核心觀點

　　.對短纖品種的研究，包括對其產業格局和價格的延續，研究框架可由長、中、短三個周期，同時結合上中下游產業鏈格局，構建橫向和縱向相結合的體系。其中，長期主要看產業格局，中期主要看產銷、庫存情況，短期主要著力于價差、利潤等方面的研究。

　　.最終，研究的目的還是回歸到對短纖價格的研究。而短纖作為一種成本定價的品種，其價格受上游的影響更為突出，隨著未來上游產能的不斷擴大，上游供需格局的轉弱將令短纖價格一定程度上轉變為需求引導。

　　.短纖價格也符合“成本決定底部，需求決定頂部”的邏輯。因此，構建“上下游+長中短”的研究體系仍有效。

基本面分析

　　1、短期供需或呈現旺季特征。

　　階段性看，“金九銀十”的季節性需求旺季仍有效，下游織造行業負荷在 8 月呈現回升態勢。需求的改善，也令 8 月后，短纖產銷出現過大幅提升，短纖庫存也因此出現階段性去化，庫存最低值在 1 天的庫存，雖然高產銷的局面結束后，短暫又重回累庫狀態，但截止 8 月下旬，短纖庫存仍處于 4 年同期低點。此外，8 月短纖的行業利潤基本在 300-400 元/噸的水平（除去固定加工費 900 元/噸），不算太差。在庫存和利潤均成良好狀態下，短纖的負荷也有所回升，截止 8 月 23 日，短纖的負荷在 79.5%，處于近三年同期高點。短期看，短纖將處于產銷旺季。

　　2、中期供需維持良性格局。

　　供應方面，2019 年處于產能擴張期，產能延續 2018 年的高增速。需求方面，棉布產量自 2018 年開始下滑，在需求基數穩定的情況下，對棉滌混紡的需求將增加，因此，利好滌綸的產銷。此外，新興領域在中期也能貢獻一部分需求增長。就整年而言，短纖供需能基本維持平衡，短纖價格雖然不及 2018年高，特別是去年下半年由 PTA 價格暴漲帶動一波短纖價格的大幅上漲。預計，今年短纖行業利潤雖不及 2018 年，但也不至于太差。

　　3、長期供需面臨過剩壓力。

　　產能高速增長過后，需要下游需求的匹配，但長期看，紡織服裝國內消費增速放緩，出口受阻等問題，或成為制約終端需求增長的主要問題。此外，新興需求長期也將會面臨增長瓶頸。因此，2020 年后，短纖的行業景氣度將有所回落，逐漸進入到供需偏弱期。

　　一、短纖產業格局

　　（一）短纖產業鏈單一，用途與棉、粘膠相關度較高

　　短纖產業鏈較為單一，是聚酯產業鏈中的聚酯產品的分支之一，目前，短纖產量占聚酯品總產出的比重約 13%。短纖，上游原料與其他聚酯品并無差異，同為 PTA 和乙二醇；下游主要用于紡織行業，主要的用途是與棉花等其他纖維混紡，制成坯布或紗線，最終用于家訪、服裝等相關領域。是否直接用于織布也可看做是滌綸長絲和滌綸短纖在使用上的差異。此外，短纖還用于填充和無紡布領域。

　　從直接需求看，首先，滌綸短纖下游用于紡紗、無紡、填充三個領域，其中以紡紗用占主要低位，比重接近 80%；其產品主要分純滌紗、滌棉紗、混紡紗等。純滌紗全部原料來自滌綸短纖；滌棉紗是滌綸短纖與棉花按不同比例混紡而成，其中滌綸短纖主要占比 65%，少部分占比 80%；滌粘紗則是滌綸短纖和粘膠短纖混紡的產品。近幾年下游產品產量呈現分化，2018 年，純滌紗產量有所下降，同比增速為負；滌棉紗和粘膠紗的延續小幅正增長。其次，填充主要使用中空短纖，其以再生纖為主。而 2016 年后原生中空短纖產能增速加快，而再 生 PET 禁止進口政策加速了再生工廠進入原生領域，行業升級帶動了原生中空短纖的產能擴張，對短纖的需求有拉動；但長期看，預計隨著這部分再生轉行的結束，后期原生產能的增速將放緩。再次，無妨用滌綸短纖中，以水刺用和低熔點為主，二者占分別為 50%、44%，其余為 2-2.5D 滌綸短纖。從市場信息了解，水刺無紡布原料中，滌綸短纖與粘膠短纖可相互替代，在生產成本和價格的影響下，滌綸短纖的使用比例已上升至 57%，這對滌綸短纖的需求利好，但在水刺整體需求放緩之下，這部分的需求在未來或將面臨瓶頸。低熔點短纖作為粘合纖維，可替代傳統化工粘合劑，近年來在環保因素的影響下，其在椰棕床墊的應用已占到下游消費的 40%，且預期這部分的需求未來仍有增長空間。

