近期令油價(jià)整體走弱的因素我們認(rèn)為主要來(lái)自宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)，包括美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放的信號(hào)不如預(yù)期“鴿派”以及中美貿(mào)易談判不確定性加大。上周三美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)表示不會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)期的降息周期，表態(tài)不如預(yù)期“鴿派”令市場(chǎng)失望。另外，美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布將從9月1日起對(duì)中國(guó)3000億美元輸美商品加征10%關(guān)稅，而中國(guó)方面也表示停止進(jìn)口美國(guó)大豆。我們認(rèn)為，來(lái)自宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)近期將繼續(xù)影響市場(chǎng)氣氛，原油價(jià)格仍將承壓。

　　OPEC減產(chǎn)力度有所松動(dòng)

　　當(dāng)前OPEC產(chǎn)油國(guó)仍然是超額減產(chǎn)，但減產(chǎn)力度有所下降。2019年以來(lái)，OPEC+產(chǎn)油國(guó)實(shí)施了新一輪減產(chǎn)，今年6月產(chǎn)量降至2983萬(wàn)桶/日，創(chuàng)近5年來(lái)新低。

　　從減產(chǎn)執(zhí)行情況來(lái)看，OPEC國(guó)家除1月沒(méi)有達(dá)成減產(chǎn)目標(biāo)外，2—6月均超額減產(chǎn)，尤其是沙特、科威特、阿聯(lián)酋等主要產(chǎn)油國(guó)超預(yù)期減產(chǎn)使得OPEC整體保持高減產(chǎn)執(zhí)行率。但從減產(chǎn)力度上看，自3月以來(lái)，OPEC產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)執(zhí)行率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，減產(chǎn)力度有所松動(dòng)。

　　美國(guó)延長(zhǎng)伊朗制裁豁免

　　除了主動(dòng)減產(chǎn)外，伊朗、委內(nèi)瑞拉兩國(guó)由于受到美國(guó)的制裁，產(chǎn)量持續(xù)被動(dòng)下滑。自去年下半年開始，伊朗原油產(chǎn)量驟降，今年6月降至222.5萬(wàn)桶/日，較去年同期下降了150多萬(wàn)桶/日。而伊朗原油出口量也同步下滑，由去年年中的200多萬(wàn)/日桶降至當(dāng)前的80萬(wàn)桶/日，4月僅向中國(guó)、印度、土耳其出口原油。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，5月伊朗僅向中國(guó)出口原油。

　　美國(guó)在今年4月底取消了對(duì)伊朗原油進(jìn)口豁免后又再度宣布延長(zhǎng)對(duì)伊朗制裁豁免90天，美伊關(guān)系進(jìn)一步緩和，雖然當(dāng)前伊朗與一些歐美國(guó)家時(shí)有摩擦，但市場(chǎng)似乎已經(jīng)“習(xí)以為常”，很難再掀起“浪花”，后續(xù)需關(guān)注伊朗供給能否出現(xiàn)短暫恢復(fù)。

　　美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重

　　進(jìn)入下半年，市場(chǎng)尤為關(guān)注美國(guó)產(chǎn)量的變化。上半年，美國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)十分有限，截至7月底，美國(guó)原油產(chǎn)量較年初僅增長(zhǎng)50萬(wàn)桶/日，而根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，2018年全年的增幅為166萬(wàn)桶/日。上半年美國(guó)原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)主要來(lái)自頁(yè)巖油，傳統(tǒng)原油的產(chǎn)量出現(xiàn)下滑。此前美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)主要源于新增頁(yè)巖油井的支撐，也就是主要頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)鉆機(jī)數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)支撐了鉆井和完井?dāng)?shù)的增長(zhǎng)，但今年的情況與此前有明顯不同，由于油價(jià)低位以及債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，頁(yè)巖油上游投資活動(dòng)仍在減弱，美國(guó)石油活躍鉆機(jī)數(shù)自今年年初以來(lái)減少了100座，因此，我們認(rèn)為支撐頁(yè)巖油產(chǎn)量的主要因素是庫(kù)存井的啟用以及部分區(qū)域單井產(chǎn)量的提高。

