主要觀點：

　　年初以來，數位新興經濟體國家進行了降息。包括印度、埃及、馬來西亞和菲律賓等。隨著美聯儲7月份正式開始10年以來第一次降息，宣布全球正式進入了降息周期。

　　美聯儲降息周期含三個不同節奏階段。第一階段表現為降息的開始，美聯儲小幅低頻降息，經濟表現為頂部回落；第二階段表現為市場風險水平開始急劇攀升，經濟出現快速惡化，美聯儲開始大規模高頻降息；第三階段刺激政策不斷推出，經濟開始出現回穩。

　　黃金反映的更多的是利率面，而銅價反映的是經濟面，銅跟蹤經濟的實際需求。大部分的情況下利率面和經濟面都是統一的，因為短端利率是經濟的前瞻指標，兩者有一定輪動性，但金價存在其他影響因素。

　　降息周期前，國債利率會提前下跌；到中期，下跌過程之中會出現偶爾的回彈，這是在試探經濟的底部；而在后期，雖然維持低位的基準利率不變，但是國債利率會出現真正的反彈。而黃金的表現是前中期上漲，后期乏力；而銅價前期下跌，后期上漲。

　　美聯儲7月份的降息并不是一次試探性的降息，而是開啟了新一輪的降息周期。后續仍然會接著繼續降息，美債收益率曲線部分倒掛在不斷加劇，暗示短期利率已經過高。

　　而在美聯儲正式進入降息周期后，會有越來越多的經濟體會相繼進入到下降的節奏中來，最終將會迎來一個全球化的低利率時代。

　　09年經濟危機以來，美國維持了6年的近乎0的利率刺激增長，13年歐債危機以后歐洲開始了新的量化寬松政策刺激經濟增長。全球經濟對于貨幣政策的依賴十分高，美國經濟在17和18年經濟有所復蘇，但也僅能維持兩年的利率正常化。在下一輪經濟周期到來之時，全球的利率空間已經明顯不足，屆時量化寬松可能會再次起來。

　　金銅都具有宏觀屬性，兩者的比值名義上可以扣除宏觀影響，剩下影響比值最大的因素就是黃金的避險屬性，金銅比可以用來衡量市場的風險水平。在美聯儲降息周期開啟之時，做多金銅比是一個中長期策略。

　　引言：08年以來的首次降息周期拉開序幕

　　年初以來，數位新興經濟體國家進行了降息，包括印度、埃及、馬來西亞和菲律賓等。5月份新西蘭聯儲降息25bp后，澳洲聯儲降息 25個基點；在美聯儲尚未進入降息通道的時候，非美地區提前降息，體現不少經濟已經面臨壓力，迫不及待的選擇降息。隨著美聯儲7月份正式開始10年以來第一次降息，宣布全球正式進入了降息周期，可以預見的是會有越來越多的國家地區會選擇繼續降息。降息表面是降低存款利率，刺激投資和消費的行為，實際上每一輪降息都是經濟危機周期，短期的降息不一定能發揮出其經濟刺激的作用。在這種情況下，全球的資產表現將會出現大幅波動，本文旨在探索這新一輪降息周期開啟時，利率、黃金和銅等資產如何表現。

　　一、降息周期對大類資產意味著什么？

　　自從1980年以來，一共經歷了比較完整的四輪降息周期，而目前正處于第五輪降息周期的開端。為此，我們首先對這些周期進行梳理，分別是1984-1986，1989-1992，2000-2003，2006-2008四個降息周期，周期最長40個月，最短24個月，平均歷時三年左右；降息幅度最大681bp，最少500bp，平均567bp；從當前情況來看，正處于降息周期的開始，從時間和幅度來看，仍然具有很長的路要走。