　　從工藝上看，目前直紡滌綸短纖占據市場的絕對主流，切片紡多用于小規模裝置和差別化滌綸短纖的生產。2015 年，國內切片紡滌綸短纖總產能不超過 20 萬噸，占總產能不到 3%，且近年來其產能增 長基本暫緩。而差異化趨勢逐漸顯現，2018 年直紡滌綸短纖產能中，紡紗用滌綸短纖 1.4D 占比約 67%， 較 2017 年下降約 4 個百分點，而 2010 年這一比例高達 73%。紡紗用 1.2D 有光、中空、低熔點及水刺等無妨用這些領域普遍有所擴增，這類產品一般用在縫紉線、渦流紡、高支紗等領域。

　　（二）短纖行業集中度較高，產業鏈一體化成發展趨勢

　　2018 年數據顯示，短纖產能主要分布在江蘇、福建和浙江三省，占全國產能的比重約 79%，屬于產、銷結合的集中分布態勢。企業規模，以 20 萬噸以上的裝置為主，這些裝置產能占總產能的比重約69.5%。若加上 2019 年計劃投產的產能，20 萬噸以上裝置的集中度將上升至 77.6%。根據產能規模差異，可將短纖企業分成三個梯隊，第一梯隊包括儀征石化、三房巷(600370)、恒逸集團，在 80 萬噸以上，其中，恒逸集團旗下涵蓋了 3 家短纖企業，分布在江蘇、福建和浙江三省。第二梯隊，包括華宏、福建金綸、遠東和華新村，產能規模在 30-60 萬噸。第三梯隊的產能規模在 20-25 萬噸，以福建的企業為主。2019年，短纖新增產能投產后，短纖行業的集中度將進一步提高，其中，恒逸集團的產能增長將最為顯著。

　　此外，短纖行業的發現表現出產業鏈一體化的發展趨勢。即短纖企業上游配套 PTA、PX 等原料將成為未來行業的主流趨勢，而產業鏈向下游配套發展，將令企業在行業中的成本競爭優勢更加突出。產 能規模增大、邊際成本下降、產業鏈集中化提高，將令小規模的、缺乏原料配套的短纖企業行業競爭力不斷萎縮，這也將加速短纖老舊產能的出清，進而又會促進集中化的發展。從短纖企業產業鏈配套情況看，儀征化纖、三房巷、恒逸集團均有 PTA 產能配套，往上游發展的煉化一體化將對原料端市場產生重大影響。目前有上游配套的短纖產能約 306 萬噸，占總產能的比重約40%，其未來這一比例將進一步提升。

　　二、長期：短纖供應趨增，需求增速或減緩

　　（一）供應：2019-2020 年處于產能高速增長后周期

　　1、棉價走高、棉花產量下降對短纖產能的投產有刺激和提振作用。江蘇48%浙江14%福建17%上海3%四川3%安徽3%河南3%天津1%山東4%其他4%0204060801001202018年產能 2019年產能預測2006-2018 年，國內滌綸短纖產能的年均增速在 3.6%，其中，2009 年、2013 年、2018 年是產能集 中投放的年份，而更早一輪的產能擴張出現在 2005 年，擴產年份的時間間隔在 3-4 年左右。由于，短 纖與棉花混紡是短纖主要的消費領域，且二者之間具有一定的替代關系，因此，短纖產能的擴張與棉花價格、國內棉花產量均有一定聯系，即棉價走高、棉花產量下降對后期（一般間隔 1-2 年）短纖的投產有刺激和提振作用。

