認(rèn)清產(chǎn)業(yè)形勢(shì)

　　A 高利潤(rùn)短期無(wú)憂

　　從利潤(rùn)角度分析，PTA產(chǎn)業(yè)正處于且至少未來(lái)半年還將處于多年來(lái)最好的利潤(rùn)水平。市場(chǎng)的共識(shí)是自2017年下半年開(kāi)始，PTA產(chǎn)業(yè)逐漸進(jìn)入景氣周期。從近兩年來(lái)的PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)走勢(shì)也可以看出，加工費(fèi)明顯上了一個(gè)新臺(tái)階，且2018年向上的空間擴(kuò)展，2019年更是長(zhǎng)期處在1000元/噸以上。雖然不同的工廠情況有所不同，但大部分情況下，加工費(fèi)高于600元/噸的部分可以看作是企業(yè)利潤(rùn)。

　　產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)得到改善，主要是因?yàn)楣┬杞Y(jié)構(gòu)向好。2017年年底以來(lái)，PTA產(chǎn)能變動(dòng)不大，由于長(zhǎng)期虧損，PTA產(chǎn)業(yè)只有很少量的新產(chǎn)能投產(chǎn)，而下游聚酯產(chǎn)能則穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2017年年底至2019年6月，聚酯有效產(chǎn)能增加了約15%。再加上近年來(lái)聚酯工廠一直保持了較高的開(kāi)工率，所以對(duì)PTA的需求整體上保持穩(wěn)步增加的態(tài)勢(shì)。聚酯產(chǎn)業(yè)對(duì)應(yīng)的下游主要是紡織品和飲料瓶等與生活息息相關(guān)的產(chǎn)品，在人民生活日益改善的情況下，可以預(yù)見(jiàn)對(duì)PTA和聚酯的需求還將不斷加大。

　　既然PTA高加工費(fèi)是由于供需結(jié)構(gòu)改善所致，且終端需求大概率會(huì)維持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，那么高加工費(fèi)能否維持的關(guān)鍵就要看PTA的供給。如果PTA供給繼續(xù)保持當(dāng)前的水平，則PTA加工費(fèi)大概率維持高位甚至進(jìn)一步上升；而如果供給大幅度增加，則加工費(fèi)將很難維持高位。

　　表為近幾年我國(guó)PTA-PET產(chǎn)能情況

　　2019年下半年計(jì)劃投產(chǎn)的PTA生產(chǎn)線有2條，其中投產(chǎn)確定性較大的是新鳳鳴的220萬(wàn)噸新裝置，而恒力石化有2條各250萬(wàn)噸的裝置計(jì)劃在今年四季度和明年一季度投產(chǎn)，但是能否在今年四季度如期投產(chǎn)存在一定的不確定性，筆者認(rèn)為即使投產(chǎn)也應(yīng)該是在年底。所以，2019年下半年P(guān)TA的供給增加其實(shí)并不多，考慮到下半年還有超過(guò)300萬(wàn)噸的聚酯產(chǎn)能等待投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2019年下半年P(guān)TA企業(yè)較好的利潤(rùn)水平仍將維持，PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)在800—1500元/噸區(qū)間。

　　表為計(jì)劃投產(chǎn)的PTA新產(chǎn)能

　　總之，2019年下半年，由于PTA新產(chǎn)能投產(chǎn)有限，PTA供給不會(huì)大幅增加，在不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，PTA現(xiàn)貨高加工費(fèi)仍將維持，1000元/噸以上的加工費(fèi)將成為常態(tài)。不過(guò)，到2020年，PTA市場(chǎng)又將迎來(lái)一輪投產(chǎn)密集期，利潤(rùn)水平將逐漸下滑，下滑幅度主要取決于PTA新產(chǎn)能投產(chǎn)的進(jìn)度。

　　B 成本變動(dòng)更加難以把握

　　PTA的主要生產(chǎn)成本是PX，而PX又來(lái)自原油，由于影響原油價(jià)格的因素太過(guò)復(fù)雜且油價(jià)波動(dòng)幅度大，使得石油化工產(chǎn)品相對(duì)于煤化工產(chǎn)品成本變動(dòng)要更加劇烈且難以把握。但無(wú)論如何，對(duì)于PTA來(lái)說(shuō)，成本與利潤(rùn)的同向變動(dòng)才能帶來(lái)趨勢(shì)性行情。

　　PTA價(jià)格=PTA成本+PTA利潤(rùn)，若成本與利潤(rùn)在一段時(shí)間內(nèi)的變動(dòng)方向相同，則PTA價(jià)格大概率呈現(xiàn)趨勢(shì)性上漲或者下跌行情；若二者變動(dòng)方向相反，則PTA價(jià)格大概率陷入振蕩。

　　下面重點(diǎn)分析PTA成本，也就是PX價(jià)格變動(dòng)。PX作為一個(gè)單獨(dú)的化工品，其價(jià)格也是由成本和利潤(rùn)決定的。

