摘要：

　　（1）國內3月制造業PMI指數（根據國家統計局的數據）及美國非農數據表現均優于預期，在一定程度上緩解了市場對于全球經濟下行的憂慮，同時中美經貿談判不斷釋放積極信號，宏觀預期有所改善。

　　（2）自2017年供給側改革以來我國電解鋁產能和產量得到了有效控制。在當前政策環境下，無序產能擴張已被嚴格禁止，行業產能的增量只有產能置換和合規產能指標。我們認為二季度供應端對鋁價壓力有限，這給鋁價的反彈提供了條件。

　　（3）二季度電解鋁需求有改善預期。房地產用鋁將是鋁錠去庫存的中堅力量，而電網用鋁有望成為二季度鋁消費的亮點，雖然汽車產銷疲軟拖累用鋁需求，但是鋁材出口將成為鋁需求的邊際改善變量，我們認為在二季度鋁錠去庫存值得期待。

　　（4）電解鋁庫存下降勢頭良好。當前無論是上期還是LME庫存較近五年相比均維持在較低水平，社會庫存也反映出鋁錠自今年以來去庫勢頭良好。隨著二季度需求轉暖，預計電解鋁庫存將處于持續去庫狀態，對鋁的多頭行情有較強的支撐作用。

　　（5）成本端支撐減弱，電解鋁企業利潤有所修復。

　　第一部分：行情回顧

圖1：滬鋁主連合約走勢圖

數據來源：文華財經，徽商期貨研究所

（一）滬鋁行情回顧

　　進入2019年以后，滬鋁期貨主力合約自1月15日盤中觸及13230點的成本底后一路反彈，截止4月25日收于14240點，漲幅累計達7.63%。2018年年底至2019年年初，電解鋁企業較為集中產能清退及轉移，但在低利潤的壓制下，新項目投產速度偏緩；2019年以來鋁的供給端平緩運行，消費維持增速同比向上趨勢，社會庫存去化持續，鋁價或保持偏強震蕩走勢，向上空間仍需跟蹤傳統主要消費行業恢復情況。

　　（二）滬鋁與LME鋁

　　從內外盤情況來看，滬鋁與LME鋁的比價近年來一直維持在1.2附近（圖2，計算匯率），LME鋁的走勢也與滬鋁具有較高的一致性；并且國內鋁價一直強于LME鋁，兩者之間存在較為穩定的價差區間，但由于比價相較其他有色品種來說較為穩定，故很少存在跨市場套利機會，日常關注倫鋁隔夜走勢并以此來輔助滬鋁走勢的判斷即可。

圖2：滬鋁與倫鋁價格走勢及其比值

數據來源：Wind，徽商期貨研究所

（三）滬鋁與現貨

　　從鋁的期現貨價格走勢可以看出，自進入2019以來，鋁的期現價差出現了短暫的擴大，目前恢復到現貨小幅貼水的正常區間。前期我們提示了現貨升水體現了貿易商的挺價意愿，關注基差結構回歸正常；以目前的價差結構來看存在期現套利的機會較小，應暫時觀望。

圖3：滬鋁期貨與現貨價格及基差走勢

數據來源：Wind，徽商期貨研究所

第二部分 產業鏈分析

　　（一）宏觀綜述

　　全球宏觀呈現出多空交織的局面。美國經濟數據有所好轉，美國3月ISM制造業指數55.3，高于預期54.5和前值54.2，預示美國3月制造業有所回暖；美國3月非農就業人口新增19.6萬人，高于預期17.7萬人。與此同時，歐元區經濟數據不及預期，其中3月CPI同比初值1.4%，低于預期值1.5%；制造業亦呈現放緩跡象，3月份制造業PMI終值47.5，連續第九個月下滑，并創下2013年以來新低。