　　例如，2009-2011 年由于國內棉花產量大幅下降、棉價出現大幅上漲，隨之在 2012-2014 年，短纖產能出現了一輪擴張。相同，在 2002-2003、2005、2016-2017 等階段，基本都表現為，棉花產量下降帶動棉價上漲，短纖替代需求增加令短纖行業利潤改善，進而促進短纖產能的建設和投放。

　　2、2018-2020 年滌綸短纖產能再現高速增長。在經歷 2016 棉花產量下降、棉價回升后，2018 年，短纖產能再度進入投產周期。此外，2017 年以來，短纖行業利潤的改善也助力短纖產能的投放，正如 2010-2011 年短纖行業的高利潤，對 2013-2015 年短纖新增產能投產有著利好作用。據統計，2018 年短纖新增+復產產能在 80 萬噸，產能增速約 12%，總產能達 762 萬噸。由于需求市場的多樣化，投產的產品以差別化為主，水刺、低熔點、無紡布類為主，單套裝置的規模基本在 10 萬噸左右。

　　2019 年初，國內滌短產能在 789 萬噸。其中計算在產能內但目前未開車的裝置包括遠東 20 萬噸（2015 年 3 月末停車）。2019 年是 2018 年短纖產能集中投產的后延，計劃約有 120 萬噸的新增產能待投放。截止 2019 年 6 月底，已投產 50 萬噸，產能增速在 6.6%左右；后期計劃投產的仍有 70 萬噸。若計劃能夠完成，那么 2019 年的產能增速將高達 15%。2019 年 1-6 月，短纖行業的平均利潤在 600 元/噸左右，對比 2009 年以來的年平均利潤看，目前的利潤整體處于中等偏高的位置，受利潤的驅使，預計后期投產計劃實現的概率較高。（注：短纖利潤=加工價差—固定加工費 900 元/噸）

　　3、需求改善，2016 年以來短纖產能利用率逐年提升。2011 年以來，短纖產量年均增長在 3%左右，其中，2016 年產量增速最高，達 11.9%。在短纖產能基數逐漸提高的基礎上，短纖負荷的大幅提高是產量大增的主要原因。數據顯示，2016 年，短纖的負荷率邁上了新臺階，全年平均負荷（名義開工率）在 70.4%，較 2015 年提高了 5 個百分點左右。2017-2018 年，年均負荷基本維持在 72-73%區間。2019 年 1-8 月中旬，短纖月均負荷在 77.1%，預計全年的負荷能夠維持 74%左右，短纖行業年均產能利用率能夠維持逐年提升的趨勢。

　　產能利用率的提升源于需求的改善，從 2015-2017 年國內棉混紡紗和棉混紡布的產量看，呈現逐年增加的明顯態勢，令其對短纖的需求增加，加上 2014-2016 年短纖產能增速的下滑，供需過剩的程度呈收縮態勢，由此，短纖行業的裝置負荷出現顯著提升。

　　（二）需求：傳統需求，期待新興領域需求支撐

　　1、傳統的下游需求有替代性需求增量，但整體終端需求增速放緩首先從布、紗產量來看，我國布、紗總產量逐年增加并于 2018 年之前基本維持平穩增長，但在 2018年出現了一個斷崖式下跌，至今布、紗總產量仍維持在一個相對較低的水平。而細分數據顯示，棉布和棉紗產量的大幅下降是拖累布、紗總產量下降的主要原因，而棉混紡布、棉混紡紗的產量則相較穩定，雖然在 2018 年也出現負增長，分別在-8%、-6%左右，但相對布的-22%同比下降程度較輕。

