在行業(yè)經(jīng)濟的研究上，可以通過觀察庫存狀況及其變動原因的周期性變化，分析行業(yè)的市場環(huán)境和景氣度，一個庫存由降到增再降的余弦曲線周期叫做庫存周期。

　　對于強周期性行業(yè)而言，由于其產(chǎn)能具有連續(xù)生產(chǎn)的特點，并且產(chǎn)能增加耗時較長，而需求具有季節(jié)性、間歇性、滯后性、慣性等波動性的特點，所以庫存形成的連續(xù)性和穩(wěn)定性與需求波動性的矛盾，就決定了其生產(chǎn)者庫存會呈現(xiàn)高低波動循環(huán)的特征，一個完整的循環(huán)就稱為一個庫存周期。

　　在庫存周期研究的框架體系中，需求（消費）是總體上升的，以消費放大為起點，一個完整的庫存周期往往被劃分為以下四大階段：

　　第一，庫存清理階段。先假設此時存在供需均衡點，價格、庫存量、供應能力和需求以此為起點。由于社會發(fā)展，需求放大，需求首先突破均衡點，出現(xiàn)庫存低于行業(yè)正常庫存的情況，此情況的出現(xiàn)表明產(chǎn)品已經(jīng)供不應求。潛在消費者由于擔心漲價和供應不足，會紛紛加入到增加采購的行列，需求增加，價格上升，庫存一直減少。庫存清理階段的特點是，庫存低于正常庫存，需求增加，價格上升，形成普遍的漲價預期。

　　第二，庫存形成階段。由于產(chǎn)品價格進一步上揚，導致產(chǎn)能供應逐步增加，同時高價格又抑制消費需求的放大，理性消費者開始消費前期儲備的產(chǎn)品而減少新的采購，供不應求的情況開始改變，價格逐步見頂，庫存從最低點開始上升，庫存往均衡點靠攏。

　　第三，庫存增加階段。由于供應的剛性，新增加的產(chǎn)能和原有產(chǎn)能在持續(xù)地形成庫存，而消費需求由于預期供應增加、價格回落以及其他波動性的原因（例如，消費淡季）而繼續(xù)減緩，供應超過了需求，庫存不斷上升。此時，庫存高于均衡點，價格開始下降并低于均衡點。在庫存增加階段的特點是，庫存超過行業(yè)正常周轉(zhuǎn)庫存量并繼續(xù)上升，價格繼續(xù)下跌，末期，部分產(chǎn)能開始主動減產(chǎn)，同時消費者自身庫存在減少，需求潛力在逐步形成。

　　第四，去庫存階段。生產(chǎn)者庫存增加到自身難以承受，盈利狀況開始惡化，就會減少生產(chǎn)、大幅度降價促銷，甚至部分產(chǎn)能退出市場，整體供應主動減少。此時，供應增加的速度下降，供應速度小于消費者消耗的速度，庫存達到最高點并開始緩慢下降。從需求的角度看，需求總體是增長的，價格由于去庫存壓力快速下降，也會增加潛在的購買需求。在這種情況下，供應能力會減少到低于消費者正常消耗需求的水平，庫存將會逐步下降，價格將會緩慢上升。部分理性消費者會預期生產(chǎn)者庫存下降和價格見底上升，于是加大采購量，從而加速庫存的下降，庫存的下降會帶動價格上升，進一步推動潛在消費者趁低價買入。去庫存階段的特點是，生產(chǎn)者庫存從最高位持續(xù)下降（轉(zhuǎn)移到消費者庫存），產(chǎn)品價格先急速下跌，后持續(xù)緩慢上升，庫存和價格都往新均衡點靠近。

　　庫存的動態(tài)調(diào)整是市場主體對市場實際和預期的差異所致，信息的不對稱是導致供需錯配的主要因素。下面根據(jù)庫存周期模型，來看一下完整的庫存周期。如上圖所示，假設初始市場位于D點，價格在大幅下跌后處于滯跌狀態(tài)。此時，需求開始復蘇，企業(yè)尚不敢貿(mào)然擴大生產(chǎn)，邊際產(chǎn)量低于市場邊際需求，導致庫存繼續(xù)被市場消化，總需求開始趨向總供應，價格也由PD上升至PA，此為被動去庫存階段。

