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　　文 | 戴蘇娟，轉(zhuǎn)載自上海熵研咨詢，劉源.熵研黑色產(chǎn)業(yè)量化研究圈圈主

　　在上一篇的文章中，我們詳細(xì)分析了鐵礦的年度供需格局，但是由于分析的層面比較宏觀，因此還是比較難應(yīng)用于實(shí)際投資決策的把握中。接下來，我們將詳細(xì)地和大家分享熵研的鐵礦研究體系架構(gòu)，并結(jié)合今年的行情拐點(diǎn)等來分析總結(jié)，并對后面鐵礦的價(jià)格走勢做一簡單預(yù)估，供參考。

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　　鐵礦價(jià)格的影響因素分析

　　對于商品而言，供需平衡狀況對于行情的方向和演繹起著至關(guān)重要的作用。當(dāng)商品供不應(yīng)求時(shí)，價(jià)格具備上漲動力；而當(dāng)商品供大于求時(shí)，價(jià)格則具備下跌基礎(chǔ)。而除了關(guān)注商品供需的大格局外，還需注意到供給和需求的邊際變化其實(shí)更為重要。供需平衡表的局限在于無法及時(shí)反映宏觀層面的變化對市場價(jià)格的影響，而流動性是宏觀博弈的結(jié)果，因此可以通過對流動性的監(jiān)測來彌補(bǔ)這一局限。相同的供需基本面，在流動性充裕情況下的價(jià)格一般高于流動性緊張時(shí)的價(jià)格。即雖然供需能決定價(jià)格波動的方向和節(jié)奏，但流動性則能影響價(jià)格波動的高度，在基本面矛盾不突出的情況下，流動性往往能領(lǐng)先改變價(jià)格運(yùn)行的方向。

　　隨著黑色行業(yè)期現(xiàn)公司和模式的興起，基差大小對價(jià)格的影響權(quán)重逐步增加。基差在多數(shù)情況下對價(jià)格的影響并不明顯，但在關(guān)鍵時(shí)刻則能成為重要的邊際驅(qū)動。當(dāng)基差處于極端低位時(shí)，買現(xiàn)賣期的操作對期貨價(jià)格形成壓制；而當(dāng)基差處于相對高位時(shí)，賣現(xiàn)買期的操作有利于期貨價(jià)格的上漲。

　　鐵礦的成本與成材的差異之處在于，除了需要考慮生產(chǎn)成本的影響外，還需關(guān)注匯率和海運(yùn)費(fèi)的變化。四大礦山目前的C1成本在12-13美元，相對于目前的價(jià)格可忽略成本的影響。反而，匯率和海運(yùn)費(fèi)的變動會階段性造成較大影響，比如人民幣趨勢性貶值或海運(yùn)費(fèi)明顯上漲情況下，利于鐵礦價(jià)格上漲，反之易于下跌。

　　無論是供需平衡、宏觀影響，還是基差和成本驅(qū)動，綜合到市場上的博弈最終還需市場情緒的配合。當(dāng)一波行情來臨時(shí)，無論是上漲還是下跌趨勢，市場情緒發(fā)酵帶來的新增入場資金能影響行情的高度和時(shí)間的長度。而情緒則可以通過持倉的增減來判斷，比如多頭行情中，如果持續(xù)有凈多資金入場，則表明行情會延續(xù)，而當(dāng)凈空資金持續(xù)入場，則需引起重視，可能是行情結(jié)束的標(biāo)志。

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　　黑鏈鐵礦驅(qū)動指數(shù)的定義和使用方法

　　我們在年初的報(bào)告《熵研咨詢：如何利用黑鏈驅(qū)動指數(shù)提前預(yù)判黑色趨勢性拐點(diǎn)行情？》中曾經(jīng)分析過黑色成材價(jià)格影響因素（可在公眾號中搜索），在分析鐵礦價(jià)格驅(qū)動因素時(shí)，我們可以采取類似的思路。具體看來如下：

　　如上所述，商品期貨價(jià)格的運(yùn)行主要受到供需基本面、宏觀因素、基差、成本、情緒等方面的影響。對于不同的市場參與主體，往往關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)也會有所差異。比如，產(chǎn)業(yè)客戶更多關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)基本面，但不擅長于宏觀，在宏觀穩(wěn)定而產(chǎn)業(yè)矛盾明顯的時(shí)候容易抓住機(jī)會，反之，在宏觀異動而產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)的時(shí)候往往容易錯失良機(jī)。同樣，對機(jī)構(gòu)投資者而言，雖然擅長從宏觀上判斷方向，但對產(chǎn)業(yè)基本面的研究可能偏弱，故要把握好的入場點(diǎn)有些難度。當(dāng)然，隨著交易市場的快速發(fā)展， 宏觀和基本面的研究正在快速融合，但不同階段兩者的影響權(quán)重卻又難以把握。

