤處于高位。通過對產業基本面情況進行簡要梳理發現，當前焦煤、焦炭市場整體供應相對寬松，且雙焦總體庫存數量均處于高位，我們認為產業利潤轉移存在由上游傳導至下游的基礎。具體地，煉焦煤供應受安環及進口通關限制，預計9月份供應量縮減，但同時焦化限產也將令需求下滑，市場供需雙雙下行，行情將偏弱震蕩；焦炭品種因前幾個月高水平供應，市場總體供需關系偏松，在去產能對供應格局造成實質性影響前，焦炭行情有較大的下行空間。

　　二、行情回顧

　　8月份焦煤、焦炭期貨出現了明顯的分化走勢，圖1統計了兩個品種期貨主力合約日K線情況如下：

　　圖1 8月份焦煤、焦炭期貨主力合約日K線

　　焦煤方面，8月份JM1909合約價格窄幅震蕩，總體表現穩中偏強，不過主力換月至JM2001合約后價格出現了約70元/噸的較大“空窗”，這主要在于市場對于后續煉焦煤市場需求持相對悲觀的態度。

　　焦炭方面，8月份J1909合約價格出現了超過200元/噸的跌幅，雖然當期現貨完成了第二輪價格提漲（+100元/噸），但由于成材市場難言強勢，鋼廠盈利情況堪憂，加之當期焦炭實際供需關系略偏寬松，J1909合約主動以期貨跌價的形式快速修復基差。主力合約換月至J2001合約后，價格下行一個臺階，但市場暫未走出方向。

　　三、焦煤市場主要因素分析

　　3.1 煉焦煤總體供應有望高位回落

　　圖2統計顯示，2019年6月我國煉焦精煤產量4243萬噸，處于近幾年來的最高位；而進口數量655萬噸亦屬于相對較高的位置，兩項供應數量合計達到4898萬噸。而7月份雖然海運進口煉焦煤受到較大的限制，但蒙古進口資源通關相對順暢，當月進口合計數量較上月大增120萬噸至775萬噸。雖然7月份進口數量出現了明顯的增長，但我們預計國內煉焦煤整體供應基本見頂，后續進一步提升的空間極小，甚至將較大概率出現回落。

　　圖2 煉焦煤供應情況統計（單位：萬噸）

　　（1）國內煉焦精煤產量將逐漸回落：8月份山西召開“二青會”，受此影響，山西地區煤礦因安全整頓而停產、減產，同時洗煤廠開工率出現明顯的下滑。這一情況雖然在8月下旬已經有所好轉，但預計接下來受價格行情趨弱運行以及建國70周年大慶的影響，包括山西在內的全國其他煉焦煤產區生產都將受到較大的影響，預計9月份國內煉焦精煤產量高位回落。

　　（2）進口焦煤的補充作用不可或缺：受國際政治關系的影響，年初至今澳洲煉焦煤進口通關始終受到限制，8月份我國沿海港口進口焦煤通關時間多為40-60天，且諸多港口均口頭通知限制煤炭進口報關。但另一方面，陸運進口的蒙古焦煤通關情況則相對良好：8月初288口岸通關陸續恢復，此后日通關車數基本能達到900-1000車的高水平。預計9月份海運進口焦煤進一步加強通關限制，而蒙古進口焦煤則在當前高水平的基礎上受地緣政治影響出現負面波動，煉焦煤進口總量也有高位回落的可能。

　　3.2 煉焦煤上、中游庫存持續增長

　　雖然受環保限產及限制進口等內、外部因素影響，煉焦煤市場供應始終無法放量，但當前產業上、中游庫存水平卻創下新高。截止至2018年8月23日，國內煉焦煤煤礦庫存合計211.9萬噸，較7月同期小幅增長；進口煉焦煤港口庫存合計725萬噸，環比上月同期的597.1萬噸增長了21.4%，圖3統計了相關情況。

