一個期貨及衍生品市場的投資者結構是可以作為判定該市場成熟度的一項重要指標的。從統計數據來看，到2018年年底，我國期貨市場約有128.7萬投資者開戶，以開戶數和資金論，自然人客戶占比97%，資金占比46%；法人客戶占比3%，資金占比54%。根據CTTC持倉報告計算可知，2017年我國期貨市場產業客戶和機構投資者等法人客戶的持倉量占總持倉量的57%，而同期美國期貨市場的法人客戶占比在90%以上。不同的投資者結構對期貨及衍生品市場的運行質量有什么影響呢？在回答這一問題前，我們先將期貨及衍生品市場中投資者的結構進行一般性的分析。

　　期貨投資者的分類

　　期貨市場上的交易者具有異質性，交易者的異質性主要表現在四個方面：第一，交易者的交易目的與動機不同。按參與期貨交易目的不同，交易者可以分為套期保值者和投機者兩大類，而套利者則是一類采用特殊投資策略的投機者。交易者的目標函數不同，對市場價格形成和市場流動性的影響也是有區別的。第二，交易者的分析方法不同。交易者對信息的處理方式具有多樣性的特點。究竟哪一種方法更有預見性，則要看采用不同分析方法的交易者的構成和市場特點。值得注意的是，有時預期自我實現的特征在短期內會非常明顯，這將影響市場流動性的特點。第三，交易者之間的信息不對稱。交易者是否掌握了私有信息，是決定交易者的交易策略和流動性供求的重要因素。第四，交易者的行為不排除非理性的可能。噪聲交易者的存在以及市場的“羊群行為”等因素將對市場流動性產生較大的影響。

　　一是按照交易目的分類，可分為套期保值者、投機者和套利者。

　　套期保值者是指那些把期貨市場作為價格風險轉移的場所，利用期貨合約作為將來在現貨市場上進行買賣商品的臨時替代物，對其現在買進（或已擁有，或將來擁有）準備以后售出或對將來需要買進商品的價格進行保值的機構或個人。

　　套期保值者規避價格風險的本性決定其具有以下特點：從交易數量來看，在期貨市場上買進、賣出合約的數量基本上與其現貨的生產經營規模相適應，一般數量較大。從頭寸方向來看，主要是對沖實體經濟中的現貨價格風險敞口，頭寸方向相對來講是比較固定的。現貨擁有企業做空為主，現貨需求企業主要以做多為主。而現貨貿易商因風險敞口不一定，所以頭寸方向也不一定。從持倉時間來看，一般與生產經營相對應，持倉時間相對較長，當現貨風險敞口消失才相應平倉或減倉，而投機者則不受此嚴格約束。

　　投機者是指那些試圖正確預測商品價格的未來走勢，買進賣出期貨合約以期從價格波動中獲取利潤的個人或企業。

　　套利者是指利用相關市場或相關合約之間的價差變化，在相關市場或相關合約上進行方向相反的交易，以期從價差的有利變化中獲取利潤的個人或企業。

　　套利方式通常包括跨時期套利、期現套利、跨品種套利和跨市場套利，套利者大體也根據其主要套利方式分為以上幾類。

　　二是按照開戶類型分類，可分為個人投資者和機構投資者。

　　個人投資者是以自然人身份從事期貨交易的投資者。由于不同的個人投資者情況千差萬別，可以對其進一步分類：從從資金結構來看，根據資金量的大小，個人投資者可以分為大戶、中戶和散戶；根據資金來源，可分為自有資金和借入資金兩類。從文化結構來看，通常可以根據學歷層次和職業資格認證等指標對個人投資者進行分類，文化層次較高的投資者總體上對期貨投資知識的了解也較多。從年齡結構來看，每個個人投資者劃分到各個不同的年齡段，不同年齡段的投資者投資風格和資金量大小存在較大差異。從投資方式來看，可以分為直接投資和委托投資兩類，在委托投資中受托人可以是機構投資者或者個人投資者。