　　這對滌綸短纖需求的影響具有雙面性。一方面，由于短纖和棉花具有一定的替代性，因此，棉布、棉紗產量的下降一定程度上可以刺激對短纖相關的混紡領域需求。從棉布產量和短纖產量的對比可見，在 2018 年二者產量出現了顯著分化，其中，短纖年產量在 516.6 萬噸，同比增長 3.48%。另一方，在棉 混紡布、棉混紡紗的整體產量下滑的下，特別是終端需求疲軟的情況下，對短纖需求放緩還是有一定的負面影響。其次，從下游終端的紡織服裝行業看，我國是紡織業大國同時也是紡織服裝的出口大國，紡織業能否迅猛發展是帶動中游滌綸短纖的關鍵因素。然而，我國服裝零售額雖然是逐年增加的趨勢，但增長率卻不容樂觀，此外出口的受阻也日益增加，特別是 2018 年以來美國啟動了對中國出口商品的加稅措施，令對出口較為依賴的紡織服裝行業受到較大的偏空影響。作為上游的滌綸短纖，同樣面臨一個需求相對放緩的形勢。據海關總署統計數據顯示，我國紡織品、服裝出口增速放緩，2019 年 1-7 月，國內服裝及衣著附件累計出口金額同比下降 3.9%，紡織紗線、織物及制品的出口金額累計同比增加也僅有 1.5%；1-6 月，合成短纖與棉混紡機織物的出口數量累計同比僅為 0.5%，出口金額累計同比下降 15.2%。整體顯示，目前紡織服裝行業的出口形勢不佳，隨著征稅范圍的擴大和逐步兌現，預計在增稅執行前，可能會出現搶出口的現象，帶動階段性出口形勢改善，但長期看，出口成本的增加將令我國紡織服裝出口的競爭優勢減弱，出口的壓力將逐級往上游原料端傳導，進而影響短纖的需求增速。

    2、滌綸短纖新興需求短期仍有提升空間，但中長期或仍受制于供應壓力除用于紡織服裝領域外，短纖還用于填充和無妨領域，雖然二者占比僅有 20%不到，后期需求有一些提升空間。首先，填充領域中，原生中空短纖依靠成本優勢對再生中空短纖形成了一些擠出效應，這將釋放一些新增原生中空短纖的產能，不過規模偏小，基本在 3-5 萬噸區間，較少 10 萬噸以上的規模。其次，無紡領域中以水刺用短纖和低熔點短纖為主，二者占原生滌綸短纖無妨用品的比重在 94%左右。其中，2018 年，水刺無紡布產量的年均增速在 15%以上，維持了較高的增速，而短纖在水刺無紡布中的用量也呈現上升趨勢，由 2014 年的 48%上升至 2018 年的 57%。在滌綸短纖相較粘膠短纖更具有價格成本優勢的情況之下，滌綸短纖在水刺無紡布中的使用比例有望維持主導地位。 　　低熔點短纖，作為一種粘合纖維，近幾年受環保的驅動在椰棕床墊的行業中取得了一些新發展，據CCF 數據統計，2018 年椰棕床墊的需求已占低熔點短纖需求的比重達 40%，而椰棕床墊中低熔點短纖的用量可達 40-50%，因此，相交于傳統車用、無膠棉、仿絲棉等領域，椰棕床墊這一新興需求未來仍有提升空間。長期看，即便是有新興需求的支撐，但短纖整體的供應壓力上升仍是不容忽視的。一方面，紡紗領域，仍將供應主要的需求，但受制于國內紡織服裝增速的下滑，以及對美出口成本增加后將出現一部分的需求轉移，短纖最主要的下游需求的增速放緩是大概率事件。另一方面，填充、無紡布領域雖有新興需求，但該需求也終有瓶頸。例如，原生對再生短纖的替代終將受終端需求容量的限制，而相關品的替代也會面臨替代比例上限、終端需求增長的雙重限制。總體而言，供應增長能否與實際需求相匹配才是根本所在。（三）出口>

　　進口，但易受貿易政策影響

　　2004 年以前，國內短纖進口略占多數，此后隨著國內短纖產能的提升，產量出現了快速增長，短 纖出口的比重開始上升，并在 2006 年，我國成為滌綸短纖的凈出口國。（注：出口采用海關數據，稅則號 5501200、5503200、5506200 中包括原生滌短及再生滌短）