　　PX過(guò)剩來(lái)臨，后續(xù)利潤(rùn)將逐漸被擠壓。我國(guó)PX產(chǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)與MEG非常相似，同樣需要大量進(jìn)口，但由于新產(chǎn)能大量投產(chǎn)，產(chǎn)能逐漸過(guò)剩，利潤(rùn)水平不斷走低。只不過(guò)，MEG產(chǎn)能增加是從2018年開(kāi)始，PX的產(chǎn)能增加是從2019年開(kāi)始，今年的MEG可能就是明年的PX。

　　表為PTA價(jià)格變動(dòng)方向與成本和利潤(rùn)的關(guān)系

　　一直以來(lái)，我國(guó)PX都需要大量進(jìn)口，2018年的對(duì)外依存度高達(dá)59%。如此高的對(duì)外依存度說(shuō)明國(guó)內(nèi)產(chǎn)量不夠用，那為什么又說(shuō)即將過(guò)剩呢？從全球范圍來(lái)說(shuō)，PX的主要用途是生產(chǎn)PTA，而全球超過(guò)一半的PTA在中國(guó)生產(chǎn)，所以一定程度上可以說(shuō)PX的供給在全球，需求在中國(guó)。由于中國(guó)以外的新增需求較少，國(guó)內(nèi)供應(yīng)增加而進(jìn)口并不會(huì)大量減少，因此供應(yīng)過(guò)剩在所難免。PX產(chǎn)業(yè)的這一特點(diǎn)與MEG極其相似。

　　PX的利潤(rùn)水平主要取決于和石腦油的價(jià)差，二者價(jià)差大于300美元/噸的部分可以視為PX的生產(chǎn)利潤(rùn)。下半年隨著恒逸文萊、海南煉化以及浙江石化等PX新產(chǎn)能的投產(chǎn)，PX利潤(rùn)將進(jìn)一步被擠壓，PX與石腦油價(jià)差在300美元/噸以下的時(shí)間會(huì)越來(lái)越長(zhǎng)。

　　若PX生產(chǎn)處于微利或者虧損狀態(tài)，則原油對(duì)PX價(jià)格的影響力將增強(qiáng)。PX價(jià)格=PX成本+PX利潤(rùn)。當(dāng)PX生產(chǎn)沒(méi)有利潤(rùn)或者只有很少利潤(rùn)，則利潤(rùn)的波動(dòng)范圍就會(huì)大大收窄，PX價(jià)格波動(dòng)會(huì)緊跟成本變動(dòng)的步伐，成本對(duì)PX價(jià)格走勢(shì)的影響就會(huì)增大。PX的主要成本是石腦油，但是石腦油的流動(dòng)性不好，其價(jià)格與原油亦步亦趨，因此原油價(jià)格對(duì)PX的影響會(huì)越來(lái)越大。

　　C 期貨交易邏輯及策略

　　基差和合約間價(jià)差

　　基差是期貨與現(xiàn)貨之間建立聯(lián)系的紐帶，運(yùn)行成熟的品種基差都有一定的規(guī)律可循。

　　現(xiàn)貨升水期貨，近月升水遠(yuǎn)月。長(zhǎng)期以來(lái)，PTA期價(jià)一直呈現(xiàn)現(xiàn)貨升水期貨、近月升水遠(yuǎn)月的格局。由于下半年P(guān)TA以及PX均有新產(chǎn)能投產(chǎn)，所以未來(lái)成本下行、供應(yīng)逐漸寬松的預(yù)期仍在，這種價(jià)差結(jié)構(gòu)還將維持。

　　工廠階段性挺價(jià)對(duì)基差的影響。由于PTA產(chǎn)業(yè)集中度相對(duì)較高，且產(chǎn)業(yè)處在景氣周期，所以工廠挺價(jià)會(huì)顯著推升PTA短期現(xiàn)貨價(jià)格，從而將基差快速拉大。其中，工廠挺價(jià)的效果與PTA的庫(kù)存情況有著直接的關(guān)系，去年以來(lái)PTA庫(kù)存一直維持低位，所以工廠挺價(jià)效果比較理想。

　　基于此，可以得出確定性相對(duì)較高的策略：（1）做多基差，在庫(kù)存較低、工廠表現(xiàn)出挺價(jià)意向時(shí)，買現(xiàn)貨拋期貨做多基差；（2）合約正套，在近遠(yuǎn)月合約價(jià)差較低（<100）時(shí)，做多近遠(yuǎn)月價(jià)差，當(dāng)前可以操作的策略就是逢低做多1-5合約價(jià)差并長(zhǎng)期持有。

