7月2日，據(jù)華麗家族(600503)公告，某產(chǎn)業(yè)客戶因交易場外期權(quán)穿倉，導(dǎo)致多家做市商出現(xiàn)大額虧損，該事件迅速成為輿論熱點。如果只看到客戶在衍生品端的虧損，但并沒有結(jié)合企業(yè)在現(xiàn)貨端的情況做描述，其實有失偏頗。如今半月過去了，事件經(jīng)過本文不做贅述，風(fēng)波已過，我們該理智思考。

　　場外衍生品的初心——服務(wù)實體企業(yè)

　　由于事件涉及的是場外期權(quán)爆倉，而場外期權(quán)是場外業(yè)務(wù)其中的一項。那么，場外衍生品的核心是什么？宗旨是什么？

　　場外業(yè)務(wù)是設(shè)計匹配客戶的方案，以滿足客戶對價格風(fēng)險管理的需求。也就是說，場外衍生品的初心是提供價格風(fēng)險管理工具，并為客戶服務(wù)。

　　市場上參與者數(shù)量眾多，需求不一。某期貨公司衍生品部負(fù)責(zé)人對和訊期貨表示，“綜合而言，客戶需求無非幾種，一是做套期保值，但不知如何操作，我們可以設(shè)計出方案。二是，沒有對應(yīng)的場內(nèi)期貨合約或者期權(quán)，我們可以通過場外定制合約，讓客戶達(dá)到交易或者對沖的目的。比如掉期，就可以解決客戶的合約連續(xù)性問題以及其他問題。三是，投資資金的交易需求。”

　　因何而起——倉位、風(fēng)控、方法

　　那為何會出現(xiàn)爆倉事件？在杭州熱聯(lián)集團(tuán)·期權(quán)服務(wù)部總經(jīng)理管大宇看來，這次風(fēng)險事件，是一次典型的風(fēng)控措施缺位導(dǎo)致的結(jié)果。首先，倉位過重，重倉單邊交易，沒有建立有效的風(fēng)控制度，導(dǎo)致遇到超預(yù)期行情時沒有后續(xù)資金追保。還有風(fēng)控。其實周一甚至周二盤中，都存在補救的機(jī)會，方法也不難，就是在上方或下方買入一個看漲期權(quán)，就可以將風(fēng)險敞口封死。雖然可能會損失掉買看漲期權(quán)的權(quán)利金，但從根本上杜絕了被強(qiáng)平和穿倉的可能，將損失控制在一定范圍之內(nèi)。后面如果行情回落還可以盈利。

　　“爆倉”的本質(zhì)——對手方信用問題

　　還有相關(guān)報道將矛頭指向“授信”。對此，某期貨公司場外衍生品負(fù)責(zé)人也對和訊期貨表示，爆倉的原因，還是因為風(fēng)控沒有嚴(yán)格執(zhí)行到位。場外交易本來就要承擔(dān)對手方違約風(fēng)險，因此信用管理是必須的。而完備的風(fēng)控，應(yīng)該是在事前，就要對企業(yè)做一個綜合全面的測評。對不同客戶的適當(dāng)性、交易額度、保證金收取方式都有不同。在某種情況下，對不同違約概率的客戶，給出的價格都不一樣。

　　至于違約風(fēng)險，“只有當(dāng)客戶存在虧損的情況下，我方才有對手方違約風(fēng)險，如果客戶是盈利的狀態(tài)，事實上作為一家貿(mào)易公司，我都沒有名義去收履約保證金。尤其是一些體量超大的客戶，他比你還擔(dān)心你的履約能力，而你又不是金融企業(yè)，你說要收取和場內(nèi)同樣的保證金，對方風(fēng)控還不認(rèn)可呢”。上述場外衍生品負(fù)責(zé)人說。

　　“同樣的情況也體現(xiàn)在貿(mào)易里面，我給了訂金，但是貨沒有到我手里，這相當(dāng)于我有對手方違約風(fēng)險。這個時候我期貨的空單可能就已進(jìn)場，期貨上有很大的損失，但現(xiàn)貨有違約風(fēng)險，因為還沒到我手里。事實上這也是一種授信。”