　　待市場運行至A點后，基于價格回升、供不應求，企業(yè)確認市場實際需求好轉(zhuǎn)，開始采購原料增加生產(chǎn)，庫存緩慢累積，供應從QA增至QB。此時市場貨源緊缺，搶貨囤貨現(xiàn)象較多，價格也從PA抬升至PB，此為主動補庫存階段。

　　價格在B點觸頂，這時真實需求逐漸萎縮，但因信息不對稱，企業(yè)未必能及時收縮生產(chǎn)，邊際產(chǎn)量超過市場邊際需求，庫存出現(xiàn)擠壓，總供應大于總需求，價格從PB下降到PC，此為被動補庫存階段。

　　及至C點，市場供過于求已經(jīng)非常嚴重，市場預期悲觀，需求萎靡不振。為了避免價格進一步下跌的損失，企業(yè)會不顧一切地拋掉手中的存貨，導致供應從QC降至QD，價格從PC降至PD，此為主動去庫存階段。

　　庫存波動特征

　　我們通過對制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品同比數(shù)據(jù)的觀測發(fā)現(xiàn)，無論是美國、日本等發(fā)達國家，還是像中國這樣的發(fā)展中國家，庫存均呈現(xiàn)出明顯的周期性。不同的是，美國、日本庫存周期相對偏短，一輪庫存周期平均在2年左右，而中國庫存周期則相對偏長，一輪庫存周期平均在3年左右。

　　自2002年以來，美國、日本均完成了7輪庫存周期，其中持續(xù)時間最長的是在2009年至2013年的這一輪，持續(xù)了4年時間，主要是因為中國拋出了4萬億元的貨幣刺激政策，帶動了全球經(jīng)濟強勁復蘇。2016年年底以來，全球經(jīng)濟再次復蘇，美國和日本先后在2017年5月和8月進入第8輪庫存周期的補庫階段。不過，之后美國、日本分別在2018年7月和3月進入了去庫存周期，截至目前仍處于主動去庫存階段。

　　我國自2002年以來則完成了4輪庫存周期，其中前3輪屬于強周期，持續(xù)時間均在40個月以上，補庫階段占比均在一半以上，最后一輪在2013年8月至2016年6月，屬于弱周期，持續(xù)了35個月，補庫階段占比只有1/3。如同美國和日本，目前我國處于新一輪庫存周期的主動去庫存階段。可以說，全球經(jīng)濟已經(jīng)大概率進入主動去庫存共振階段。

　　從實體視角看庫存周期的未來路徑

　　綜合以上分析，我們認為，目前全球經(jīng)濟處于庫存下行期共振之中，而每一輪庫存下行期都可以進一步分為主動去庫存和被動去庫存，一開始是需求和價格雙降，企業(yè)主動減少庫存，等需求和價格調(diào)整到一定程度后，下游需求觸底反彈，庫存繼續(xù)被動減少。

　　由于PMI新訂單及時反映了市場最真實的需求，所以可以用此來衡量企業(yè)的被動去庫存狀況。因此，當PMI新訂單這一數(shù)據(jù)觸底回升時，往往意味著市場需求邊際恢復，經(jīng)濟開始轉(zhuǎn)暖，企業(yè)開啟被動去庫存周期。我們通過觀察歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，一般在庫存周期下行拐點出現(xiàn)3—4個季度后，PMI新訂單才會觸底回升，即實體經(jīng)濟迎來被動去庫存階段。這一階段的開啟可以作為下游需求企穩(wěn)的觀察窗口，2011年和2014年都呈現(xiàn)出這個規(guī)律。

　　2011年下半年，受到歐債危機的影響，外需環(huán)境顯著走弱，疊加我國央行5次提高準備金率，信用違約事件頻發(fā)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨自10月確認下行，PMI新訂單也由年初的54.9下滑至49.8。隨后地產(chǎn)政策、貨幣政策逆周期調(diào)整，監(jiān)管環(huán)境階段性放松，2012年下半年國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回暖，此時盡管產(chǎn)成品庫存仍在持續(xù)下降，但PMI新訂單指數(shù)在8月見底回升，預示著需求邊際恢復，企業(yè)開啟被動去庫。從時間節(jié)點來看，庫存周期下行拐點2011年10月領先被動去庫存拐點2012年8月約3個季度。

