今年上半年，銅價走勢主要可以分為三個階段：年初至2月末，中美貿易談判將取得積極進展的樂觀預期疊加供應端連續出現問題，銅價一路高歌反彈至6500美元/噸附近；后美國PMI數據爆冷、歐元區3月制造業PMI疲弱、美債收益率曲線出現自2007年來首次倒掛令缺乏關注焦點同時又信心脆弱的市場深受打擊，銅價開啟了兩個月的高位振蕩；5月初，LME庫存單日激增3.6萬噸，中美貿易談判全面惡化消息令銅價雪上加霜，隨之公布的全球主要國家宏觀經濟數據皆表現不佳，銅價高位難以維持，走出了一波下跌行情。

　　A全球經濟下行壓力加大

　　由于全球貿易局勢再度激化、新興市場金融動蕩，以及發達國家尤其是歐洲地區經濟疲弱超出預期，世界銀行在6月4日發布的最新一期《全球經濟展望》報告中再次下調今明兩年全球經濟增長預期，將2019年全球經濟增速預期下調至2.6%，2020年全球經濟增速預期下調至2.7%，其中，2019年的經濟增速預測數據較1月8日發布的預測值下調0.3個百分點，2020年經濟增速較此前下調0.1個百分點。國際貨幣基金組織也在4月9日發布的最新一期《世界經濟展望》中將2019年全球經濟增速下調至3.3%，較1月的預測值下調0.2個百分點。

　　另外，聯合國在5月21日發布報告表示，貿易關系緊張、政策不確定性以及企業信心軟化等原因使其預計2019年全球經濟增速將放緩至2.7%，2020年為2.9%。

　　B美聯儲降息預期持續升溫

　　伴隨上半年中美貿易談判進程，美聯儲貨幣政策導向也發生了明顯轉變。從年初美聯儲釋放“暫停加息最強信號”，到3月21日的FOMC會議超預期地明確9月末停止縮表，5月21日的美聯儲會議紀要傳達出鑒于全球經濟和金融形勢的不確定性，在判斷未來聯邦基金利率目標區間上“保持耐心”，并下調超額存款準備金利率5個基點至2.35%，美聯儲對于降息的態度逐漸明朗。6月議息會議如市場預期維持聯邦基金目標利率區間2.25%—2.50%不變，但美聯儲票委觀點明顯轉鴿，市場對于降息預期不斷被推高。

　　近來美聯儲官員雖然釋放出并不急于降息的言論傾向，但我們從經濟史角度來看，美聯儲在發現經濟面臨拐點時調整貨幣政策的速度是很快的。有研究顯示，美聯儲在降息周期中對通脹數據短期變化并不敏感，而代表勞動力市場的失業率拐點和代表經濟景氣度的制造業PMI與榮枯線的交點，均早于美聯儲實質性的降息政策，較大幅度、較長周期的降息周期均出現在失業率拐點之后，反觀目前的美國就業和制造業數據，降息預期不無道理。1960年以來，美聯儲共進行了11輪降息，其中，自1990年以來的降息周期為5輪，美聯儲的貨幣政策轉向均較為迅速。考慮到美聯儲貨幣政策最為敏感的失業率以及制造業PMI均發出提示，美聯儲在拐點處的快速政策轉變風格、三季度美聯儲降息是否落地似乎變得有跡可循。

　　在中美貿易關系再度出現緩和之后，宏觀經濟關注的焦點在于美聯儲是否降息，以及全球主要經濟體是否會追隨美聯儲腳步全面釋放流動性。7月10日，美聯儲主席鮑威爾在國會聽證會上釋放降息言論導向，且基于上述分析，我們認為市場對于三季度，特別是7月末美聯儲降息存在期待，但需要注意的是，一旦美聯儲如期宣布降息，將會出現一個從貨幣政策落地到實際經濟效果傳導的時間窗口，在這一時間窗口內，貨幣寬松政策帶來的樂觀預期證實，經濟增長效果未現，所以，美聯儲降息預期的升溫會對銅價帶來部分推漲作用，而降息落地就是銅價重歸基本面的開始。

　　C供應端最緊張時刻已經過去

　　銅礦供應最緊張時刻已過

　　2019年銅礦山新增產量釋放速度放緩是全行業的共識，縱觀整個上半年，一季度全球礦山擾動較多，包括Nchanga銅礦運營暫停、帝國金屬公司宣布在關閉不列顛哥倫比亞省波利山礦的生產、智利2月初的強降雨導致基建設施受損以及部分運作暫停、自由港在印度尼西亞的銅精礦出口許可到期延遲發放、LasBambas被當地土著社區封鎖運輸道路等，經過推算，一季度合計影響銅精礦產量在6萬噸以上。