　　機構投資者是指利用自有資金或向社會募集資金以進行專業期貨投資的法人機構。機構投資者是一種特殊的金融機構，它將眾多投資者的儲蓄集中在一起管理，為了特定目標，在可接受的風險范圍和規定的時間內，追求投資收益的最大化。機構投資者的投資多以自身的研究和分析為基礎，通常呈現出理性化和集中化的特點。機構投資者不但在知識和能力方面受到限制較少，而且在獲取和利用信息方面具有更多優勢。機構投資者往往擁有或雇傭獲取特定信息或挖掘有價值信息的專業團隊，因而具有較強的信息獲取和加工能力。機構投資者的社會經濟網絡較廣，可能擁有一些不為個人投資者所具備的信息來源渠道。機構投資者更有財力利用現代化的信息處理設施，能夠規模利用信息從而降低單位信息的獲取成本。

　　機構投資者可以分為做市商、自營商和其他機構投資者三類。做市商是指在期貨市場上為投資者提供某個期貨合約的買進和賣出價格并承擔相應交易業務的機構。在報價驅動的做市商市場上，只要有做市商提出買賣報價，承擔交易對手方，則買賣雙方不需要等待交易對手出現即可達成交易。在交易不活躍、買賣差價大的市場上，做市商可以從增進市場流動性和平抑價格過度波動兩個方面來增進市場效率。自營商指自身從事期貨交易并試圖從期貨價格的有利變化中獲利的機構。其他機構投資者以套期保值者為主，其主要目的是利用期貨市場上的頭寸來對沖現貨價格不利變動的風險。

　　三是按地域構成分類，可分為本土投資者和海外投資者。

　　投資者結構和期貨市場運行之間的關系

　　投資者的結構和期貨市場的運行之間有什么關系呢？我們從期貨市場的流動性和波動性兩個方面來說明一下，期貨市場流動性可以理解為在期貨合約價格沒有明顯波動的情況下，交易者按照自己的意愿迅速達成交易的難易程度。交易者在需要的時候，能夠以較低的交易成本迅速完成交易，而對價格產生較小的影響，則稱該市場是富有流動性的。市場波動性是指市場成交價格所反映買賣雙方力量消長所產生的偏離現象。

　　套期保值者、投機者和套利者與期貨市場運轉特征之間的關系

　　期貨市場起源于遠期合約市場，初期市場的參與者主要是希望穩定產銷的現貨企業和流通商，市場上投機者很少，因而市場整體上缺乏流動性。隨著合約的標準化、保證金制度和現代結算方式的采用，極大地方便了合約的轉讓，吸引了眾多的投機者。投機者是為了獲取投機利潤，根據對市場價格運行方向的判斷，在市場上頻繁交易，導致市場交易量的增加和買賣差價差的縮小，期貨市場的流動性大大增強。因此，從歷史上看，套期保值者總體上是主要的流動性需求者，而投機者則是主要的流動性供給者。投機者的存在使得套期保值者更容易找到交易對手，從而能自由進出市場。

　　套期保值者的持倉量往往較大，持倉時間也較長，很少參與短線的交易活動，這些有利于降低市場波動性，保持價格平穩運行。我國期貨市場的實際情況也是如此，產業投資者介入程度較高的期貨品種，價格波動往往顯得溫和，而產業投資者比重過低的期貨品種，價格波動總是顯得劇烈。

　　投機者對于增加市場總的交易量有積極作用，但對買賣價差、市場深度和彈性的流動性指標的影響是復雜的，要具體問題具體分析。投機按其所采用交易策略的原理不同，可分為單向投機和套利交易。其中，單向投機是指純粹利用單一期貨合約價格的波動性投機。較為專業的頭寸投機者，他們在交易中更愿意使用限價指令，而不是市價指令。如果頭寸投機者在關鍵價位附近設置大量的限價指令，則這些價位附近的市場深度和流動性就會大大增加。如果頭寸交易者希望在較短的時間內完成交易，則他們必須提交大量的促使價差改進的限價指令，如果必然是市場買賣價差縮小。但是投機者中較多地使用市價指令，他們的交易行為雖然也是市場總的交易量上升，消耗了市場的流動性，使市場深度下降。逐小利投機者可增加市場深度，并大大增加市場彈性。如果一個市場存在大量的逐小利投機者，則該市場的流動性將會大大增加。

