摘要

　　宏觀經濟預期持續好轉，流動性進一步放松空間存疑，2019年下半年債市轉弱壓力加大，債券市場對套保需求預計將出現提升。本文對利用國債期貨進行套期保值的一般方法進行介紹和比較。

　　國債期貨主要套保方法為：久期中性法、基點價值法和收益率β法；三種方法各有優缺點。理論上通過收益率β法可解決不同期限收益率變化出現明顯不同步的問題，但通過實際案例來看，收益率β表現相對不穩定的，其套保效果并未有明顯優勢。久期中性法和基點價值法套保效果差異不大，但從理論上來看基點價值法表現更優。

　　一、 套期保值基本原理介紹

　　套期保值指的是通過在期貨市場建立和現貨相反的頭寸，以鎖定現貨頭寸遠期價值的行為。國債期貨套期保值就是利用國債期貨的標的利率與市場利率高度相關，當利率變動引起國債現貨價格或利率敏感性資產價值變動時，國債期貨價格也同時改變。因此套保者可以根據對沖需要，決定買入或賣出國債期貨合約的數量。通過期現兩個市場，在收益虧損方面的相互抵消，鎖定相關頭寸的未來價格，從而降低資產的利率敏感性。

　　套期保值分為買入套保和賣出套保兩種，理論上買入套保一般用于：計劃在未來買入國債現券，但擔心收益率會下行，在期貨市場建立多頭頭寸，以對沖未來的買入成本；賣出套保一般用于：已經持有國債現券頭寸，但預期收益率會上行，在期貨端建立空頭頭寸，以對沖現券價值下跌的損失。但目前債券市場上，投資者普遍為債券持有者，因此賣出套保，即賣空國債期貨來對沖現券頭寸風險的應用空間明顯高于買入套保。

　　現已上市的國債期貨有2年、5年和10年期，但2年期合約自18年上市以來流動性表現一般，在套保上可能存在流動性風險。因此目前用5年和10年期國債期貨對沖中長期利率風險可操作性較高。

　　圖1 國債期貨套保效果

　　數據來源：興業期貨研究咨詢部

　　圖2 10年和5年期國債期貨與現券相關性良好

　　數據來源：Wind、興業期貨研究咨詢部

　　國債期貨套期保值具體流程分為：選擇套保合約、計算套保比例、動態調整倉位和平倉結束套保。套保合約的選擇一般根據所持有現券的久期進行匹配，此外由于期貨存在換月到期的情況（目前期債上市合約為3、6、9、12四個月份），不同合約間存在流動性差異，一般情況下選擇流動性最優的主力合約進行套期保值；倉位調整和平倉則通過市場行情的變化和現券頭寸的調整進行操作。

　　對于套期保值而言，最核心的問題就是套保系數和動態倉位管理。目前常用的方法有：久期中性法；基點價值法；收益率β法。三種方法各有優缺點，下文將會對著三種方法進行對比研究。

　　圖3 套期保值基本流程

　　數據來源：Wind、興業期貨研究咨詢部

　　二、 主流套保比例確定方式介紹與對比

　　久期中性法

　　將現券組合和國債期貨價格的變動用久期（一般采用修正久期）來代替，因此當待套保債券和期貨合約久期可以完全對沖時，則價格波動風險也可以對沖，其中期貨合約的久期指的是CTD券的久期，現券采用全價。具體套保比例計算如下：

　　由于久期修正法是采用久期代替價格，因此但價格波動幅度過大，久期發生明顯變化時可能造成過度套保或套保不足。此外由于被套保券和CTD券存在期限不一致的情況，當收益率曲線出現不同步的情況時，套保效果將受到影響。

　　以2016年11月以來的“債災”為例。假設在11月29日對總面值1億的160010.IB進行賣出套期保值，中債全價100.1091元，修正久期8.0725年，則現券價格*現券久期B=100.1091*108/100*8.0725；用T1703合約進行套保，結算價為98.99元，其CTD券為160025.IB，修正久期為6.2423年，轉換因子為0.9874，則期貨合約價格*CTD久期D=98.99*106/100*6.2423。最終套保比例為：B/D≈131，即需131份T1703進行賣保。

　　假設12月20日結束套保，160010的全價為96.4476，T1703的結算價為94.755，期間保證金率2%，所需保證金約259萬左右，套保損益如下表：

　　表1：久期中性法套保效果

　　數據來源：Wind、興業期貨研究咨詢部

　　基點價值法

　　基點價值指利率變動一個基點，債券價格變化的幅度。通過使被套債券和國期貨相基點價值相等來進行價格風險對沖。其中期貨合約的基點價值采用CTD券的基點價值/轉換因子（CF）；期貨合約的久期依舊采用CTD券的久期。具體套保比例計算如下：

　　相較于久期中性法，收益率大幅波動并不會對套保效果產生影響，但基點價值同樣會受到收益率曲線變化不同步的影響，因此其套保效果也會受到此影響。

　　同樣假設以2016年11月29日用T1703合約對總面值1億的160010.IB進行賣出套期保值為例，則1張現券的基點價值為100.1091*8.0725/100=8.081；1張CTD券的基點價值為99.4676*6.2423/100=6.2091。最終套保比例為：8.0813/(6.2091/0.9874)∗（106/104）≈128，即需128份T1703進行賣保。

　　同樣假設12月20日結束套保，所需保證金約250萬左右，套保損益如下表：

　　表2：基點價值法套保效果

　　數據來源：Wind、興業期貨研究咨詢部

　　一般來說，久期中性法套保比例會高于基點價值法，其產生的原因是修正久期對應的國債價格是全價，而國債期貨在交易時采用的是凈價，因此在計算過程中會出現一定程度的偏高。從理論上上來看，基點價值法誤差更小，但從套保損益情況來看，修正久期法表現略好于基點價值法，但差異有限。

　　收益率β法

　　久期中性法和基點價值法在收益率曲線不同步的情況下，其套保效果均受到影響。且從實際情況來看，長短端收益率變化不一致的情況較常發生。收益率β法是通過假設待套保現券的收益率與CTD券變動時遵從線性關系：

　　∆𝑟_𝐵= β ∗∆𝑟_𝐶𝑇𝐷+𝜀

　　并利用被套保債券的收益率和CTD券收益率的歷史數據，通過簡單的回歸方程算出β，再推算出套保比例。其對各期限收益率非平行變動帶來的問題存改善。具體套保比例計算如下：

　　采用上述三種套保方法在相同情況下進行套保，其套保效果如下圖：

　　圖4 套保效果對比

　　數據來源：Wind、興業期貨研究咨詢部

　　由上圖可看出，上述三種方法的套保效果差異不大，且久期中性法和基點價值法計算過程更為便捷，綜合考慮理論準確度和實際效果，基點價值法表現更優。