　　熵研.黑鏈鐵礦驅(qū)動分項(xiàng)指數(shù)分別考慮了宏觀、產(chǎn)業(yè)、成本和基差四個方面的因素，分別對應(yīng)宏觀驅(qū)動指數(shù)、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動指數(shù)、成本驅(qū)動指數(shù)和基差驅(qū)動指數(shù)。對于驅(qū)動分項(xiàng)指數(shù)而言，零軸代表多空驅(qū)動分界線。當(dāng)宏觀驅(qū)動數(shù)值為正，代表宏觀驅(qū)動利多商品價(jià)格，反之利空；當(dāng)產(chǎn)業(yè)驅(qū)動數(shù)值為正，代表基本面供不應(yīng)求，值越大則基本面越健康，反之代表供大于求；成本驅(qū)動考慮了鐵礦的生產(chǎn)成本、海運(yùn)費(fèi)和匯率因素，由于當(dāng)下價(jià)格遠(yuǎn)高于生產(chǎn)成本，故可主要考慮海運(yùn)成本和匯率因素；基差驅(qū)動代表期現(xiàn)貨的價(jià)差修復(fù)方向和力度，基差驅(qū)動越大，期貨價(jià)格向上修復(fù)的動能就越大，當(dāng)然這必須基于現(xiàn)貨價(jià)格上漲至少不下跌的前提下；當(dāng)宏觀驅(qū)動數(shù)值為正，代表資金相對寬松，對價(jià)格利多，反之利空。不過，這里需要重點(diǎn)說明的是，鐵礦的驅(qū)動分項(xiàng)權(quán)重與成材有較大差異。其中，相對于成品材，鐵礦的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動權(quán)重更大，而宏觀驅(qū)動的權(quán)重下降，成本驅(qū)動的權(quán)重上升。

　　熵研.黑鏈鐵礦綜合驅(qū)動指數(shù)是將宏觀驅(qū)動指數(shù)、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動指數(shù)、成本驅(qū)動指數(shù)和基差驅(qū)動指數(shù)分別賦予一定的權(quán)重得到的綜合指數(shù)。當(dāng)驅(qū)動分項(xiàng)指數(shù)同向時(shí)，行情的演繹方向很容易判斷，且容易產(chǎn)生大行情。但每個因素不同階段的驅(qū)動方向有差異，當(dāng)分項(xiàng)指數(shù)的方向不同時(shí)，如何判斷主要驅(qū)動和綜合影響就顯得異常重要。比如，當(dāng)宏觀偏多而基本面偏空的情況下，此時(shí)的交易到底該多還是空就顯得難以抉擇，通過驅(qū)動綜合指數(shù)則可以輔助判斷綜合博弈的結(jié)果。

　　根據(jù)黑鏈鐵礦綜合驅(qū)動指數(shù)與鐵礦價(jià)格之間的關(guān)系可以看出，2019年的鐵礦綜合驅(qū)動明顯領(lǐng)先于鐵礦價(jià)格，如圖1所示。當(dāng)綜合驅(qū)動位于零軸上方且強(qiáng)度不斷擴(kuò)大時(shí)，往往預(yù)示鐵礦價(jià)格的快速上行行情，而當(dāng)綜合驅(qū)動的強(qiáng)度走弱時(shí)，鐵礦價(jià)格便將有所調(diào)整。2018年的綜合驅(qū)動指數(shù)與價(jià)格的相關(guān)性弱于2019年，主要在于鐵礦的全球供需依然處于較弱的狀態(tài)（具體參考文章《 熵研咨詢：從螺紋價(jià)格構(gòu)成看黑色產(chǎn)業(yè)鏈的分析架構(gòu)系列之鐵礦篇一》），且國內(nèi)的港口庫存和鋼廠可用天數(shù)依然處于高位，即基本面的修復(fù)尚未完成。