　　二季度上游擾動明顯緩和，贊比亞礦業稅改革影響銅產量、ElTeniente銅礦發生事故部分停止運營、智利國家銅業公司與Chuquicamata工會的勞資談判失敗引起兩周罷工，經推算，二季度礦山擾動影響銅礦產量約為3萬噸。

　　在銅礦供應增量釋放速度放緩的情況下，雖然二季度礦山問題減少，但一季度供應擾動帶來的影響，由于時間滯后作用，使銅礦的緊張程度在二季度繼續增強。加工費被一路打壓，從年初的92美元/噸下滑至目前僅有59.5美元/噸。

　　國內市場，從加工費的變動情況來看，一季度由于礦山緊張問題加工費下滑速度快于二季度，而3月起國內冶煉廠陸續迎來檢修，雖然銅礦供應緊張，但需求力度減弱，加工費下滑速度放緩。從三季度情況來看，一季度礦山問題帶來的銅礦供應緊張問題逐漸過去，二季度礦山問題有限，銅礦供應最緊張的時刻已經過去。三季度國內冶煉廠檢修結束將主要使銅礦需求提升，雖然南國銅業一季度投產的20萬噸新產能不斷上量、赤峰云銅二季度新投產年產25萬噸的新產能，但產量釋放尚且有限，相應銅礦需求力度變化不大，因此銅礦的緊張程度預計較難超越上半年，加工費將在三季度振蕩尋底。

　　廢銅進口批文公布，三季度影響有限

　　自去年國家開始對“洋垃圾”實施進口管制以來，國內廢銅進口量明顯受到抑制。從今年已公布的1—5月廢銅進口數據來看，除4、5月在廢銅限制政策實施前“搶進口”帶來廢銅進口提振外，其他時間進口均較去年繼續收縮。

　　6月20日，固廢中心網站公布2019年第九批限制類公示表，包含了六類廢銅進口批文名單，涉及進口廢銅批文總量為240429噸，有關機構分析發現，此次批文發放總量和去年三季度六類廢銅進口量基本持平，推測此次批文是按照去年同期六類廢銅進口量分季度發放，且損失的進口量主要為七類廢銅，影響三季度全國進口廢銅減少約6萬金屬量，影響并不大。

　　加工費振蕩尋底，精煉銅產量將有回升

　　一季度，全球冶煉廠檢修較多，其中包括Pasar、Chuquicamata、Onsan、Birla等，再加上Sterlite停產，按照滿產水平計算，一季度海外冶煉廠停產檢修合計影響冶煉產量約為30萬噸。此外，智利國家銅業旗下Chuquicamata和Salvador礦山的冶煉廠由于環保規定所需比此前預計晚一個月恢復運營、Vedanta年產40萬噸的冶煉廠復產受阻、FirstQuantu旗下CobreLasCruces濕法冶煉廠由于土地劃破短暫停擺，疊加礦山擾動事件頻出，海外現貨供應吃緊。

　　國內方面，廣西金川以及新疆五鑫均在3—4月間檢修，推算影響冶煉產能3.1萬噸，2018年投產的靈寶金城以及山東恒邦的精煉產能在2019年一季度釋放產能推算約為增加20萬噸，新增產能遠高于檢修帶來的冶煉產能減少。

　　進入二季度，Sterlite停產依舊，Pasar檢修將持續到5月、Aurubis迎來檢修以及Onsan檢修持續，合計影響產能約為18.4萬噸。國內來看，二季度冶煉廠迎來集中檢修期，祥光、金隆、紫金等均在二季度迎來大規模檢修，推算影響產能為18.15萬噸，而國內冶煉廠新增產能有南國銅業30萬噸，產量尚需時間釋放。國內冶煉廠集中檢修疊加加工費由于銅礦供應緊張持續承壓，二季度產量難言樂觀。

　　據知情人士透露，6月底Antofagasta已經同意，在2020年上半年向銅陵有色(000630)和江西銅業(600362)供應銅精礦，且加工費為60美元/噸，目前據SMM報出的加工費大概在57美元/噸，可以推測下半年將是加工費振蕩尋底的過程，這與上文我們從銅精礦供需角度推斷得出的結論一致。且在全球經濟增長面臨壓力的背景下，銅精礦供應緊張向精煉銅傳導的過程將被弱化，伴隨二季度過后的冶煉廠檢修結束，三季度精煉銅產量將較二季度有所提升。