　　（1）煤礦庫存：進入7月份之后煉焦煤煤礦庫存數量出現增長主要原因在于當期以河北為主的鋼廠限產加強，下游采購積極性降低并引起了煤礦銷售壓力的增大。國產煉焦煤庫存略微累積說明市場供應總量略偏寬松，不過低硫主焦煤結構性緊缺的問題仍然存在。此外，從絕對數值上看，當前煤礦庫存仍不算高，尚處于正常且偏低的水平，相關庫存的變化尚不足以引導市場走向。

　　圖3 煉焦煤上、中游庫存統計（單位：萬噸）

　　（2）港口庫存：進口煉焦煤港口庫存數據出現大幅增長是導致產業上、中游庫存大增的重要原因，而貿易商在巨大的內、外盤現貨價差面前，采取“賭博式”進口則是港口庫存增長的直接原因。筆者從現貨市場了解到的消息，雖然澳洲進口焦煤通關困難，但進口貿易商一方面愿意在較高的利潤驅動下繼續進口澳洲焦煤，另一方面則在積極尋求從其他國家進口焦煤。鑒于我國市場需求巨大，在今后較長的時間內煉焦煤內、外盤價差可能維持高位，我們認為除非海關等監管部門采取更激進的進口限制措施，否則海運進口煉焦煤到港量還將保持高位。

　　3.3 煉焦煤下游需求及庫存情況

　　圖4 煉焦煤下游情況

　　下游開工率方面，8月23日Mysteel統計全國100家獨立焦化廠焦爐產能綜合利用率為80.57%，較7月底的78.26%略有回升。圖4左側分區域統計了三個主要產區獨立焦企產能利用率情況，讀圖可知8月份華東、西北地區焦化企業產能利用率恢復明顯，而華北地區獨立焦企產能利用率則小幅回落。對產能利用率數據的變化進行分析可知，市場預期極高的焦化產業去除落后產能到目前為止暫未實施，在當前焦化生產利潤較好的背景下，焦企開工積極性高，煉焦煤市場需求良好。

　　下游庫存方面，鋼廠焦化廠及獨立焦化廠煉焦煤庫存均處于相對正常但略微偏高的水平。從圖4右側的統計結果可以看出，7月底至8月底的一個月內煉焦煤庫存下降了約5.5%，鋼廠焦化廠正處于“降庫存”的過程，這一方面說明鋼廠庫存相對充足，另一方面也體現了下游鋼廠對焦煤行情并不持有上漲的看法。同時，獨立焦化廠煉焦煤庫存近幾個月以來始終保持相對平穩，波動幅度極小。

　　總而言之，當前煉焦煤下游庫存狀況良好，對行情走勢的影響偏向中性，但如果后續有關于焦化產業環保限產及去產能的動作出現，則可能對行情走向起到利空作用。

　　四、焦炭市場主要因素分析

　　4.1 焦炭產量依舊高位，而去產能暫未發力

　　據國家統計局數據顯示，2019年7月我國焦炭產量3961萬噸，較上月的歷史高位下降約5%。而通過分省統計的月度產量數據進行對比可知，山西、陜西環比降幅偏大（分別下降了5.1%和23.1%）是造成7月份全國總產量下降的主要原因。不過雖然7月份產量有所下降，但與歷年同期相比處于絕對高位。

　　圖5 我國焦炭產量統計（單位：萬噸）

　　8月初山西“二青會”對太原、呂梁、晉中等地焦企被限產，但從統計的焦企開工率數據看，8月份全國綜合指標整體偏高，此外華北、東北、華東等地8月份環保限產的力度都相比此前有所放松，加之焦炭價格連續兩輪上漲之后生產利潤相對較好，焦企生產積極性普遍較高，預計8月份全國焦炭產量將恢復至較高的水平。

　　近幾個月焦炭產量高位，但始終未能對市場形成利空的影響，我們分析原因主要在于市場對于后續淘汰焦化落后產能的預期過于強烈，這一預期完全覆蓋了焦炭市場供應寬松的事實，因而期、現行情遲遲不見下行。