　　此次大跌前的綜合驅(qū)動依然具備領(lǐng)先性。以此次大跌為例，鐵礦綜合驅(qū)動于7月17日首次轉(zhuǎn)負(fù)，指數(shù)價(jià)格從7月16日的絕對高位開啟下跌；雖然綜合驅(qū)動在7月26日至8月1日之間有階段性的轉(zhuǎn)正，但對應(yīng)的價(jià)格只是在第一浪下跌后小幅反彈；鐵礦綜合驅(qū)動于8月2日再次轉(zhuǎn)負(fù)，則對應(yīng)鐵礦價(jià)格的快速下行，迎來短期的鐵礦下跌主跌浪。若關(guān)注產(chǎn)業(yè)和宏觀主驅(qū)動的變化，可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)驅(qū)動分別于7月19日和8月2日轉(zhuǎn)為-100%，而宏觀驅(qū)動于7月18日轉(zhuǎn)為-100%，當(dāng)兩者均為負(fù)時(shí)，交易方向?yàn)槊鞔_的空，而當(dāng)主驅(qū)動的強(qiáng)度為-100%時(shí)，表明向下的驅(qū)動較強(qiáng)且有一定持續(xù)性。

　　圖1  鐵礦綜合驅(qū)動明顯領(lǐng)先鐵礦價(jià)格

　　數(shù)據(jù)來源：熵研咨詢

　　圖2  鐵礦產(chǎn)業(yè)驅(qū)動于7月12日首次轉(zhuǎn)負(fù)，疊加的宏觀驅(qū)動于7月16日開始轉(zhuǎn)負(fù)

　　數(shù)據(jù)來源：熵研咨詢

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　　鐵礦價(jià)格波動的關(guān)鍵跟蹤指標(biāo)分析

　　上文提到，鐵礦的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動對價(jià)格影響最大，而產(chǎn)業(yè)驅(qū)動則主要取決于鐵礦的庫銷比指標(biāo)（即鐵礦總庫存可用天數(shù)）。總庫存可用天數(shù)綜合考慮了鐵礦總庫存和鐵礦日耗，其中，總庫存包含港口庫存和鋼廠庫存，鐵礦日耗由高爐產(chǎn)能利用率和生鐵產(chǎn)量換算得到。除此之外，平時(shí)跟蹤的常見指標(biāo)如鐵礦到港量和日均疏港量，其實(shí)已經(jīng)反映在鐵礦的總庫存結(jié)果中，而發(fā)貨量影響的則是未來的鐵礦到港情況。澳洲、巴西到中國的發(fā)貨周期目前基本為兩周和六到八周，因此可根據(jù)發(fā)貨量和發(fā)貨周期推算未來兩周的到貨情況。再綜合考慮周度鐵礦的日均消耗量，則可大概推斷未來的鐵礦總庫存可用天數(shù)。

　　鐵礦總庫存可用天數(shù)與價(jià)格呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。尤其是當(dāng)總庫存可用天數(shù)和總庫存均處于低位的時(shí)候，價(jià)格易于上漲。2018年年中的總庫存可用天數(shù)達(dá)到將近80天的歷史高位，45港的庫存總量也達(dá)到1.6億噸，總庫存可用天數(shù)的持續(xù)攀升對價(jià)格造成較大壓力；隨后于18年底19年初降到60-65天的關(guān)鍵位置，且伴隨著45港的庫存總量降至1.4億噸以下，現(xiàn)貨價(jià)格向上的彈性明顯增加，價(jià)格走勢由可用天數(shù)下降初期的緩慢上行轉(zhuǎn)為快速拉升。

　　鐵礦庫存周期是鐵礦總庫存可用天數(shù)的驗(yàn)證，且與價(jià)格同樣呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。凡是商品，均有一定的庫存周期，且往往體現(xiàn)在去庫過程中（其他外界條件類似情況下）的現(xiàn)貨價(jià)格易漲難跌，反之亦然。同樣，鐵礦也不例外，如圖4所示，鐵礦價(jià)格在去庫周期中體現(xiàn)為上漲趨勢，而在累庫過程中則體現(xiàn)為下跌趨勢。需要注意的是，此處的庫存周期是并非指庫存環(huán)比增量。 圖3  鐵礦總庫存可用天數(shù)與價(jià)格呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系

　　數(shù)據(jù)來源：熵研咨詢

　　圖4  鐵礦的庫存周期數(shù)與價(jià)格同樣呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系

　　數(shù)據(jù)來源：Mysteel，熵研咨詢

　　4鐵礦石庫存周期已經(jīng)見底，對應(yīng)礦價(jià)的見頂

　　從資金流向來看，前期鐵礦指數(shù)的多頭持續(xù)離場也預(yù)示了價(jià)格的調(diào)整（不同合約的資金流向略有差異）。具體看來，持倉驅(qū)動于7月2日見頂，之后持續(xù)下行。而持倉驅(qū)動的下降又是由多頭持續(xù)離場導(dǎo)致的，這可以通過減倉驅(qū)動的持續(xù)下行來驗(yàn)證，表明資金的流向與基本面的演繹相匹配。短期再次體現(xiàn)為多頭增倉和空頭減倉的交替進(jìn)行，對應(yīng)價(jià)格的低位反彈。