　　1.1 歷次降息周期利率下跌，黃金上漲，銅價下跌

　　如果不考慮降息周期內具體的變化，僅從周期的始末來考慮的話，這些資產的走向是存在規律的。首先，歷次周期中，10年國債利率均出現了明顯的回落，而且回落的幅度十分明顯，每次沒有出現意外，四次周期中國債利率下跌的幅度分別為-44%，-25%，-49%，-56%。利率的下降和降息周期是吻合的，也是經濟面下滑的共同反映，當下的利率也已經經歷了長時間的下滑，而且趨勢并沒有改變。對于銅價而言，3次有記錄的價格表明，3次降息周期則都表現為下跌，幅度分別為-6%，-6%，-52%，方向一致都是下跌，只是幅度存在差異，這和降息周期中經濟下滑帶來的銅價下跌也是吻合的。唯一出現出入的是金價，4次降息周期表現為3次上漲和1次下跌，幅度分別是9%，-8%，31%，30%。這也就是意味著大部分的周期黃金都是在上漲的，這符合利率下降的規律，但也有出現下跌的情形。這也意味著在降息周期中黃金是大概率上漲的，但并不能排除下跌的可能。

　　黃金和銅都具有比較強的宏觀屬性，這也是兩者的通性，但在實際的降息周期中可以看到，黃金和銅的走勢更傾向于反向關系，這也意味著雖然具有宏觀屬性，但仍然具有不同的地方，這決定了兩者走向的劈叉。這種不同的走勢，從相同的宏觀屬性講，黃金反映的更多的是利率面，確切來講是實際利率；而銅價反映的是經濟面，跟蹤的是短期PMI指數。大部分的情況下利率面和經濟面都是統一的，因為短端利率是經濟的前瞻指標，這也是為什么黃金和銅在很多時候會出現同漲同跌的核心原因。具體而言，在降息周期中，利率下行，黃金表現為上漲，而下跌的利率同樣刺激經濟走強，具有帶動銅價上漲的動力，從而造成了黃金和銅的輪動效應。這也意味著在降息周期中是否能夠刺激銅價反彈，取決于降息能否刺激PMI從低谷回升。從結果來看，只有在降息的后期，才能刺激疲軟的PMI回升，這種時滯效應也是導致黃金和銅的宏觀屬性存在偏差的主要原因。

　　二、降息周期是如何影響利率、黃金和銅的走勢？

　　降息周期的不同階段對金和銅的影響邏輯也會發生變化。為此，我們需要首先對歷時3年的降息周期進行具體階段劃分。第一階段為前期，表現為降息的開始，美聯儲小幅低頻降息，經濟表現為頂部回落，就業和期限利率等前瞻指標提前反映；第二階段為中期，表現為市場風險水平開始急劇攀升，美聯儲開始大規模高頻降息，經濟出現快速惡化，風險點頻出；第三階段為后期，刺激政策不斷推出，經濟開始出現回穩，低利率政策對經濟的刺激作用開始顯現。

　　雖然在降息周期中10年國債的利率方向上也是向下的，但放大來看，他們的走勢也會經常出現劈叉，甚至在降息周期的中間，國債利率會出現階段性的反彈。出現這個現象的直接原因就是兩者利率期限的錯配，美聯儲調節的短期利率，而國債利率通常用的是10年期利率，導致兩者出現不吻合，如果用3個月國債利率和聯邦基金利率相比，會發現兩者完全同步，而長期國債利率更多體現的是市場預期，并不一定會跟隨短期政策利率走，這也是導致期現利率出現倒掛的原因。當經濟處于擴張周期時，美聯儲會選擇加息，刺激短端利率上升，而長期國債利率并不一定會上升，直接導致利差倒掛，這也暗示了經濟即將開始的下滑。

　　國債利率的走勢在降息周期中是有規律的。從歷史的降息周期結果中可以看到，在降息周期的前期，國債利率會提前下跌，這和當下美債利率市場下跌是吻合的，而且這種下跌仍然會一直延續下去；在降息周期的中期，國債利率在下跌的過程之中會出現偶爾的回彈，這是在試探經濟的底部；而在降息周期的后期，雖然美聯儲維持低位的基準利率，但是國債利率會出現真正的反彈。也是根據這種規律，我們從年初就判斷美債的利率會出現連續下滑，當前市場正在反映這種預期，而且下跌的利率仍然會延續下去。