　　2014年與2011年相似，都屬于廣義需求回落階段。2014年城投、地方政府以及居民部門同時處于去杠桿階段，疊加海外貨幣政策收緊，國內(nèi)GDP增速顯著回落，9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存見頂。此后央行推出地方債置換新規(guī)、出臺化解庫存等地產(chǎn)政策，2015年第三季度國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回暖。此時產(chǎn)成品庫存雖然仍處下降通道，但PMI新訂單指數(shù)于9月見底，企業(yè)由主動去庫存向被動去庫存切換。這一階段，庫存周期下行拐點2014年9月領先被動去庫存拐點2015年9月約4個季度。

　　這一規(guī)律也得到了我們實證檢驗，我們選取了2011年以來89個月度數(shù)據(jù)樣本的庫存和PMI新訂單數(shù)據(jù)進行了相關性統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)生品存貨同比領先PMI新訂單8—16個月，并且兩者是負相關關系，即產(chǎn)成品存貨同比見頂之后3—5個季度，PMI新訂單開始回升。

　　本輪庫存周期上行始于2016年6月，2018年10月以來初步顯現(xiàn)下行跡象，根據(jù)被動去庫存通常發(fā)生在庫存周期下行拐點后3—4個季度的結(jié)論。我們預計，今年第三季度大概率對應于經(jīng)濟邊際企穩(wěn)的被動去庫開始，這與整個庫存周期的經(jīng)驗時長也比較匹配。

　　從金融視角看庫存周期的未來路徑

　　庫存周期的3年波動特征在不同維度存在不同的映射。在金融條件的刻畫中，我們可以用M1指標表征整個實體經(jīng)濟中庫存周期的變化。央行引導貨幣流入實體經(jīng)濟，這部分貨幣的存在的形式究竟是什么？貨幣其實是銀行體系內(nèi)的一種記賬形式，它一旦流入實體經(jīng)濟必然是以某種等價物的形式存在的，其中兩種等價物最為明顯：一種叫固定資產(chǎn)，另一種就是庫存。我們往往用M2來研究長周期的資產(chǎn)價格變化，它在實體經(jīng)濟中更多是和一個國家的資產(chǎn)總量畫等號的。M1作為整個貨幣中流通性更高、流轉(zhuǎn)更快的部分，在實體經(jīng)濟中更多時候?qū)�應的是貨物，所以M1雖然是一個貨幣指標，但廣義上可以用它來表征整個實體經(jīng)濟中庫存周期的變化。

　　債券收益率作為M1的領先指標，可以用來預判庫存周期的未來路徑。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，債券收益率與M1同比存在明顯的反向關系，而且往往領先M1同比3個季度左右。利率作為金融市場資金價格的表現(xiàn)形式，是所有參與市場交易的經(jīng)濟主體對未來收益預期的體現(xiàn)，其中6個月票據(jù)直貼利率直接表征實體經(jīng)濟中資金價格的變化，而10年期國債收益率則進一步反映出市場主體對國家長期經(jīng)濟水平、通脹水平的預期。

　　同樣，我們選取了2009年以來共計123個月度樣本的10年期國債收益率月度均值、6個月長三角票據(jù)貼現(xiàn)利率月度均值分別和M1同比增速進行了相關性分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，債券收益率領先M1同比增速4—11個月，其中領先7—8個月作用最為明顯，長三角票據(jù)貼現(xiàn)利率和M1同比增速也有類似的關系。

　　2018年去杠桿導致金融市場內(nèi)部緊縮，進而引發(fā)債券價格下跌，國債收益率上漲。由于國債收益率是整個資金價格的定價中樞，實體經(jīng)濟的利率也開始傳導上漲，流動性不斷收緊，M1增速連續(xù)下滑。不過，從2018年10月開始，國債收益率出現(xiàn)回落，票據(jù)直貼利率隨之轉(zhuǎn)跌。定向降準、普惠金融等逆周期托底，疊加外部美聯(lián)儲加息步伐放緩，預計后續(xù)積極的貨幣政策仍有空間。由于債券收益率往往領先M1同比3個季度左右，所以我們判斷M1增速大概率將在今年第三季度出現(xiàn)拐點，這也預示著市場被動去庫存的開啟以及風險偏好的回升。

　　結(jié)論

　　從庫存周期來看，目前中下游行業(yè)主動去庫存階段還未完成，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績還未見底，現(xiàn)金流情況仍然不容樂觀，不少企業(yè)仍然存在較大的違約風險，一旦終端需求繼續(xù)惡化，那么大宗商品的低庫存現(xiàn)狀也不足以構(gòu)成支撐。

　　（作者單位：華聞期貨）

（責任編輯：劉思雨 ）