    1、滌綸短纖進口基本穩定2013-2016 年，我國滌綸短纖進口量維持在 12-13 萬噸區間波動。

　　由于自 2016-2017 年期間，短纖產能增速較低，而 2017 年下半年國內短纖需求強勁，導致同期短纖進口明顯增加，2018 年在短纖價格偏高的刺激下，以及再生廢 PET 禁止進口，部分國內下游企業直接進口再生短纖，導致總的進口量繼 續擴大，全年累計進口達 19.1 萬噸，累計同比增加約 4 萬噸。2019 年 1-6 月，月度進口量出現了大幅波動，累計進口總量約 10 萬噸，同比仍有 9.6%的增長。從進口來源地看，韓國、臺灣、泰國、越南、美國占據前五位。由于 2017 年起美國對韓國、臺灣低熔點短纖進行反傾銷，部分原產自韓國、臺灣滌綸短纖進入中國，導致 2018 年這兩地區的進口增量明顯。2019 年上半年，來自越南和泰國的進口有大增長。輸入地方面，華東占據了 50%的比重，省份則以浙江、廣東兩省為主。

2、滌綸短纖出口受貿易政策影響，不容樂觀

　　2013 年以來，短纖出口占比基本維持在 20%的比重，但由于短纖產量逐年增加，導致實際出口量在比例基本相似的情況下也呈逐年遞增趨勢。2016 年出口突破百萬噸大關，2018 年出口達 103.87 萬 噸，同比增長 2%。但 2019 年，短纖出口并無太多增量，1-5 月累計出口量較去年期下降約 0.45 萬噸。分地區看，2018 年我國滌綸短纖出口流向地占據前五位的依舊是美國、印度尼西亞、越南、巴基斯坦、印度。其中，美國是短纖出口的最主要的地區，2018 年對美出口占比約 16%，較第二名的印尼占比，高約 4 個百分點左右。

　　雖然 2016 年至今，短纖的出口規模有了新的提升，但出口增速是下降的，未來兩年，短纖的出口形勢將受到反傾銷和貿易摩擦的影響，或難有大幅增長。主要是反傾銷此消彼長以及貿易摩擦不斷出現。例如 2016 年，巴基斯坦對中國進口的滌綸短纖征收反傾銷稅，導致 2016 年對巴基斯坦出口占比由2015 年的 13%，下降至 8%。而美國，作為國內短纖出口的第一大地區，反傾銷也如影隨形。自 2017年受到美國的反傾銷調查以來，對美出口占比從 2016 年的 20%下降到 2018 年的 16%，2019 年疊加中美貿易摩擦的影響，這一比例進一步降至 11%（1-6 月出口數據統計），1-6 月對美國累計出口量同比下 降 31%，絕對量下降約 2.4 萬噸。目前，前六大出口地區，已有三個地區出現了反傾銷事件。其中，美國第一大滌綸短纖出口國的地位難保，受到中美貿易摩擦的不確定性影響，增量有限，后期政策面消息將是關注重點。此外，對越南、印尼、以色列的出口有所增加，其中 2019 年 1-6 月對越南同比增加 15.4%，令越南出口占比上升 1 個百分點，占 11%，與對印尼、美國的出口量接近。后期，還需要關注東南亞和中東地區的出口，能否作為新的出口替代地區。

三、中期：產銷淡旺季明顯，關注庫存、負荷的變化

　　（一）受服裝需求影響，產銷季節性顯著

　　1、短纖產量具有季節性，但同時也受到行業利潤和庫存的影響

　　滌綸短纖的月度產量具有一定的季節性規律，一般來說，1-2 月受春節檢修的影響產出處于淡季；3-5 月產量逐漸回升，加上夏季需求的備貨因素，短纖產出處于旺季；6 月開始，產出逐漸轉淡，直至8 月底；在冬季需求備貨的影響下，9 月開始，短纖的產出將再度進入年內的第二個旺季。從短纖行業的負荷看，也基本呈現出這一季節性的變化規律。但 2018 和 2019 年，短纖的季節性出現了一些差異性表現。例如，2018 年 9-10 月，短纖的負荷和產量出現了顯著的下降，表現為旺季不旺。這是由于，2018 年 8 月起受 PTA 價格大幅拉漲，而短纖價格跟漲有限，導致短纖行業利潤出現大幅壓縮，現金流的虧損以及庫存的大幅累計，導致聚酯行業內啟動了大規模限產行動，其中，短纖的負荷一度跌破 60%。隨著 PTA 價格的下跌，短纖的利潤得到一定修復后，行業開工率才再度回升。同樣，在 2019 年二季度由于利潤和庫存的壓力，短纖負荷和產量較往年的波動加劇。4-5 月，因中 美貿易摩擦增添了短纖需求的不確定性，原本預期夏季需求旺季遲遲未兌現，游訂單縮減，加上滌綸短纖利潤逐漸走低，短纖行業在 4、5 月出現了和春節時段一樣的集中性停車減負。6 月開始，中美貿易釋放緩解向好預期，端午期間下游秋冬季訂單略有釋出；同時 PTA 工廠低位惜售，市場可流通貨源縮減情況下，帶動了滌短價格上漲，下游在原料庫存偏低以及“買漲不買跌”情緒的影響下出現一波補貨，短纖品產銷率的走高，也帶動了其庫存的消化，進而令短纖開工回升。