　　在降息周期中，黃金的反映是十分敏感的，甚至會提前美聯儲降息節奏。這是因為黃金的核心邏輯是利率，更切確來講是10年國債實際利率，而這個市場利率會提前于美聯儲政策利率，導致貴金屬也常常提前反映。黃金的這種表現在今年以來已經有了充分的驗證。黃金從2019年初以來經歷了持續的上漲，而美聯儲正式降息發生在7月底，但在此之前國債利率已經經歷了長達半年的下跌，從而帶來了貴金屬表現提前美聯儲政策。

　　從降息的周期劃分來看，黃金表現最好的時候是發生在前期和中期。在降息前期，市場的預期從美聯儲的加息轉向降息，美聯儲政策由緊變送的變化，導致市場對利率的態度逐漸發生轉變。在當下，這種現象正在發生，2018年市場還上還預期美聯儲會繼續加息多少次，然后在還沒有到一年的時間里發生了徹底轉變，市場現在的預期是美聯儲會在接下來降息的次數。隨著市場預期變化，越來越多的人相信降息的必要性，利率走低，推升金價走高，這也是當前我們看好貴金屬的核心原因。顯然這一波前期仍然沒有走完，貴金屬上漲的空間仍然在繼續。

　　在降息的中期，對貴金屬而言會發生本質屬性的轉變。隨著前期緩慢的降息周期開始，市場會發現疲軟的經濟并未受寬松政策的刺激，反而基本面的風險點在逐步暴露，市場的恐慌情緒開始蔓延，央行開始大幅度的降息，資產價格受到嚴重損害，這個時候貴金屬的避險作用陡然直上，其上漲幅度甚至高于前期由于利率下跌帶來的影響。在降息的后期，各種刺激手段和盤托出，經濟惡化開始止步，市場的信心開始得到一點點的修復，這個過程仍然是漫長的，黃金的上漲動力也宣告結束，迎來的是其他資產的緩慢修復，黃金回調。

　　銅價在降息周期中反映的是經濟面，而在降息的前期，就是意味著經濟的頂點，市場從不相信經濟的定點到逐步成為現實，與之對應的就是銅價的逐步下跌。所以在降息周期的前期，銅價就面臨壓力。到了降息的中期，隨著經濟惡化的加劇，銅價的下跌加劇。到了后期，經濟開始止跌，刺激政策開始生效，銅價開始反彈。綜合來看，在降息周期中，黃金的表現是前中期上漲，后期乏力；而銅價表現為前期下跌，后期上漲。而目前，是美聯儲第一次開啟降息周期，意味著多金空銅（做多金銅比）是一個值得推薦的策略。

　　三、試探性降息還是周期的開始？

　　3.1 這并不是一輪試探性的降息

　　美聯儲在7月的利率決議會議首次降息，為09年金融危機以來第一次。但降息的同時，鮑威爾的講話并沒有那么鴿派，聲稱并不排除未來反向加息的可能，這被市場理解為7月份的利率決議很肯能是一場試探性降息。從長期來看，這一理解可能是有失偏頗的。

　　美聯儲7月份的降息并不是一次試探性的降息，而是開啟了新一輪的降息周期，后續仍然會接著繼續降息，帶來的是全球的新一輪降息，全球范圍的利率寬松正在到來。這和歷次降息周期有共同之處，市場從年初仍然在考慮加息次數，到現在僅僅過了半年的時間，卻已經開始了降息，從不相信到眼見為實，可能并沒有那么遠。而且從經濟的自身周期而言，降息周期的開始不可避免。

　　3.2 期限利差結構暗示短期利率過高

　　美債收益率曲線部分倒掛在不斷加劇。正常情況下收益率曲線是短低長高，長期利率主要是市場決定，而美聯儲調節的利率是短期利率，而期限利差=長期利率-短期利率。當下長期利率不斷下滑，而美聯儲在去年加息4次，導致短期利率一直上漲，導致長期利率和短期利率走勢背離，這種情況下結果就是期限利差不斷收縮。而長期利率的下滑會一直延續，倒掛只會越演越烈，解決這個問題的最直接辦法就是降息，這也說明當下的降息是勢在必行，而非試探性的。