　　D國內庫存水平或進一步下降

　　社融規模將決定基建落實進度，線纜需求存在不確定性

　　從國內市場來看，截至7月初，國家發改委批復的基建項目已超過30個，總投資額超過8500億元，項目多集中在城市軌道、機場擴建等領域。從去年基建批復情況來看，去年全年基建批復金額為2萬多億元，考慮到經濟仍然面臨增長壓力，下半年基建批復力度仍有望進一步加速。

　　從政府目標來看，今年固定資產投資完成額累計同比增長目標為5.6%，據此推算，完成額需要達到681832.8億元。從近幾年政府固定資產投資目標完成情況來看，自2017年起完成情況普遍不太樂觀，按照去年固定資產投資完成比例推算，今年增速應該在0.45%左右，進一步推算投資完成額約為648581億元。基建批復雖然仍然存在繼續發力的預期，但回顧近幾年落實情況，我們應該更加冷靜地看待基建批復加速。

　　不過，需要引起注意的是，7月2日、3日、4日，發改委核準同意了13只企業債發行，總發行規模近750億元，此外，地方政府專項債也在6月出現了發行放量，單月新增5189.9億元，為年內最高峰。目前公布的今年前五個月的社會融資總量數據較去年有好轉，且從目前國家對于社會融資的態度來看，如果社融數據在后半年進一步得到提高，將在一定程度上利好基建完成力度。

　　空調內銷逐步轉弱，高庫存抑制后續生產

　　今年上半年空調生產超預期強勁，1—5月累計生產量同比增長11%至9745.9萬臺，在去年空調產量較高基數以及高庫存背景下尤其難得。

　　空調生產積極與今年銷量較好有一定關系，今年家用空調整體銷量幾乎與去年的高水平持平，變頻空調銷量更是超過去年。從國內外市場分別來看，今年空調的消費格局明顯不同于去年，今年家用空調和變頻空調內銷均較為樂觀，但國內空調的出口情況明顯不及去年，這與去年出口帶動空調需求的格局截然相反。

　　從4月起，空調整體銷量自高點回落，主要為內銷轉弱，雖然同期出口顯現出提振，但對空調需求拉動作用有限，庫存仍然明顯累積。

　　截至5月，家用空調庫存為900萬臺，已明顯高于往年水平。考慮到下半年空調生產本來就存在季節性劣勢，又有高庫存隱憂，空調用銅量恐難以對銅價產生明顯作用。

　　汽車行業仍處寒冬

　　今年上半年，汽車去庫存取得了一些進展，從庫存去化結構來看，主要是汽車生產端今年降低了生產力度，同時銷量受到了一些政策的提振作用，國內汽車庫存壓力有所緩解，汽車庫存預警指數已經出現了明顯的下降。

　　庫存壓力緩和主要得益于兩個方面：《報廢機動車回收管理辦法（修訂草案）》正式經國常會通過，該《辦法》規定符合條件的企業經批準均可從事非機動車回收，打破了此前的壟斷管理，鼓勵汽車以舊換新，有助于刺激汽車消費；此外，國六即將實施，經銷商加大去庫存力度也在一定程度上對汽車行業去庫存帶來貢獻。考慮到汽車行業高庫存仍然需要進一步消化，汽車生產仍然會受制于庫存壓力。

　　E后市展望

　　目前市場對于三季度美聯儲降息抱有較高預期，但需要注意的是，美聯儲宣布降息后，將會出現一個從貨幣政策落地到實際經濟效果傳導的時間窗口，在這一時間窗口內，貨幣寬松政策帶來的樂觀預期證實，經濟增長效果未現。因此，美聯儲降息預期的升溫會對銅價帶來部分推漲作用，而降息落地就是銅價重歸基本面的開始。

　　基本面來看，銅礦供應最緊張時刻已過，廢銅進口限制政策在三季度對廢銅進口影響有限，多跡象提示加工費將會尋底，經濟增長面臨壓力背景下，銅礦供應的緊張傳導至精煉銅并不順暢。

　　從國內市場來看，在空調和汽車仍然存在較高庫存背景下，銅的需求拉動將主要取決于國內基建落實情況，社會融資規模因此顯得尤為關鍵。

　　三季度銅價走勢將取決于美聯儲貨幣政策，如果美聯儲如期降息，則三季度銅價的反彈高點尚未見到。

　　（作者單位：國元期貨）