　　一旦把子公司所有的業(yè)務(wù)，綜合一起來看，這并非有沒有授信的問題，而是怎么去管理信用風(fēng)險的問題，有沒有管好的問題。因為不管在實貨交易還是衍生品交易中，都存在著對雙手方違約風(fēng)險。甚至有很多大型貿(mào)易企業(yè)雖沒有交易場外衍生品，但是其為客戶的貿(mào)易服務(wù)里可能體現(xiàn)了衍生品屬性。

　　未來的思考

    本次風(fēng)險事件，對于整個市場以及做市商來說，如何建立一個全面高效的信用風(fēng)險預(yù)警體系才是重點。杭州熱聯(lián)集團(tuán)·期權(quán)服務(wù)部總經(jīng)理管大宇認(rèn)為，后續(xù)要做到：① 交易和風(fēng)控必須分開；② 即使在盈利的基礎(chǔ)上也不能放松風(fēng)控；　③ 專業(yè)的人管專業(yè)的事；④ 事前風(fēng)控：交易方案的重要性。

　　同時，管大宇認(rèn)為，最大的風(fēng)險不是來自于行情，而是預(yù)期不足。對行情過于樂觀，對觀點過于自信，沒有預(yù)期到可能出現(xiàn)的極端行情，極端行情發(fā)生的時候準(zhǔn)備不足，就必然會出現(xiàn)重大風(fēng)險。

　　在評估風(fēng)險的環(huán)節(jié)，要合理高估風(fēng)險，而不是低估風(fēng)險。因為人類思維的局限性，我們總會有認(rèn)知的盲區(qū)，所以，合理高估風(fēng)險，才會避免出現(xiàn)因為低估風(fēng)險造成的過度樂觀，以致于埋下風(fēng)險隱患的種子。具體到期權(quán)風(fēng)控實操，我習(xí)慣采取最審慎的原則，所有的買方策略，都按照最大損失來計算風(fēng)險暴露，所有的賣方策略，都按照對應(yīng)的底層資產(chǎn)市值來計算風(fēng)險暴露。

　　在處置風(fēng)險的環(huán)節(jié)，更多采用事前風(fēng)控的方法，就是在入場時就在策略層面控制住最大損失，或者事前制定清晰的風(fēng)控預(yù)案，出現(xiàn)反向行情時如何處置。因為人的理性程度與所承擔(dān)的風(fēng)險暴露成反比，風(fēng)險越大，理性程度越低。在面臨極大風(fēng)險的情況下，人性固有的不理性成分會被放大，做出不理性的操作。所以，就要用事前風(fēng)控的方法，避免這種不理性發(fā)生作用。

　  站在行業(yè)角度的思考，管大宇認(rèn)為構(gòu)建基于現(xiàn)貨的期權(quán)生態(tài)才是真正破局之道。

　　期權(quán)作為功能最為強(qiáng)大的金融衍生品，很重要的一類應(yīng)用場景就是風(fēng)險管理。那為什么我們會經(jīng)常看到實體企業(yè)在期權(quán)使用過程不但沒有管好風(fēng)險，反而還出現(xiàn)風(fēng)險事件呢？拋開這次事件微觀上的因素（買方投機(jī)杠桿過高，賣方風(fēng)控失效），我們站在行業(yè)的角度，嘗試來思考一下這種現(xiàn)象的成因，以及如何避免。

　　目前國內(nèi)市場的絕大部分商品期權(quán)，都是基于商品期貨作為底層資產(chǎn)構(gòu)建的。商品期貨期權(quán)，除了無法規(guī)避基差風(fēng)險，還會將期貨市場的高波動傳導(dǎo)到期權(quán)市場，這次的PTA行情就是這種情況，期貨市場的波動比現(xiàn)貨市場要劇烈很多，在大漲的后半段，期貨市場巨量換手，現(xiàn)貨市場反而幾乎沒什么成交。