　　近幾個(gè)月美國(guó)七大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)及Permian的投產(chǎn)率在持續(xù)回升，更多的鉆井及庫(kù)存井形成完井。此外，我們看到Permian以及Bakken等地的單井產(chǎn)量也在提升，在上游投資放緩的情況下進(jìn)一步支持了頁(yè)巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)。

　　另外，2018年北美管道運(yùn)力不足一度導(dǎo)致美國(guó)主要頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)庫(kù)存堆積，并在一定程度上限制了美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)，而下半年P(guān)ermian至灣區(qū)的的新增管道運(yùn)力達(dá)到200萬(wàn)桶/日，這給予頁(yè)巖油增產(chǎn)一定的支持，但出口設(shè)施能否配備完善仍存在疑問(wèn)。當(dāng)前值得關(guān)注的是，除了低油價(jià)導(dǎo)致頁(yè)巖油企業(yè)減少上游投資，更重要的是這些企業(yè)大部分面臨較重的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及現(xiàn)金流問(wèn)題，尤其是中小型頁(yè)巖油企業(yè)目前債務(wù)急劇增加以及持續(xù)性負(fù)現(xiàn)金流，這令這些頁(yè)巖油企業(yè)很難再進(jìn)一步增加上游投資，頁(yè)巖油長(zhǎng)期產(chǎn)出將承壓。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)原油需求形成壓制

　　全球原油需求與全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度相關(guān)，2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯放緩，原油主要需求大國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐均顯著放慢，這給原油需求增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響。今年以來(lái)三大能源機(jī)構(gòu)持續(xù)下調(diào)2019年全球原油需求增長(zhǎng)預(yù)期，最新的數(shù)據(jù)顯示，EIA、IEA、OPEC對(duì)2019年全球原油需求增長(zhǎng)的預(yù)期分別為107萬(wàn)桶/日、120萬(wàn)桶/日以及114萬(wàn)桶/日，較年初的預(yù)測(cè)均有所下調(diào)，全球原油需求增速的放緩將對(duì)油價(jià)形成長(zhǎng)期壓制。

　　從季節(jié)性需求來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)當(dāng)前處于季節(jié)性消費(fèi)旺季，原油庫(kù)存連續(xù)6周下降，庫(kù)存總量降至4.45億桶，創(chuàng)今年4月以來(lái)新低，后期美國(guó)市場(chǎng)持續(xù)去庫(kù)將對(duì)三季度油市形成支撐。

　　基金持倉(cāng)看空情緒有所增強(qiáng)

　　從以往規(guī)律來(lái)看，CFTC總持倉(cāng)、基金凈多頭持倉(cāng)與油價(jià)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。我們統(tǒng)計(jì)了CME和ICE兩大交易所上市的五大油品的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)是油市投資的風(fēng)向標(biāo)，且各油品之間關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，因此五大油品總的持倉(cāng)變化基本可以反映油品市場(chǎng)的情緒。

　　數(shù)據(jù)顯示，五大油非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)以4月下旬為界，呈現(xiàn)前增后減，凈多頭持倉(cāng)的變化與油價(jià)走勢(shì)的變化基本同步。就當(dāng)前的情況來(lái)看，五大油基金凈多頭持倉(cāng)較前期有所下滑，尤其是空頭增倉(cāng)較為明顯，而基金多空持倉(cāng)比也有所下降，市場(chǎng)看空情緒有所增強(qiáng)。

　　總體來(lái)看，中美貿(mào)易談判存不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)降息利好兌現(xiàn)以及延長(zhǎng)伊朗制裁豁免從宏觀及地緣政治方面打壓市場(chǎng)情緒，而經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)原油需求增長(zhǎng)形成長(zhǎng)期抑制。

　　（作者單位：方正中期期貨）

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