文 |  中信期貨李青

　　對(duì)沖研投專(zhuān)欄合作機(jī)構(gòu)

　　經(jīng)授權(quán)發(fā)布

　　策略摘要：

　　PVC近期出現(xiàn)破位下跌，價(jià)格快速走低。在旺季前期貨價(jià)格的突然下跌除了技術(shù)破位導(dǎo)致的資金操作因素以外，基本面端遠(yuǎn)期成本、利潤(rùn)預(yù)期的不樂(lè)觀(guān)以及供應(yīng)增量的放量是核心驅(qū)動(dòng)。但需求的增速放緩但總量仍增長(zhǎng)的狀態(tài)使得PVC采購(gòu)低買(mǎi)高不追，因此，近端在旺季來(lái)臨前存在一定的需求支撐，會(huì)使得下行趨勢(shì)一波三折。

　　成本支撐與供給縮減不能同步發(fā)生，供給端綜合效果向下。首先，夏季集中檢修后，9月電石一般會(huì)出現(xiàn)一波供應(yīng)恢復(fù)的小高峰。其次，今年P(guān)VC的檢修時(shí)間延長(zhǎng)現(xiàn)象特別頻繁，對(duì)于電石來(lái)說(shuō)，其需求恢復(fù)緩慢。因此，電石下行仍將繼續(xù)，PVC的成本會(huì)隨之走低。同時(shí)，PVC供應(yīng)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期的影響遠(yuǎn)期的PVC利潤(rùn)預(yù)期。2019年新增裝置投產(chǎn)順利度要大好于2018年。上半年已有63萬(wàn)噸投產(chǎn)，高于2018全年水平，2019預(yù)計(jì)全年將投產(chǎn)108萬(wàn)噸。在供應(yīng)增長(zhǎng)，需求不樂(lè)觀(guān)的情況下，同時(shí)原材料無(wú)新增產(chǎn)能的背景下，PVC的利潤(rùn)將趨勢(shì)走低的趨勢(shì)。在成本與利潤(rùn)均走低的預(yù)期下，PVC絕對(duì)價(jià)格趨弱。

　　似壞非壞的需求現(xiàn)狀，促使采購(gòu)節(jié)奏低吸高不追，旺季破滅前仍將平抑PVC波動(dòng)，在快速下跌過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生一定支撐。PVC下游產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)的是需求增速下滑，但總量仍有所增長(zhǎng)的情況。使得下游企業(yè)的需要在低價(jià)是適當(dāng)多儲(chǔ)備一些低價(jià)貨預(yù)防可能到來(lái)的旺季，但長(zhǎng)期需求的不確定，又使其不會(huì)追高。這種需求采購(gòu)節(jié)奏會(huì)在近端平抑PVC的波動(dòng)。

　　綜上所述，預(yù)計(jì)在未來(lái)1個(gè)月內(nèi)，現(xiàn)貨走弱仍將繼續(xù)，但在6300-6400一線(xiàn)存在支撐。期貨主力是01合約，市場(chǎng)雖然更多的博弈遠(yuǎn)期邏輯，但隨著09合約的離場(chǎng)，01的現(xiàn)貨屬性將逐步增加。因此預(yù)計(jì)01合約走弱的同樣會(huì)在6300存在支撐。

　　操作建議：?jiǎn)芜吙梢云�空操作，并再基差高�?50點(diǎn)時(shí)，則等反彈拋空。階段反彈壓力在6550-6600區(qū)間。如價(jià)格突破6700點(diǎn)，則止損。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)預(yù)期好轉(zhuǎn)、房地產(chǎn)竣工回補(bǔ)帶來(lái)下游需求大幅好轉(zhuǎn)。

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　　成本支撐與供給縮減不能同步發(fā)生，供給端綜合效果向下

　　6月、7月期間，PVC在整體維持偏強(qiáng)勢(shì)的行情。供給損耗超預(yù)期與電石價(jià)格上漲帶來(lái)的成本支撐同步出現(xiàn)。而放眼未來(lái)，PVC成本支撐與供給縮減將難以同步出現(xiàn)，甚至將轉(zhuǎn)為成本與利潤(rùn)的雙壓縮的絕對(duì)價(jià)格向下?tīng)恳�行情�?