　　跟商品現(xiàn)貨市場相比，現(xiàn)階段的期貨市場的體量還是相當(dāng)小，而且投機(jī)性強(qiáng)，波動大。比如PTA每年消費量大概4360萬噸，期貨市場總持倉大約280萬手，折合單邊700萬噸，只有現(xiàn)貨消費量的16%。我國每年粗鋼產(chǎn)量大概10億噸，螺紋和熱卷期貨單邊持倉只有2200萬噸左右，折合現(xiàn)貨量的2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足實體企業(yè)管理現(xiàn)貨風(fēng)險的需求。

　　期貨市場的體量無法滿足實體企業(yè)的交易需求，期貨的價格波動又比現(xiàn)貨波動大。實體企業(yè)使用商品期權(quán)對沖風(fēng)險時，做市商會在期貨市場建立相應(yīng)的期貨倉位來對沖。當(dāng)市場同向持倉比較集中，又出現(xiàn)大幅波動時，會像這次事件一樣，期貨市場與期權(quán)市場形成共振，不僅沒有減少風(fēng)險，反而放大了風(fēng)險，起到了助漲助跌的效果，背離了使用衍生品管理風(fēng)險的初衷。

　　這種現(xiàn)象真正的解決之道，在于構(gòu)建基于現(xiàn)貨的期權(quán)生態(tài)體系。比如這次PTA價格波動，如果產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)在持有現(xiàn)貨的前提下，備兌賣出現(xiàn)貨看漲期權(quán)，就構(gòu)成了現(xiàn)貨備兌的組合，在價格上漲時不會有風(fēng)險，價格橫盤或下跌時還會有額外收益，真正實現(xiàn)了用期權(quán)盤活現(xiàn)貨庫存，提高盈利能力，降低存貨風(fēng)險的目標(biāo)，還能突破期貨市場容量的限制，滿足現(xiàn)貨企業(yè)對流動性的需求。

　　基于商品現(xiàn)貨的期權(quán)生態(tài)體系建立起來以后，將真正打通“虛”與“實”，大大提高現(xiàn)貨企業(yè)的運營效率和風(fēng)險管理水平，實現(xiàn)期權(quán)、期貨和現(xiàn)貨的有機(jī)結(jié)合， 幫助企業(yè)創(chuàng)造出更大的價值。

　　這個生態(tài)的建立，需要行業(yè)的共同努力，尤其要涌現(xiàn)一批深入扎根產(chǎn)業(yè)，兼具強(qiáng)大現(xiàn)貨運營能力與專業(yè)期權(quán)應(yīng)用水平的產(chǎn)業(yè)投行，這也是我們一直努力的方向。

    結(jié)語

　　時值2019年，是中國改革開放41周年，也是1988年政府提出探索期貨交易31周年。馮成毅曾對和訊期貨表示，經(jīng)過數(shù)十多年的沉浮，中國期貨市場已經(jīng)逐步走向成熟：交易所能夠很好地運用風(fēng)險調(diào)控手段抑制市場風(fēng)險；期貨公司高端人才能夠發(fā)表具有指導(dǎo)意義的專業(yè)性報告；在互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)達(dá)、信息高度透明的今天，投資者對期貨交易更加了解，并逐步走向成熟。

　　在一代一代期貨人的堅守和奮斗下，我國期貨市場從無到有，從小到大，從亂到治，從投機(jī)盛行到現(xiàn)在功能的逐步發(fā)揮、漸入佳境。而未來，我們相信，只要場外衍生品服務(wù)實體企業(yè)的初心不改，在實踐中逐步建立全面高效的信用風(fēng)險預(yù)警體系，場外衍生品市場的創(chuàng)新與前行就能被理性客觀看待。同時，隨著市場對場外衍生品的了解不斷加深，也會促進(jìn)市場參與者愈加成熟理性。

　　期貨行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)著越來越重要的職責(zé)。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，需要豐富的市場工具配置資源，更好地適應(yīng)實體經(jīng)濟(jì)多樣化的風(fēng)險管理需求。正如行業(yè)一致的呼吁，我們既不能因噎廢食、談風(fēng)險色變，也不能無所顧忌、盲目“一窩蜂”。只有堅定信心、立足自身、苦練內(nèi)功、發(fā)揮功能，期貨行業(yè)才能在更高層面更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。