　　投機者和套期保值者在交易數量上的比例應保持在一個合理的區間內，太小，則市場缺乏投機交易量，流動性有限；太大，則市場相對與市場保值者來說投機過度，而投機過度則會造成價格波動性加大。投資者對期貨市場波動性的影響比較復雜，對較為理性的投資者來說，其交易行為更多是建立在自己的分析和判斷之上，較少受到市場情緒的干擾，反而會努力尋找市場價格扭曲帶來的投機獲利機會，因此其交易行為通常會使期貨市場的波動性降低。但對于相當一部分的投機交易者來說，對宏觀經濟和相關供需狀況的了解較少，決策的著眼點不是來自對市場的研究分析，而是市場價格波動的本身，只注重絕對價格的波動，因此交易方式帶來有較多的趨勢追隨的特征，這容易導致期貨市場價格異常變動，從而使期貨市場的波動性增加。

　　套利者的期貨交易量一般較大，占市場交易量的較大比重，對市場流動性的影響不容忽視。套利可分為價值型套利和趨勢型套利兩種。價值型套利是應用最為普遍的套利方法，原理是利用合約間理論上存在一定的價格關系，估算套利成本，當市場實際價差超過無套利區間時，交易者就可進行套利交易獲利。這種套利者會增加價差向均衡恢復的速度與彈性，相關合約的總交易量也會很快上升。趨勢型套利是根據合約間價差的趨勢變化獲利，這種套利方式面臨較大的風險，但對增強市場流動性的積極作用也是很明顯的。

　　套利本身就是利用期貨市場價格間不合理的關系獲利的交易方式，期貨市場因為過度投機引發的價格異動波動往往會給套利者獲利的機會，而套利者的套利行為在為其自身獲利的同時，也會有效抑制期貨市場價格的異常波動的進一步擴大。因此，套利行為有利于保持兩個市場（合約）間合理的價格關系，使期貨市場的波動趨于合理。

　　個人投資者和機構投資者與期貨市場運行特征之間的關系

　　投資者結構的健全程度同市場的流動性有很大的關系。如果市場的參與者數量眾多，但是以中小投資者或個人投資者為主，則市場基礎脆弱，市場價格的穩定性差，難以承受較大的外來沖擊，進而降低市場的流動性。一個流動性基礎牢固的市場不僅有相當可觀的交易量，還有廣泛的交易者參與，尤其是機構投資者的深度參與。這樣，偏重于中短線交易的個人投資者提供了正常市況下的流動性基礎，而偏重于中長線交易的機構投資者將為市場流動性提供可靠的保障，從而使得市場流動性程度和質量都得到提高。

　　一般認為，在有效的市場監管和良好的市場結構環境下，機構投資者往往能發揮穩定市場的作用，減少市場異常波動。機構投資者與個人投資者對期貨市場波動性的影響不同的主要原因是兩類投資者交易行為特點不同。機構投資者投資行為更多地呈現出理性化和集中化的特點，有助于抑制過度投機引起的期貨市場價格扭曲或異常的大幅波動。機構投資者的羊群行為并不一定會導致市場的不穩定，機構投資者的“羊群行為”和個人投資者的非理性行為產生相互抵消效應，促使資產價格趨向均衡價值，而不是遠離均衡價值。同時，機構投資者的“羊群行為”是因為他們對同樣的基礎信息做出了迅速反應，加快了價格對信息的吸收速度，增進了市場效率。不同類型的機構投資者采用不同的多元化交易策略，負反饋和正反饋策略會相互抵消各自對市場波動產生的影響，從而有利于市場穩定運行。

　　雖然個人投資者中也有一部分對期貨市場有深入了解或有豐富的投資經驗，但仍然有相當多的個人投資者缺乏必要的期貨投資知識，在信息獲取上也處于劣勢。個人投資者往往沒有足夠能力和精力收集信息并進行分析，而是寄希望于單純的通過觀察市場價格波動和預測其他市場參與者的行為來進行交易，在具體的投資行為中多采取跟隨市場方向教育的策略，從而導致市場的波動加劇，使噪聲交易造成的價格扭曲被放大。因此在交易額相同的情況下，個人投資者對期貨市場波動的影響要大于投資機構投資者，現實中期貨市場上價格的異常波動也更多是由噪聲交易即個人投資者的跟風炒作行為引起的。