　　09年美國的居民部門杠桿大幅攀升，最終導致了次貸危機。此后到現在居民部門的杠桿率都在回落，風險解除。但另一方面，這種解除僅僅只是轉移，居民部門杠桿率回落的同時，政府部門杠桿率節節攀升，龐大的債務負擔會限制政府的經濟行動，在政府債務不斷放大的進程中，如果利率維持不變，政府需要支付的利息現金流將面臨龐大的壓力，降息周期的延續勢在必行。

　　四、這一輪的降息周期會如何演變？

　　4.1 后續仍然會再次降息

　　從節奏上看，7月份的降息是一個起點，這意味著很可能正式進入了降息周期的前期。前期也就意味著美聯儲仍然會繼續保持降息節奏不變，但是頻率并沒有那么迅速。對應的經濟是一個頂部回落的過程，也不過過于失速。PMI繼續走低，但是在降息的刺激下，PMI下滑的速度可能并不會那么快。而國債利率仍然會持續下跌，并利好債券和貴金屬市場。在未來的1年中，很可能會保持這種節奏。

　　4.2 一個全球化的低利率時代即將到來

　　在美聯儲降息之前，日本和歐洲早已進入了0利率時代。但由于經濟疲軟，日歐并未在美聯儲的降息周期中跟隨腳步，但是在接下來的美聯儲降息周期中，日歐或許會再次追隨其寬松政策。今年以來，多位經濟體提前美聯儲進行降息，而在美聯儲正式進入降息周期后，會有越來越多的經濟體會相繼進入到下降的節奏中來，最終將會迎來一個全球化的低利率時代。

　　4.3 目前利率空間不足以應對下一場危機

　　當下的利率水平是美國每一輪周期的最低水平，這也意味著下一次應對危機的貨幣政策空間有限。放大更大的尺度來看，09年經濟危機以來，美國維持了6年的近乎0的利率刺激增長，并在幾輪量化寬松政策之后刺激了投資和消費，13年歐債危機以后歐洲開始了新的量化寬松政策刺激經濟增長，15年中國同樣也通過擴大M2的發行刺激經濟。全球經濟對于貨幣政策的依賴十分高，美國經濟在17和18年經濟有所復蘇，但也僅能維持兩年的利率正常化。在下一輪經濟周期到來之時，全球的利率空間已經明顯不足，屆時量化寬松可能會再次起來。

　　5.1 美債利率持續下跌，持有美債

　　從年初開始，我們判斷美債的利率下跌，到現在已經經歷了大半年的下跌，從峰值3.2%降到目前的1.6%，利率幾乎下跌了一般，持有美債可以帶來豐厚收益。到現在，隨著美聯儲降息預期的兌現，階段性的下調已經給足。但并不能改變中期利率持續下跌的趨勢，隨著降息周期的開啟，降息的前期伴隨的是間歇式降息，依舊利好美債。

　　此外，在國債利率大幅下跌的同時，并沒有觀察到信用利差的大幅上升，取而代之的是小幅上漲。次級債信用利差的變化滯后效應比較明顯，隨著美國經濟增速的放緩，可以預期美國的信用利差將會逐漸擴大，此時可以做大次級債信用利差。

　　黃金在降息周期的前中期表現較好，而銅在前期壓力明顯，銅的政策刺激利好只能在后期才能兌現。因此，站在這個降息周期的前端，從周期的角度上而言，多金空銅（做多金銅比）是一個比較安全的對沖策略。如果從比值的角度上而言，金銅都具有宏觀屬性，兩者的比值名義上可以扣除宏觀屬性影響，剩下影響比值最大的因素就是黃金的避險屬性，金銅比可以用來衡量市場的風險水平，VIX波動率指數和金銅比走勢相對吻合也佐證這一點。因此，對于未來而言，全球的不確定性正在增加，美國向全球發起的貿易沖突、民粹主義以及美國經濟周期的疊加，可以預期未來的風險水平是處于一個不斷積累的過程，金銅比也會不斷向上。

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