　　后期，中美貿易戰的不確定性依舊是影響終端需求的主要因素之一，行業普遍預期今年內需將有所縮減，若外單也出現流失，短纖需求不容樂觀。供應方面，在目前庫存偏低，且短纖行業利潤尚不至于全面虧損的情況下，短纖負荷預計能夠維持穩定。從季節性規律看，下半年可期待冬季需求帶來的備貨需求，有望支撐三季度末四季度初的短纖負荷。不過，由于中美貿易的不確定性，仍不排除在市場情況惡化情況下，再一次出現集中的減停產。

（二）庫存、負荷相互制約，主導階段性供應格局

　　庫存和負荷整體呈現反比關系，2014 年以來的數據印證了這一點。一般來說，裝置負荷是影響階段性供應的主要因素，產量的波動正是負荷變化的表現結果。影響行業負荷的因素，主要是庫存和利潤的情況。其中，庫存與負荷的關系更為緊密，因為庫存可看做是階段性供需的反映，當庫存偏高時，顯示下游需求疲弱，供大于需，若降價促銷讓利也無法令庫存下降至合理區間時，只有下調負荷以減少供應的方式，令階段性供需趨于合理。2018 年以來，當短纖庫存超過 15 天時，短纖負荷均有不同程度的下調。相反，低庫存也給高負荷提供了一些支撐。2019 年 8 月中旬后，短纖的庫存有顯著的去化，處于歷史低位，同期短纖負荷出現回升且處于近兩年同期高點。由此可判斷，短纖供應階段性趨增，在庫 存在創新高前，高負荷有望延續。

四、短期：價格受成本、利潤的影響

　　（一）成本影響占主導，行業利潤次之

　　1、短纖是以成本定價的品種，其中原料 PTA 價格的影響大于 MEG 的影響。

　　聚酯產業鏈“原油—石腦油—PX—PTA—聚酯品”中各品種基本都是成本定價的形式，下游產品價格基本是按照“原料價格×相關系數+行業加工費”的模式定價。聚酯品價格的定價公式為“PTA 價格×0.855+MEG 價格×0.335+行業加工費”，聚酯品之間的差異，主要體現在各個品種的行業加工費不同。但盡管加工費存差異，但加工費中固定不變的部分基本穩定，因此，聚酯品價格主要是跟隨原料價格而波動。從短纖與 PTA、MEG 價格長期走勢看，三者表現出較高的相關性，其中短纖與 PTA 的相關性更高，這是由于在短纖生產中，PTA 的使用比例較 MEG 的使用比例高，因此，PTA 價格對短纖價格的影響更大一些。分階段看 2014 年以前，短纖與 PTA 和 MEG 的價格相關性相對更為接近；2014 后，特 別是 2018 年以來短纖與 MEG 的價格相關性走低，與 PTA 的相關性仍維持較高水平。

    2、滌綸短纖利潤對價格構成拐點一般來說，短纖的價格決定了短纖的利潤。

　　但同時，短纖的利潤配合不同的產銷背景也會對其后期價格走勢產生一定的影響，特別是當終端需求不佳的情況下，短纖利潤對價格的影響力將上升，傳導路 徑可能有以下的情況：第一種情景，“短纖利潤偏低——若成本無法往下轉移——短纖利潤下滑——若短纖庫存偏高——短纖負荷下調——短纖供應萎縮——提振短纖價格——修復短纖利潤”。第二種情景，“短纖利潤偏高——若終端需求不佳、或利潤差——短纖產銷下滑——若短纖庫存偏高——短纖降價促銷保開工——壓制短纖價格——短纖利潤回落”。