　　本土投資者和海外投資者與期貨市場運行特征之間的關系

　　本土投資者對對本土的期貨市場通常更為熟悉，所處的經營環境及面臨的風險與本土期貨市場表現的相關程度也更高，因此，在同等條件下其會更愿意投資于本土期貨市場，交易行為通常也更為活躍，是市場流動性的主要提供者。海外投資者通常較少以短期獲利為目的，而更多是為了改善其投資組合的風險收益特性，或者為其在當地的業務進行套期保值服務。這使得海外投資者通常持倉時間較長，交易也不如本土投資者活躍，對市場流動性的貢獻相對有限。不過，海外投資者的介入將增加期貨市場的資金供應，擴大市場規模，增加市場容量，增強市場流動性。

　　由于全球各主要期貨市場上的大部分交易額都來自于本土投資者，許多市場海外投資者的交易額與本土投資者相比微不足道，因此，期貨市場的波動大多由本土投資者的行為決定。由于海外交易者交易活躍度較低，在交易額相同情況下，海外投資者對市場波動性的影響要弱于本土投資者。另外，當本地市場期貨價格同海外市場期貨價格出現大幅度的扭曲時，更擅長跨市場套利的海外投資者的交易行為可以起到穩定市場的作用，有助于糾正價格信號的錯誤，抑制異常價格波動。

　　然而，投資本的天性是逐利的，海外投資者同樣關心的是滿足資金來源地投資者的收益回報要求，這種強利益約束和驅動導致境外機構投資者有可能利用東道國在市場監管方面的漏洞進行投機性的投資行為。如果沒有嚴格的市場監管和公平的市場環境，海外投資者容易利用明顯占優的資金力量和投資實力操縱市場，從而加劇市場波動，降低市場穩定性。

　　投資者結構與期貨市場功能之間的關系

　　套期保值者、投機者和套利者與期貨市場功能之間的關系

　　期貨市場的風險轉移和價格發現的功能要得到充分的發揮，套期保值者、投機者和套利者三類投資者都是不可缺少的，并且還要維持合理的比例。

　　套期保值者在期貨市場進行套期保值以對沖現貨市場價格變動帶來的風險，套期保值者就要就是要在現貨和期貨之間、近期和遠期之間建立一種互相補償、互相對沖的機制，使得價格風險降到最低。由于期貨市場在一定程度上是以現貨市場為基礎的，而套期保值者絕大多數既是現貨市場上的交易者，又是期貨市場上的交易者，因此他們構成了期貨市場與現貨市場聯系的主要紐帶。只有期貨市場上套期保值者的規模足夠大，才能通過充分的競爭使價格真實反映市場上的供求關系，促進期貨市場價格發現功能的發揮。如果沒有套期保值者，期貨市場就將失去其與現貨市場的聯系，從而失去存在的意義。

　　如果期貨市場中只有套期保值者而沒有投機者，套期保值者很難找到愿意承擔其所轉移的風險的交易對手方，套期保值也就很難實現。投機者提高了市場流動性，而價格發現功能是在市場流動性較強的條件下才能充分發揮。投機者能減少因為交易不活躍而導致的價格扭曲，從而有利于套期保值者取得更好的保值效果，使期貨市場的風險轉移功能得到進一步的體現。

　　套利者致力于發掘期貨市場上出現的價格扭曲的機會并從中獲利。套利者的行為對期貨市場的正常運行有重要的作用，有助于使期貨市場的各種價格關系恢復到正常的水平，實現價格發現功能。同時，套利行為也會提高期貨交易的活躍程度，是市場流動性增加，有利于保證交易者正常進出的套期保值操作的順利實現，降低市場風險。

　　個人投資者和機構投資者與期貨市場功能之間的關系

　　由于機構投資者總體上對期貨市場和現貨市場有深入的了解，在信息、資金等方面處于優勢地位，同時又具備較強的研究能力，因此其投資行為有助于抑制過度投機引起的期貨市場價格扭曲或異常的大幅波動，使期貨市場向合理的價格回歸，保證期貨市場價格發現功能的實現。而個人投資者在具體的投資行為中多采取跟隨市場方向交易的策略，盲目性較大，往往加劇價格的扭曲，導致期貨市場的價格發現功能受到削弱，從而提高套期保值操作的難度，降低套期保值的效果。