　　單邊及對(duì)沖交易邏輯

　　上文中已經(jīng)有過(guò)詳細(xì)論述，PTA趨勢(shì)性行情需要滿足原油和PTA加工費(fèi)同向變動(dòng)的條件。加工費(fèi)變動(dòng)相對(duì)容易判斷：當(dāng)現(xiàn)貨加工費(fèi)為800元/噸甚至更低，工廠檢修增多、下游利潤(rùn)較好的時(shí)候，加工費(fèi)大概率將迎來(lái)反彈；當(dāng)加工費(fèi)在1500元/噸以上并已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間，下游利潤(rùn)被嚴(yán)重?cái)D壓，PTA工廠檢修推遲復(fù)工開(kāi)始增加的時(shí)候，加工費(fèi)大概率將回落。這個(gè)時(shí)候再配合原油走勢(shì)來(lái)確定操作方向勝率較高，即使原油走勢(shì)判斷錯(cuò)誤，但由于加工費(fèi)走勢(shì)判斷正確，操作也不會(huì)有太大風(fēng)險(xiǎn)。

　　從對(duì)沖的角度來(lái)看，未來(lái)石油煉化以及化工品將迎來(lái)產(chǎn)能大爆發(fā)，相對(duì)來(lái)說(shuō)PTA的供需面在化工品中較好，下半年可以考慮新產(chǎn)能投產(chǎn)較多但利潤(rùn)尚未被大幅擠壓的PP、PE等化工品與PTA的對(duì)沖操作。

　　PTA和MEG有著相同的下游，各自有著自己的成本和供應(yīng)，今年上半年經(jīng)歷了由供應(yīng)過(guò)剩帶來(lái)的MEG利潤(rùn)被擠壓的過(guò)程，同期在PTA相對(duì)景氣的情況下，買PTA空MEG是較好的策略。不過(guò)，隨著MEG陷入全行業(yè)虧損，MEG利潤(rùn)擠壓已經(jīng)告一段落，這一交易邏輯已經(jīng)不再有效或者接近尾聲。未來(lái)的PTA和MEG價(jià)格波動(dòng)將產(chǎn)生分化，PTA價(jià)格維持相對(duì)高波動(dòng)，而MEG價(jià)格則會(huì)維持5月以來(lái)的低波動(dòng)，PTA、MEG的對(duì)沖邏輯將發(fā)生變化�；�于兩者不同的波動(dòng)率，在單邊做多PTA時(shí)可以適當(dāng)空MEG作為保護(hù)，或者單邊空PTA時(shí)做多MEG作為保護(hù)。

　　D 中美貿(mào)易摩擦對(duì)PTA和MEG價(jià)格的影響

　　PTA和MEG有著共同的下游聚酯，聚酯主要生產(chǎn)滌綸，滌綸對(duì)應(yīng)著紡織服裝產(chǎn)業(yè)，也就是說(shuō)紡織服裝產(chǎn)業(yè)是PTA和MEG最大的下游。我國(guó)對(duì)美國(guó)出口的紡織服裝產(chǎn)品占紡織服裝總出口的16%左右。

　　中美互相加征關(guān)稅是從2018年開(kāi)始，美國(guó)已經(jīng)對(duì)中國(guó)2500億美元的商品加征了25%的關(guān)稅，但是其中只有很少量的紡織服裝產(chǎn)品，中國(guó)出口美國(guó)的大多數(shù)紡織服裝產(chǎn)品尚未被加征關(guān)稅。5月美國(guó)威脅將對(duì)剩余的3000億美元中國(guó)商品加征關(guān)稅，其中包含了所有的紡織和服裝產(chǎn)品，一旦對(duì)這些商品加征關(guān)稅則將對(duì)PTA和MEG需求帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的影響（5月棉花和PTA、MEG的下跌就是基于此邏輯）。

　　但是，由于剩余的3000億美元商品大多是與普通民眾生活息息相關(guān)的商品，美國(guó)政府加稅一定會(huì)謹(jǐn)慎。即使真的加稅，由于如此巨量的紡織服裝產(chǎn)品不可能找到替代，所以對(duì)于PTA和MEG來(lái)說(shuō)，需求有減少但不會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期的那么嚴(yán)重。

　　所以，如果美國(guó)對(duì)我國(guó)紡織服裝產(chǎn)品加稅的“灰犀牛”事件發(fā)生，對(duì)應(yīng)的交易策略有兩個(gè)：一是這種影響主要體現(xiàn)在利潤(rùn)方面，不過(guò)由于MEG早就已經(jīng)沒(méi)有利潤(rùn)，而PTA利潤(rùn)有比較大的擠壓空間，所以一旦真正對(duì)紡織服裝產(chǎn)品加稅，則PTA價(jià)格下跌幅度要大于MEG，可以空PTA多MEG。二是當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)歷一輪下跌，情緒得到一定釋放，PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)處于低位時(shí)，結(jié)合PTA工廠開(kāi)工以及原油情況可以做多PTA，等待市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度后的超跌反彈，如果擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)可以配套空MEG。以上兩個(gè)策略均屬于中短期策略。