　　國內市場對宏觀偏空的預期得到修復。財政部、國家稅務總局、海關總署3月21日聯合發布公告，宣布于4月1日正式開始實施增值稅稅率下調政策。此次增值稅稅率下調力度空前，根據三部門發布的《關于深化增值稅改革有關政策的公告》，從2019年4月1日起，增值稅一般納稅人發生增值稅應稅銷售行為或者進口貨物，原適用16%稅率的，稅率調整為13%；原適用10%稅率的，稅率調整為9%。此番稅率調整凸顯出未來一段時間內財政政策將替代貨幣政策成為國家宏觀調控的主要方向。經過此前的逆周期調控配合一系列的刺激措施，政策效果已初步顯現，社融、PMI等宏觀經濟數據表明經濟有所回暖。官方公布的3月官方制造業PMI指數為50.5%，較1-2月均值回升約1.2個百分點，并創下18年10月以來新高；3月財新制造業PMI中就業分項指數創逾六年新高，反映出經濟活動正在企穩。鑒于目前國內政策托底的效應開始顯現，因此對需求端不宜過分悲觀，但我們認為仍需要3月-4月的房地產、外貿以及消費數據來進一步確認，若確認有效，不排除鋁價有進一步反彈的可能。

　　綜上所述，國內3月制造業PMI指數（根據國家統計局的數據）及美國非農數據表現均優于預期，在一定程度上緩解了市場對于全球經濟下行的憂慮，同時中美經貿談判不斷釋放積極信號，宏觀預期有所改善。

圖4：PMI指數

數據來源：Wind，徽商期貨研究所

（二）供應

　　全球鋁供需缺口今年二月迅速回補。根據WBMS統計，截至2019年2月鋁供需平衡累計值為-2.06，較前值-85.90相比幾乎已回補所有缺口。

　　自2017年供給側改革以來我國電解鋁產能和產量得到了有效控制。在當前政策環境下，無序產能擴張已被嚴格禁止，行業產能的增量只有產能置換和合規產能指標。2018年7月之后，電解鋁企業逐漸開始虧損，而且隨著鋁價的走低和氧化鋁價格的上漲，虧損幅度逐漸加大，這導致了很大一部分電解鋁成本高于行業平均水平以及企業本身融資壓力大的企業相繼減產停產。目前來看，電解鋁企業的利潤狀況雖然有所改善，但是短期難以推動他們大規模增產和復產，因此，我們認為二季度供應端對鋁價壓力有限，這給鋁價的反彈提供了條件。

圖5：鋁供求平衡

數據來源：Wind，徽商期貨研究所

　　氧化鋁供應仍呈過剩狀態。2018年年底開始，電解鋁企業因產能轉移及高成本產能退出原因出現較為集中的減產情況，出口市場的關閉，氧化鋁從供應緊張轉為供應過剩。短期氧化鋁價格受成本支撐以及檢修和海外推遲復產的因素有望止跌，但全年海內外的高投產量依舊使氧化鋁價格壓力較大。產能產方面，2019年預計國內氧化鋁新增產能510萬噸，海外算上海德魯復產共新增產能810萬噸，山東齊星鋁業3月17日啟動焙燒爐，預計3月份產量1.5萬噸，靖西天桂鋁業計劃100萬噸氧化鋁新項目上半年出產品，阿聯酋鋁業計劃4月份投產5月份出產品。目前北方地區氧化鋁生產成本相較西南地區高約500元/噸，電解鋁產能轉移帶動需求，低廉豐富的鋁土礦資源以及方便海外運輸條件，使得西南及沿海地區成為氧化鋁新增產能的主要地區。

圖6：氧化鋁供應情況

數據來源：Wind，徽商期貨研究所

　　（三）需求

　　二季度電解鋁需求有改善預期。房地產用鋁將是鋁錠去庫存的中堅力量，而電網用鋁有望成為二季度鋁消費的亮點，雖然汽車產銷疲軟拖累用鋁需求，但是鋁材出口將成為鋁需求的邊際改善變量，我們認為在二季度鋁錠去庫存值得期待。首先，房地產方面，從新屋開工面積和新屋竣工面積來看，2018年6月以來的新開工面積累計同比增速都是在10%以上，9月-12月更是維持在15%以上的高開工率。雖然從新屋竣工面積來看，2018年6月以來，竣工面積累計同比增速均在-10%以下，但是前期高的新開工的面積，目前在市場上資金充裕的情況下，竣工有望持續提升，在二季度存在竣工面積回升，進而拉動房地產用鋁需求。此外，3月建筑業新訂單較前月回升5.9個百分點至57.9%。隨著基建項目審批落地及資金到位，基建投資有望維持企穩回升態勢，因此我們認為房地產是支撐鋁錠二季度持續去庫的主力。