　　本土投資者和海外投資者與期貨市場功能之間的關系

　　本土投資者是市場流動性的主要提供者，也是價格發現功能實現的主要貢獻者和價格風險的主要承擔者。但對市場的熟悉也會促使本土投資者更多地參與短線投機交易，從而可能造成期貨市場價格信號的扭曲，影響期貨市場功能的實現。

　　由于海外投資者本身所處的經濟、法律制度和文化環境不同，其所面臨的風險也往往同本土投資者有顯著的差異。海外投資者的參與可能使本土期貨市場的價格不僅反映當地經濟環境的變化，也在一定程度上反映了全球經濟環境的變化，期貨價格反映的供需因素更全面，期貨價格的權威性將大大提高。海外投資者不僅能使市場投資者機構更為健全，期貨市場更為國際化，而且能促使本土期貨市場監管能力和風控能力水平的提高，使市場更加成熟穩健。

　　海外投資者和本土投資者在增強期貨市場功能方面都有其各自的作用，對于一個成熟的期貨市場來說，其投資者的地域構成應該是廣泛而均衡的。如果要擴大我國期貨市場的影響力，爭取全球定價權，那么改善期貨市場投資者的地域結構，向海外投資者開放將是一個必要條件。

　　建議

　　從1988年算起，我國的期貨及衍生品市場歷經了三十多年的風雨，目前它伴隨著中國的改革開放而逐步發展，在中國市場經濟體制的建立和完善過程中，日益發揮著重要的作用。但是客觀來看，我國的期貨及衍生品市場投資者的組成中，中小投資者仍然是主要的支撐力量。從市場長期發展來看，要讓機構投資者和產業客戶大量進入到我國的期貨及衍生品市場，尤其是要將中國建設成為全球的定價中心，更應該改善我國現在的投資者結構，這樣才能有利于市場的健康發展，為此筆者建議：

　　一是積極鼓勵實體產業投資者參與到期貨及衍生品的投資隊伍中來。產業投資者的積極參與發展壯大是完善投資者結構、促進市場穩定和有效運行的必要條件。為了更好地發揮期貨及衍生品市場服務于實體經濟的功能，管理好企業的風險，要改變現有的一些政策，例如對國有企業參與期貨套期保值的資金來源，銀行應給予支持。另外，如對國有企業參與期貨及衍生品市場的一些套利制度和考核辦法，都應該適當放寬準。

　　二是大力發展期貨及衍生品市場的機構投資者，這里的機構投資者是特指參與期貨及衍生品市場的各種金融機構和它們主導的期貨風險管理基金。在金融期貨領域，這些機構投資者應該是市場的主要力量。當然，作為期貨及衍生品的主戰場，市場本身也應推出更多的品種和工具，并且其應用的范圍實現場內與場外的結合、境內與境外的聯接，只有這樣，才能吸引更多的機構投資者逐步加大進入期貨及衍生品市場的步伐。

　　三是加大扶持期貨風險管理子公司的作用，利用保險＋期貨等各種創新手段，使期貨在服務農業經濟和農村生產中發揮好期貨及衍生品的作用。這幾年來，由于期貨交易所和期貨公司共同努力，期貨市場利用保險市場的功能，將保險與期貨、期貨的場內和場外相互結合，找到服務我國“三農”的管理好風險的途徑，這也是改善期貨投資者結構的一個創新，如果期貨風險管理子公司也能界定為有牌照的金融企業，它們會利用其金融屬性，更好地運用期貨的各種產品和工具發揮其作用。

　　四是要加強市場的培訓力度，讓更多的實體企業，尤其是我國大量的國有企業和上市公司自覺地利用好期貨及衍生品市場來管理風險，當然同時也要培養一支企業內部的專業隊伍。

　　五是隨著我國期貨市場的不斷對外開放，建議將現有的期貨品種逐步都引入境外投資者參與。目前，對境外投資者開放的大門已經開啟，筆者認為這個門只會越開越大，我國的期貨和衍生品投資者結構隊伍中境外投資者的占比會越來越高，它將和產業客戶、機構投資者以及個人投資者共同形成市場上較為合理的投資者比例構成，從而促使我國期貨及衍生品市場的成熟度不斷提高。