　　1、電石價(jià)格將面臨下跌預(yù)期。

　　電石6月中旬開(kāi)始的上漲是由于電石產(chǎn)量較低、運(yùn)輸障礙以及下游PVC開(kāi)工恢復(fù)預(yù)期帶來(lái)的。電石作為危化品，其遇水容易發(fā)生化學(xué)反應(yīng)。在運(yùn)輸過(guò)程中，能與空氣中的水形成反應(yīng)。因此電石運(yùn)輸一直是安全檢查的重點(diǎn)。7月西北加大對(duì)電石運(yùn)輸?shù)臋z查，加大對(duì)不符合要求的電石運(yùn)輸車(chē)輛的處罰力度。這導(dǎo)致西北電石運(yùn)出運(yùn)力降低，華北、東北到貨不足，價(jià)格上漲。另一方面，PVC開(kāi)工自5月低點(diǎn)回升后，電石整體需求增大，而電石在夏季生產(chǎn)危險(xiǎn)較大，開(kāi)工率受限。供應(yīng)不足，需求提升的情況也推動(dòng)了價(jià)格的上行。

　　放眼后期，電石的前景并不樂(lè)觀(guān)。一方面，夏季集中檢修后，9月電石一般會(huì)出現(xiàn)一波供應(yīng)恢復(fù)的小高峰。電石供應(yīng)將維持充足。而電石的運(yùn)輸問(wèn)題由于國(guó)慶安全檢查的趨嚴(yán)會(huì)使得PVC西北貨源繼續(xù)難以運(yùn)出，價(jià)格下降直至電石價(jià)格回到低位的盈虧平衡線(xiàn)，等待下游現(xiàn)有庫(kù)存消化后的采購(gòu)需求。從區(qū)域電石價(jià)格的走勢(shì)差異可以明顯發(fā)現(xiàn)，西北電石到貨價(jià)明顯下行，進(jìn)而帶動(dòng)了全國(guó)電石價(jià)格的下行。另一方面，今年P(guān)VC的檢修時(shí)間延長(zhǎng)現(xiàn)象特別頻繁，對(duì)于電石來(lái)說(shuō)，其需求恢復(fù)緩慢。原先預(yù)期供應(yīng)明顯恢復(fù)的8月顯然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，需求復(fù)蘇不及預(yù)期。因此，當(dāng)前的電石供需沒(méi)有止跌企穩(wěn)的動(dòng)能。預(yù)計(jì)電石價(jià)格仍將下行，PVC成本端也將受到拖累。

　　2、PVC供應(yīng)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期的影響遠(yuǎn)期的PVC利潤(rùn)預(yù)期

　　從2019年至今的投產(chǎn)數(shù)據(jù)看，PVC2019年的供應(yīng)增量已經(jīng)高于2018年。2018年，有55萬(wàn)噸的新增裝置投產(chǎn)，而且，有30萬(wàn)噸投產(chǎn)在3季度。2019年已經(jīng)有68萬(wàn)噸裝置投產(chǎn)，其中大部分在上班年投產(chǎn)。年末，仍有安徽華塑與聚隆化工的16萬(wàn)噸與40萬(wàn)噸裝置大概率投產(chǎn)，全年投產(chǎn)量在108萬(wàn)噸。因此，從數(shù)量可以看出，2019年投產(chǎn)的數(shù)量是2018年的一倍。因此，即使我們看到開(kāi)工率與18年相比沒(méi)有變化，但產(chǎn)量依舊同比增長(zhǎng)。

　　因此在供應(yīng)增長(zhǎng)，需求不樂(lè)觀(guān)的情況下，同時(shí)原材料無(wú)新增產(chǎn)能的背景下，PVC的利潤(rùn)將趨勢(shì)走低的趨勢(shì)。對(duì)盤(pán)面看，PVC的持續(xù)遠(yuǎn)期貼水也就不難理解。絕對(duì)價(jià)格=成本+利潤(rùn)。

　　PVC未來(lái)的成本以及利潤(rùn)在遠(yuǎn)期均存在下降的預(yù)期。因此，PVC的絕對(duì)價(jià)格趨弱。

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　　矛盾中的需求現(xiàn)狀，促使采購(gòu)節(jié)奏低吸高不追，旺季破滅前仍將平抑PVC波動(dòng)。