　　4.2 高水平供應之下，焦炭總庫存高位

　　庫存方面，港口焦炭庫存自7月底開始出現了一波明顯的回落，原因在于鋼材價格弱勢，鋼廠虧損面正逐漸擴大，焦炭現貨第二輪價格提漲經歷了三個多禮拜的時間才勉強全面落地，此時現貨貿易市場早已預期行情“易跌難漲”，市場看空情緒漸起導致貿易商發運至港口囤貨的積極性降低。此外，獨立焦化廠庫存數量在此回落至接近零的狀態，而下游鋼廠庫存則保持平穩。

　　圖6 焦炭上、中、下游庫存情況（單位：萬噸）

　　唐山針對鋼鐵企業的限產監管態度可能是近幾個月全國環保工作最典型的縮影：2019年6月底河北唐山提出7月份限產計劃后，生態環境部及時發聲重提環保不能“一刀切”，隨后幾天唐山市便很快修改了限產計劃，之后8月份提出的限產計劃相比此前也有所放松。得益于8月份鋼廠高爐相對較好的開工率，當月焦炭總庫存由月初的969.04萬噸緩慢下降至月底的948.55萬噸，降幅十分有限。

　　然而，考慮到建國70周年大慶在即，9月份針對鋼廠的限產將迅速加強，當前鋼廠的高開工率或成為2019年“絕唱”，后續產業中、下游降庫存難度將加大。

　　4.3 焦炭出口小幅增長但依舊低位

　　7月份我國焦炭出口平均單價為252.8美元/噸；出口數量48.5萬噸，較6月份增長約10.3萬噸、增幅27%；同比減少33.1萬噸、降幅40.6%，相關統計見圖7。

　　圖7 焦炭出口數量統計（單位：萬噸）

　　焦炭出口乏善可陳，目前看來國際市場從中國采購焦炭的需求并不強烈。我們認為關于國內焦炭市場供應寬松的觀點被市場所接受后，低迷的出口市場將難再成為支撐行情的一項因素。

　　4.4 淘汰落后產能的方式是決定后期行情走向的關鍵

　　時至8月底，焦化產業去產能工作尚未見具體措施，而這將是真正影響下半年焦炭市場供需格局的關鍵。目前，山西、河北、山東、江蘇等地均先后提出了淘汰落后焦化產能的目標與方案，其中均提到了淘汰炭化室高度4.3米以下焦爐。當前我國焦化總產能5.56億噸，其中4.3米以下焦爐產能2.49億噸，占比達到44.78%。

　　統計顯示，截至2019年6月我國焦化在產的產能由去年年底的5.59億噸下降至5.51億噸，上半年實現去產能800萬噸，這一進度顯然過慢。而落后產能淘汰進程過慢的原因則在于新增優勢產能數量遠不及淘汰計劃量。下半年焦化去產能任務量巨大，我們認為具體執行的方式是影響后期行情走向的關鍵。現列舉幾種可能的形式如下：

　　（1）【完成定量任務】---以完成去產能的數量指標為導向，直接對落后產能進行定性并快速勒令停產。

　　（2）【先增后減，保障供應】---將新增的已上線的產能逐步替代落后產能，而后參考年度去產能目標并結合市場供需狀況決定是否增加去產能任務量。

　　（3）【以鋼定焦】---核定鋼廠限產目標，之后根據鋼材產量預估焦炭需求，并以此為參考縮減焦炭產能。

　　以上方式中，第（1）類方法有“一刀切”之嫌疑，雖然實現起來簡單，但可能并不為監管部門所提倡。第（3）類方法雖然最科學合理，但去產能任務一般具體落實到各省份，如果焦炭輸出區域按照該思路進行調控將無可避免造成其他焦炭凈輸入區域的供應緊張，而通過更高層次對該項工作進行協調的操作難度較大，恐怕難以達到理想效果；而第（2）類方法能夠良好的穩定市場供應，同時亦可在一定程度上參考以鋼定焦的科學調控方案，具有較好的科學性和可操作性。