　　從絕對量來看，鐵礦港口庫存可繼續(xù)下降空間比較有限。根據(jù)發(fā)貨量和港口庫存關(guān)系換算，自3月6日至今的澳巴至中國的發(fā)貨量合計(jì)約減少4276萬噸左右（預(yù)估值），45港的港口庫存從年初高位至今已減少2657萬噸。但是，后期澳巴到貨量預(yù)計(jì)有明顯增加（從發(fā)貨數(shù)據(jù)推演來看的），所以我們預(yù)估9月份可能有3周左右的小幅降庫，但之后累庫概率較大。因此，我們認(rèn)為鐵礦港口庫存可繼續(xù)下降空間比較有限，，預(yù)計(jì)后期45港的港口庫存將最低降至在1.11-1.15億噸的區(qū)間。

　　從庫存周期來看，鐵礦石庫存周期已經(jīng)見底，對應(yīng)礦價(jià)的見頂。前文提及，在外界條件類似的去庫過程中，現(xiàn)貨價(jià)格易漲，反之易跌。雖然后期的港口鐵礦庫存仍有小幅下降的空間，但是大的庫存周期已經(jīng)見底，即同比增量已經(jīng)開始上行。因此，從大的周期上來看，鐵礦價(jià)格已經(jīng)見頂（當(dāng)然也有交割品修改等附帶因素），但是仍有階段性的上漲機(jī)會（如9-10月份），整體表現(xiàn)為震蕩下行的趨勢。（圖8為鐵礦后期的運(yùn)行推演）