　　下半年，PVC需求的整體感受是偏弱的，整個(gè)PVC下游產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)的是需求增速下滑，但總量仍有所增長(zhǎng)的情況。首先，終端表現(xiàn)不佳可以從下游訂單指數(shù)有所體現(xiàn)。從卓創(chuàng)的訂單指數(shù)看，今年6-8月的訂單數(shù)據(jù)要同比弱與去年同期。其次，從供應(yīng)變動(dòng)與庫(kù)存變動(dòng)的差值角度考慮，今年6-8月的庫(kù)存整體維持橫向甚至略有下降，而PVC供給是高于2018年的，因此，就此可以推斷出，6-8月PVC的消耗量是要高于2018年的。

　　長(zhǎng)期需求預(yù)期端，PVC需求繼續(xù)大幅增長(zhǎng)的可能性不高。雖然，PVC在房地產(chǎn)建設(shè)中后周期的占比越來(lái)越高，竣工數(shù)據(jù)的未回補(bǔ)是PVC一個(gè)始終未兌現(xiàn)的需求亮點(diǎn)。但是，長(zhǎng)期前景角度，房地產(chǎn)整體的萎靡不振，銷(xiāo)售累積同比增速持續(xù)為負(fù)對(duì)PVC的需求前景始終將會(huì)有不利影響。根據(jù)PVC表觀(guān)消費(fèi)與滯后的房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速的一致性看，房地產(chǎn)的銷(xiāo)售、投資的下滑，對(duì)PVC未來(lái)需求的預(yù)期沖擊是不言而喻的。房地產(chǎn)端對(duì)PVC的需求呈現(xiàn)長(zhǎng)期向下拖累，中期存利好未兌現(xiàn)的狀態(tài)。

　　因此，對(duì)于PVC采購(gòu)方來(lái)說(shuō)，PVC需求這種短期不是太差，需求總量仍有增長(zhǎng)，但增速放緩，同時(shí)未來(lái)不確定性巨大的情況下，使得下游企業(yè)的采購(gòu)呈現(xiàn)一種低價(jià)可囤貨，但又不會(huì)追高的狀態(tài)。這種需求采購(gòu)節(jié)奏平抑了PVC的波動(dòng)。預(yù)計(jì)在旺季預(yù)期未完全破滅的情況下，仍會(huì)持續(xù)作用。即，近期期貨帶動(dòng)現(xiàn)貨走弱后，仍有可能會(huì)出下游備貨的采購(gòu)回暖，進(jìn)而使得現(xiàn)貨價(jià)格企穩(wěn)。

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　　行情總結(jié)與策略分析

　　PVC中期價(jià)格在成本端下行以及產(chǎn)能增速放大情況下存在絕對(duì)價(jià)格走低的中期預(yù)期。然而需求今年的增速下滑但總量上行的狀態(tài)，使得下游采購(gòu)呈現(xiàn)跌了會(huì)買(mǎi)，漲了不追情況。兩種情況的結(jié)合使得PVC價(jià)格遠(yuǎn)期不樂(lè)觀(guān)但近端價(jià)格在旺季完結(jié)前仍有可能存在反復(fù)，尤其當(dāng)價(jià)格接近成平附近時(shí)，會(huì)有短期爭(zhēng)奪。結(jié)合PVC進(jìn)出口價(jià)格以及成本綜合判斷，預(yù)計(jì)在未來(lái)1個(gè)月內(nèi)，現(xiàn)貨價(jià)格在6300-6400一線(xiàn)存在支撐。但期貨主力是01合約，市場(chǎng)雖然更多的博弈遠(yuǎn)期邏輯，但隨著09合約的離場(chǎng)，01的現(xiàn)貨屬性將逐步增加。因此預(yù)計(jì)01合約走弱的第一重支撐在6300一線(xiàn)，旺季前價(jià)格甚至仍有反復(fù)。

　　策略方面：?jiǎn)芜吙梢云�空操作，并再基差高�?50點(diǎn)以上時(shí)，略等反彈拋空，反彈壓力在6550-6600區(qū)間。操作端，如價(jià)格漲過(guò)6700，則止損。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)預(yù)期好轉(zhuǎn)、房地產(chǎn)竣工回補(bǔ)帶來(lái)下游需求大幅好轉(zhuǎn)。

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