　　此外，也會出現短纖價格高但利潤低的情況。例如 2018 年 9 月前后，由于 PTA 價格快速拉漲，導致聚酯品價格被動跟漲，但由于終端承接成本能力不足，導致聚酯品利潤快速下降。在聚酯品利潤出現虧損后，聚酯行業出現了較大規模的檢修停產。聚酯環節對 PTA 需求的減弱也給 PTA 價格形成了向下壓力，也令產業鏈利潤分配出現調整。此后，短纖利潤得到修復，在 PTA 價格回落后短纖價格回歸合理區間。

（二）短纖行業利潤，通過影響開工調整供應預期

　　1、2017 年以來，短纖行業整體利潤較好

　　2010 年以來，國內短纖行業的加工價差在（700，2200）區間寬幅波動。其中，價差最高時超過2000 元/噸，分別在 2011 年下半年、2017 年和 2018 年的下半年時出現；價差最低時在 700-800 元/噸區間，較 900 元/噸的行業平均加工成本還要低，這一情況在 2013-2015 年出現的較多。從年均加工價差的表現看，2013-2016 年是行業利潤最差的階段，2017-2019 年，短纖的行業的加工價差有所改善，整理利潤得到修復。具體數據顯示，近 3 年的短纖年均行業加工價差在 1400-1500 元/噸區間，除 去固定加工費后的加工利潤也基本維持在 500-600 元/噸，處于較好水平。行業利潤的變化，是短纖供需狀態的一種反映。當短纖行業處于供過于求的格局中，其加工價差和行業利潤就處于較低水平。而較低的行業利潤，又會促使行業內的企業的優勝劣汰，進而令供需格局重回平衡狀態，由此，短纖的加工價差和行業利潤表現為再度上升。2010 年以來的加工價差和利潤，正反映了短纖行業“供不應求——供過于求——供需平衡”的發展趨勢。2017 年以來，短纖加工價差和利潤顯著回升，也是基于短纖供需格局的改善。一方面，在供給側改革的影響下，短纖產能經歷了一輪出清，供應壓力得到改善。2016 年，短纖基本無新增產能釋放，

　　2017 年新增產能也低于 2013-2015 年的平均水平。整體看，短纖供應增速較低。另一方面，房地產市場復蘇帶動了短纖終端需求的回暖。從輕紡城(600790)短纖布的銷量看，近 3 年，短纖類布的成交量的年均增速在 17%左右，其中，2018 年增長最為顯著。供應增速放緩而需求回升，令短纖行業供需得到改善，雖 然原料價格波動劇烈，令短纖價格也隨之波動，但短纖行業年均利潤水平缺維持在相對穩定的水平。

2、產能規模達的短纖企業，加工利潤有較大優勢

　　我們選取三種規模的企業，來觀測短纖企業的利潤表現情況：一是，產能達到 80-90 萬噸的，如，三房巷（80 萬噸）、儀征化纖（90 萬噸）；二是，產能在 45-50 萬噸的，如華宏化纖（50 萬噸）、福建金綸（45 萬噸）；三是，產能在 20-30 萬噸的，如華西村（30 萬噸）、翔鷺（20 萬噸）、遠東（20 萬 噸）。從短纖的出廠價看，儀征化纖的出廠價較高，遠東、翔鷺的出廠價格較低。根據短纖成本公式計算（出廠價－0.855PTA+0.335MEG，原料價格以 CCFEI 指數價格為計算標準），儀征化纖短纖的年平均加工價差最大，即便是出去 900 元/噸的固定加工成本，近兩年短纖的利潤也能超過 9000 元/噸的水平。而產能規模較小的企業，加工價差普遍偏低。我們認為，未來 20 萬噸及以下的產能，在短纖行業中成本、價格優勢將逐漸被大裝置所替代。同時，短纖企業若配套上游原料，如儀征、三房巷等有 PTA 產能，其在行內的競爭 優勢將進一步凸顯。產業鏈一體化，將是短纖行業未來發展的主要趨勢。

