降息啦，周一早盤“開門紅”

　　周五，中國人民銀行決定于2019年9月16日下調金融機構存款準備金率，宏觀利好落地。從近日化工品走勢來看，也已經提前反映出宏觀政策趨松的利好，聚酯原料端PTA本周價格重心小幅提升，MEG日內大幅反彈。

　　降息的消息周五收盤后公布的，預計周一股市開盤后一片紅。

　　終端稍有起色，聚酯高開工，低庫存

　　托終端下游需求增長的福，聚酯最近產銷還不錯，9月第一周的長絲平均產銷達到了105%，遠高于8月平均產銷77%的水平。

　　聚酯高產銷帶來的就是快速去庫存，三大長絲和短纖在本周均實現了去庫存。然而就在兩周之前長絲還處于類庫存的狀態，如此看來，終端的需求復蘇對聚酯的庫存影響還是很大的。

　　因為前兩年下游的大量擴張為聚酯端提供了巨大的剛需基礎，而聚酯端新產能填補供應空缺需要時間（預計在四季度可以填補上），這個時間端內，除非下游開機下降，否則聚酯企業難以明顯積累庫存。這也是為什么在8/9月份下游開機回升之后，聚酯端景氣度存在明顯改善關鍵原因。

四季度PX產能擴張依舊利空PTA

　　然而，這種因為自下而上的利多可能并不能維持很久的時間。四季度來看，隨著PX成本預期的走弱以及PTA社會庫存逐漸走高，PTA價格下行壓力將逐漸加大。在供應端寬松的情況下或許下游的表現會直接刺激到PTA市場反應。

　　PTA現貨加工費維持在900元/噸附近，從新裝置投產預期及未來供需結構來看，900元/噸的現貨加工價差已經屬于相對高位，未來壓縮PTA加工費的預期還是相對明確的。

　　目前，PX的加工價差已經縮窄到290美元/噸，接近歷史最低，當四季度PX投產之后，其加工價差有進一步縮窄的可能，到時候，即使PTA加工價差不變，也會跟著PX重心下移吧，更何況目前PTA還是供過于求的品種。

番外篇：化纖四小龍之“新鳳鳴”

　　（今天起，我們將不定期更新“化纖四小龍”的發家史）

　　新鳳鳴成立于2000年，公司的前身是桐鄉市中恒化纖有限公司，自成立以來一直深耕滌綸行業，主要產品是民用長絲。根據2018年年報，公司滌綸長絲產能為370萬噸，國內市場占有率接近10%，位居全國第二，僅次于桐昆股份(601233)。其中，POY、DTY及FDY三種主要產品的產量共309.07萬噸，從產品銷量上來看，POY占到71%，FDY占比20%，DTY占比7%。

　　與榮盛集團及恒逸集團不同的是，新鳳鳴集團始終在自有設備情況下，進行滌綸新產能的擴張，拓展老工業區，這與桐昆股份所類似。榮盛和恒逸在進行產能擴張時更多的采用了并購和收購的形式，兩種形式各有優劣。下圖是新鳳鳴集團的發展歷程：

　　滌綸長絲行業發展具有周期性

　　滌綸長絲行業受宏觀經濟影響具有一定的周期性。2007年處于行業波峰，2008年受全球金融危機影響，行業景氣度迅速回落，至2009年一季度達到谷底，2009年二季度起，隨著下游需求的復蘇，滌綸長絲行業的景氣度不斷回升。2010年，工信部出臺了《關于加強工業固定資產投資項目節能評估和審查工作的通知》，對滌綸行業提出了新的要求，加強了對環保和節能的約束，這進一步促進了行業內落后產能的淘汰。從2011年四季度其滌綸長絲行業的景氣度逐步回落，整個行業進入結構性的深度調整期，在2013年達到了底部。直到2016年第四季度，落后產能得到了淘汰，供需格局改善，帶來了景氣度的回升。2017-2018年，行業景氣度較好。

　　滌綸長絲產業的發展階段性特點可以從新鳳鳴的營業收入及毛利率指標上看出，因為新鳳鳴在行業內具有代表性，因此可以大致推斷出滌綸長絲行業的發展過程。

對于滌綸行業來說，盈利高低取決于成本結構

　　滌綸是我國最早市場化的行業之一，屬于成熟期行業，其盈利水平的高低很大程度上取決于生產成本和管理成本。滌綸是人口密集型行業，因此對人員的管理能力要求很高，尤其是對于龍頭企業來說，員工過萬，管理成本上的控制至關重要，這體現在各項費用上。

　　新鳳鳴的管理成本較低，公司早早實現了機器換人，在2015年獲得了“2014年度機器換人示范企業”稱號，在成本控制上，走在了行業的前端，尤其是在2018年新鳳鳴在財務費、銷售費、管理費占比營業總收入的比例得到了明顯的改善。

滌綸行業強者恒強趨勢明顯

　　第一，從設備上來看。龍頭企業在設備布局上已經達到壟斷，雖然近幾年設備國產化，但國產化設備的轉速較低，不具備優勢。目前海外唯兩家卷龍頭供應商，德國巴馬格和日本TMT的訂單已經全部被桐昆、新鳳鳴和恒逸等龍頭壟斷。這意味著在滌綸行業高競爭力的設備布局存在很高的壁壘，新進入企業布局有很大難度。

　　第二，從資金上來看。根據行業經驗，滌綸長絲的工業園區一般建設3-4套裝置，合計規模達到百萬噸左右，對應的投資規模超過50億，如此大的資金量對于新進入企業來說是幾乎無法達到的。

　　第三，成本控制無法一時達成。上文提到，滌綸長絲的盈利水平高低取決于成本的高低。滌綸長絲雖然不是技術壟斷性的企業，但是成本的控制需要長期的積累，才能形成經營層面的優勢，這無法在短期內達成。

　　由上面三點來看，在滌綸長絲行業，新進入企業的行業壁壘很高，未來會形成強者恒強，龍頭壟斷的局面。

　　產業鏈長期來看，滌綸行業依然具有優勢

　　盡管從目前的產業鏈利潤分配來看，PX、PTA上游煉化行業的利潤占比較高，聚酯的利潤占比一直處于產業鏈底部，但這種狀況并不是長期可持續的。PX、PTA產業鏈布局完成后，產業鏈利潤會重新得到分配，這將大大利好于新鳳鳴、桐昆這樣的傳統龍頭企業。另一方面部分滌綸龍頭將產業鏈布局重點轉移到上方煉化行業，如恒力、榮盛等，在滌綸方面的競爭優勢會逐漸凸顯出來。

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