　　五、盤面焦化利潤套利

　　統計2001合約焦煤、焦炭期貨收盤價格，確定當【焦炭/焦煤】的比值為1.55倍（以重量計）時，跨品種套利組合的持倉盈虧與收盤價格比值之間的相關系數最高。實際交易時，每1.0噸焦炭用1.5噸焦煤對沖，即一個單位的套利組合最佳下單手數為焦炭：焦煤=2手：5手。

　　僅從統計套利的角度考慮，當前（焦炭價格-1.55×焦煤價格）處于【移動平均值-標準偏差】附近的水平，但同時（焦炭價格-1.35×焦煤價格）處于【均值附近水平】，這說明當前盤面焦化利潤并未降至安全邊際，就此做多焦化利潤的風險性較大。

　　圖8 盤面焦化利潤套利（單位：元/噸）

　　從現貨市場角度看，近期鋼廠虧損面擴大，與此同時焦企利潤水平經歷8月份焦炭價格連續兩輪上漲之后目前利潤處于偏高的位置。圖9統計的數據顯示，2019年8月23日鋼廠螺紋鋼生產毛利潤為351.01元/噸，而同期全國獨立焦化企業噸焦平均盈利221.87元/噸。

　　圖9 螺紋鋼及焦炭生產毛利潤統計（單位：元/噸）

　　相信在9月份的鋼焦博弈中，鋼廠將重新占據主導地位，盤面焦化利潤有進一步下行的可能，建議投資者參考圖8的統計方式及品種配比，在移動平均值附近逢高做空盤面焦化利潤。不過如果9月份針對焦化產業淘汰落后產能的具體政策出臺、實施，投資者可抓住機會短波段做多套利組合。

　　六、總結與操作建議

　　雖然受到海關限制進口，煤礦、洗煤廠及焦化廠環保限產等諸多因素的影響，但當前我國煉焦煤及焦炭市場供應均偏向寬松。在終端成材市場難言樂觀的背景下，下游產品行情顯然無法起到支撐雙焦行情向利好方向發展的作用，而始終“只聞其聲，未見其人”的焦化產業供給側結構性改革一定是影響接下來數月雙焦行情走向的關鍵。我們認為無論9月份是否會有焦化去產能動作，煉焦煤市場都將面臨供需雙降的局面，期貨行情有望弱勢運行；而焦炭市場近幾個月以來市場供應充分，即使有環保限產，但只要供應市場格局不發生重大變化，預計鋼焦博弈中焦炭將處于劣勢，期現價格存在2~3輪、超過200元/噸的下跌空間。

　　（1）焦煤操作上，參考沙河驛蒙古焦煤現貨價格，發稿日焦煤2001合約基差約175元/噸。由于煉焦煤基差收斂情況向來不佳，當前基差水平不至于對期貨行情進一步下跌構成阻礙，建議投資者偏空看待，逢高做空。不過考慮到國內煉焦煤價格偏穩的運行機制仍然對期貨行情有所制約，可參考1120±50元/噸止盈、1400±30元/噸止損。

　　（2）焦炭操作上，可分以下兩種情況分別考慮：

　　如果9月份主產地沒有提出具體的淘汰落后焦化產能的計劃措施，那么焦炭當前供應相對寬松的格局將得以維系，可參考1650±50元/噸止盈、2040±30元/噸止損，逢高做空，分多個波段操作；

　　如果9月份主產地有提出明確的去產能方案，建議在事件發生時順勢平空做多，此后對照本文3.4節評估對供應端的實際影響，如果成材行情轉強且焦炭市場供需格局收緊，可繼續持多并參考2250±50元/噸止盈。

　　（3）套利及風險對沖操作上，逢高做空盤面焦化利潤是近期操作的主要方向，建議按照空焦炭、多焦煤、擇機逢高且分小波段操作。此外，雖然我們認為在實質性的焦化去產能政策施行前焦炭有較大的下行空間，但市場供需關系畢竟沒有嚴重失衡，行情可能反復震蕩。因此，從交易風險對沖方面考慮可按照在做空焦炭的同時做多焦煤對沖。

　　需要注意的風險點：焦化產業去產能的政策；成材市場價格行情。

　　上海中期2隊 李吉龍