五、替代品：以價格、供應為紐帶影響供需節奏

　　棉花、滌綸、粘膠，是棉紡行業的重要組成部分，三者互為替代品，又是互補品。其中，滌綸短纖整體占比基本穩定在 25-26%左右；棉花和粘膠的替代作用有所增加，2018 年，棉花消費占比由 63%降 至 53%左右，這 10 個百分點的下降被粘膠消費所取代。鑒于相同的使用領域，下游使用中會綜合考慮個產品的優劣勢，來決定各個品種的使用比例，這不僅會影響相互之間的價格關系，也在一定程度上影 響各自的供需。

　　（一）粘膠價格波動，令棉、滌、粘的相關性、價差存差異

　　棉花、滌綸、粘膠三者的價格走勢整體基本趨同，但也呈現一些變化，即 2010-2011 年，棉價和粘膠短纖價格的走勢較為接近，整體價格高于滌綸短纖；2012-2015 年，粘膠短纖價格回落，與滌綸短纖走勢相近，而同期棉花價格維持相對高位；2015 年-2018 年，粘膠短纖價格再度走高，呈現于棉價交織趨同的態勢；2019 年，粘膠短纖價格又再度回落，與滌綸短纖價格走勢相對更接近。三者價格的相關性差異，受粘膠價格波動影響較大，一方面，粘膠短纖的價格上、下界限分別受棉價、滌綸短纖價格所制約；另一方面，粘膠短纖與其主要原料溶解漿的價格走勢相關性更高。價差方面， 粘膠與短纖、棉花的價差則呈反向變動規律，當棉價-粘膠價差高時，粘膠-短纖價差就相對較低。而粘膠價格的波動，一方面，歸因于其自身供需格局的變化。分階段看，2011 年以前（粘膠供需偏緊）——2011-2014 年（粘膠供需過剩）——2015-2018 年（粘膠供需改善），在粘膠供需偏緊的階段往往對應的是粘膠價格高于棉價，棉-粘膠價差處于低位。而價格又作用于需求，即下游混紡生產企業，在可調整的范圍內，原料的配比中會傾向于增加低價原料的使用比例，而降低高價原料的占比。另一方面，歸因于粘膠原料價格的波動。溶解漿與粘膠的價格相關性基本在 90%以上，粘膠的成本中，溶解漿占比約 72%。此外，另一原料棉短絨，其價格與棉花一般來說同步，因此粘膠價格也會受到棉價相關品的影響。2011 年以來粘膠與溶解漿相關系數高達 0.905，與短絨相關系數高達 0.894。2018 年下半年在主要原料溶解漿價格走低下，粘膠價格同步回落。供需和價格的表現基本印證了 2018 年棉和粘膠短纖消費占比此降彼漲的變化。

（二）產量差異，觸發滌綸短纖與棉、粘的替代性

　　滌綸短纖與棉價走勢的相關性則較為穩定，以CCFEI短纖價格指數和中國棉花價格指數:328計算，2008 年至今，二者價格的相關性在 82.5%；2018 年至今的相關性在 80%；二者價差自 2016 年后基本穩定，維持在 5000 元/噸以上。滌綸短纖與棉花的替代關系也相對穩定些，滌綸的需求、價格更多呈現被動跟隨棉花的狀態。雖然理論上，混紡布中原料配比會傾向于多使用價格更低者，但就棉價和滌綸短纖的價格看，后者價格長期低于棉價，因此，受價格影響而觸發的替代不如粘膠與棉那么敏感。而短纖與棉布、粘膠的產量差異，或許是引發替代的主要誘因。從 2013 年以來三者的產量走勢情況看，短纖與棉布產量在大趨勢一致的情況下，階段性有一些差異，即當棉布產量較高對應的是短纖低產量；而 2018 年后，棉布和短纖的產量差異性擴大，棉布產量持續下降而短纖產量大幅增加，同時，粘膠短纖的產量也有所增加。說明，當下游需求基本趨同的情況下，當某一原料供應不足的情況下，會提升其他原料的需求量。2018 年以來，棉布產量與混紡布的產量走勢同樣印證了這一點，即棉與短纖因供應差異，是導致替代效應的主要因素。

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