　　圖5  鐵礦后期的港口庫存仍有下降空間，但預(yù)計(jì)可下降的空間比較有限

　　數(shù)據(jù)來源：Mysteel，熵研咨詢

　　圖6  從庫存周期來看，鐵礦石庫存周期已經(jīng)見底，對應(yīng)礦價(jià)的見頂，但仍有階段性的反彈機(jī)會

　　數(shù)據(jù)來源：Mysteel，熵研咨詢

　　圖7  從資金流向來看，鐵礦石持倉驅(qū)動于7月2日見頂，之后多頭持續(xù)大幅離場，短期再次體現(xiàn)為多頭增倉和空頭減倉的交替進(jìn)行

　　數(shù)據(jù)來源：Mysteel，熵研咨詢

　　圖8  鐵礦后期運(yùn)行推演

　　數(shù)據(jù)來源：Mysteel，熵研咨詢

　　綜上所述：1、鐵礦期貨價(jià)格的運(yùn)行主要受到供需基本面、宏觀因素、基差、成本、情緒等方面的影響。熵研.黑鏈鐵礦驅(qū)動分項(xiàng)指數(shù)分別考慮了宏觀、產(chǎn)業(yè)、成本和基差四個方面的因素，分別對應(yīng)宏觀驅(qū)動指數(shù)、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動指數(shù)、成本驅(qū)動指數(shù)和基差驅(qū)動指數(shù)，熵研.黑鏈鐵礦綜合驅(qū)動指數(shù)是將宏觀驅(qū)動指數(shù)、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動指數(shù)、成本驅(qū)動指數(shù)和基差驅(qū)動指數(shù)分別賦予一定的權(quán)重得到的綜合指數(shù)。需要重點(diǎn)說明的是，鐵礦的驅(qū)動分項(xiàng)權(quán)重與成材有較大差異。其中，相對于成品材，鐵礦的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動權(quán)重最大，而宏觀驅(qū)動的權(quán)重下降，成本驅(qū)動的權(quán)重上升。2、根據(jù)黑鏈鐵礦綜合驅(qū)動指數(shù)與鐵礦價(jià)格之間的關(guān)系可以看出，2019年的鐵礦綜合驅(qū)動明顯領(lǐng)先于鐵礦價(jià)格。當(dāng)綜合驅(qū)動位于零軸上方且強(qiáng)度不斷擴(kuò)大時(shí)，往往預(yù)示鐵礦價(jià)格的快速上行行情，而當(dāng)綜合驅(qū)動的強(qiáng)度走弱時(shí)，鐵礦價(jià)格便將有所調(diào)整。2018年的綜合驅(qū)動指數(shù)與價(jià)格的相關(guān)性弱于2019年，主要在于鐵礦的全球供需依然處于較弱的狀態(tài)（具體參考文章《 熵研咨詢：從螺紋價(jià)格構(gòu)成看黑色產(chǎn)業(yè)鏈的分析架構(gòu)系列之鐵礦篇一》），且國內(nèi)的港口庫存和鋼廠可用天數(shù)依然處于高位，即基本面的修復(fù)尚未完成。此次大跌前的綜合驅(qū)動依然具備領(lǐng)先性。3、各分項(xiàng)中，鐵礦的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動對價(jià)格影響最大，而產(chǎn)業(yè)驅(qū)動則主要取決于鐵礦的庫銷比指標(biāo)（即鐵礦總庫存可用天數(shù)）。總庫存可用天數(shù)綜合考慮了鐵礦總庫存和鐵礦日耗，且與價(jià)格呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。尤其是當(dāng)總庫存可用天數(shù)和總庫存均處于低位的時(shí)候，價(jià)格易于上漲。2018年年中的總庫存可用天數(shù)達(dá)到將近80天的歷史高位，45港的庫存總量也達(dá)到1.6億噸，總庫存可用天數(shù)的持續(xù)攀升對價(jià)格造成較大壓力；隨后于18年底19年初降到60-65天的關(guān)鍵位置，且伴隨著45港的庫存總量降至1.4億噸以下，現(xiàn)貨價(jià)格向上的彈性明顯增加，價(jià)格走勢由可用天數(shù)下降初期的緩慢上行轉(zhuǎn)為快速拉升。4、從資金流向來看，前期鐵礦指數(shù)的多頭持續(xù)離場也預(yù)示了價(jià)格的調(diào)整（不同合約的資金流向略有差異）。具體看來，持倉驅(qū)動于7月2日見頂，之后持續(xù)下行。而持倉驅(qū)動的下降又是由多頭持續(xù)離場導(dǎo)致的，這可以通過減倉驅(qū)動的持續(xù)下行來驗(yàn)證，表明資金的流向與基本面的演繹相匹配。短期再次體現(xiàn)為多頭增倉和空頭減倉的交替進(jìn)行，對應(yīng)價(jià)格的低位反彈。 5、鐵礦庫存周期是鐵礦總庫存可用天數(shù)的驗(yàn)證，且與價(jià)格同樣呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。凡是商品，均有一定的庫存周期，且往往體現(xiàn)出在外界條件類似的去庫過程中，現(xiàn)貨價(jià)格往往易漲難跌，反之亦然。同樣，鐵礦也不例外，鐵礦價(jià)格在去庫周期中體現(xiàn)為上漲趨勢，而在累庫過程中則體現(xiàn)為下跌趨勢。從絕對量來看，鐵礦港口庫存可繼續(xù)下降空間比較有限。預(yù)計(jì)后期45港的港口庫存將最低降至在1.11-1.15億噸的區(qū)間。

　　6、最后通過庫存周期推導(dǎo)價(jià)格走勢，可以看出，鐵礦石庫存周期（同比減量）已經(jīng)見底，對應(yīng)礦價(jià)的見頂（當(dāng)然也有交割品修改等附帶因素），整體表現(xiàn)為震蕩下行的趨勢，但是仍有階段性的上漲機(jī)會（如9月份）。由于近期鋼廠鐵礦庫存處于三年來的低位，且上周末唐山限產(chǎn)政策落地，總體基本與8月份持平，限產(chǎn)力度低于預(yù)期，因此需求影響不大。另外，部分金融資金開始看好鋼廠短期補(bǔ)庫，且01礦存在修復(fù)基差的需求，故而選擇做多鐵礦。可以認(rèn)為，本波鐵礦的上漲主要由短期的鋼廠補(bǔ)庫和基差修復(fù)。這個階段必然會有市場樂觀情緒的修復(fù)，以及成交的放量。（圖6和圖8分別為鐵礦庫存周期推演和鐵礦后期的運(yùn)行推演） 結(jié)合上篇文章，我們不僅從大的時(shí)間周期角度分析了礦價(jià)的運(yùn)行規(guī)律和對螺紋現(xiàn)貨價(jià)格的影響，同時(shí)還解釋了礦價(jià)年內(nèi)的階段性波動，并具體分析了礦石的價(jià)格驅(qū)動和影響鐵礦價(jià)格運(yùn)行的關(guān)鍵跟蹤指標(biāo)。下一篇文章，我們將具體分析焦炭的價(jià)格驅(qū)動和影響焦炭價(jià)格運(yùn)行的關(guān)鍵跟蹤指標(biāo)。

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