　　電網方面可能成為二季度鋁消費熱點。電力需求占據鋁消費大約12%的比例，主要集中在鋁電纜，尤其是特高壓建設方面的鋼芯鋁絞線上。2018年下半年電網投資增速明顯，國網完成了新一輪的招標，電網投資增速已經有明顯的回升。而且最近幾年電網投資主要集中在特高壓領域，這對鋁線纜的消費形成直接支撐。2018年9月7日國家能源局核準了5條特高壓直流線路和7條特高壓交流線路建設項目，根據SMM的估算，如果規劃中的9條線路建設完成，將會拉動約68萬噸用鋁量，這將為鋁消費提供增量。而3月份以后將迎來鋁線纜密集交工期，這會大幅拉動鋁的需求，電網用鋁將成為二季度鋁需求亮點。

圖7：房地產新屋開工面積、竣工面積及其同比

數據來源：Wind，徽商期貨研究所

　　鋁材出口可能是改善鋁需求的又一變量。2018年國內鋁材出口數據亮眼，全年未鍛造鋁及鋁材出口累計共580.2萬噸，同比2017年增長20.87%。2019年1月鋁材出口55萬噸，創下5年來的新高；由于春節因素，2月鋁材出口相比1月大幅下滑了38%至34萬噸；但3月鋁材出口54.6萬噸，再次回歸高增速，我們認為得益于中美貿易爭端緩和以及未來可能達成的協議，鋁材出口未來仍將維持較為理想的增速。

　　（四）庫存

　　電解鋁庫存下降勢頭良好。截止至2019年04月25日，上海期貨交易所鋁庫存為397973噸，LME鋁庫存為1027800噸，此外根據我的有色，全國鋁錠社會庫存為153.9萬噸，均繼續處于下降趨勢中。當前無論是上期還是LME庫存較近五年相比均維持在較低水平，社會庫存也反映出鋁錠自今年以來去庫勢頭良好。隨著二季度需求轉暖，預計電解鋁庫存將處于持續去庫狀態，對鋁的多頭行情有較強的支撐作用。

圖8：上期所及LME鋁庫存

數據來源：Wind，徽商期貨研究所

（五）成本

圖9：氧化鋁及預焙陽極價格走勢

數據來源：徽商期貨研究所

　　成本端支撐減弱，電解鋁企業利潤有所修復。目前氧化鋁價格依舊低迷，主要受市場需求清淡、成本經營壓力較大等因素影響；動力煤價格也處于偏弱運行狀態，主要由于煤需求不振，下游采購意愿不強，短期動力煤以消耗庫存為主，價格小幅震蕩；預焙陽極價格則止跌企穩，4月魏橋預焙陽極基礎采購價原定下調190元/噸，后與碳素企業重新協商，后改為下調150元/噸，報3030元/噸，目前預焙陽極供應充足，需求依舊偏弱，河南地區停產的陽極企業基本于2019年3月中下旬至4月中旬集中復產，供應增多，陽極價格或進一步下調。總體來看成本端支撐減弱，電解鋁生產企業利潤有所修復，后期鋁廠復產意愿或增強。

　　第三部分 未來展望綜上所述，宏觀經濟預期整體向好，從鋁的產業鏈情況來看，基本面有所改善尤其是需求端回暖驅動鋁價持續去庫的狀態將在二季度延續。鋁價短期內不具備掉頭向下深跌的空間，預計鋁價短期維持震蕩偏強概率較大。從技術上看，滬鋁主力合約將繼續向上試探14800一線壓力。應重點觀察是否在此一線附近回調，若回調則仍可跟進多單，二季度總體來看建議仍以偏多思路對待

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