3月至今，市場風險偏好邊際驅動向下，股債商分化顯著，國債期貨穩步走強，股指區域高位振蕩，商品指數下行壓力漸有強化之勢。期貨市場分化特征，由市場關注焦點的轉換而驅動，風險偏好預期差的博弈由前期的政策寬松預期轉向經濟壓力的顯現和驗證。

　　進入3月，國內政策寬松空間的內部制約因素邊際強化，外部制約因素則繼續改善。邊際變化之一在于豬價的顯著跳升，其同比增速超過15%，為兩年來新高，大概率帶動3月CPI邊際走強。同期，DR007邊際上升約20BP至2.85%，接近9個月振蕩區間上限3%，與10年期國債收益率差值降至三年來區域下限區域，短端利率有維穩壓力。邊際變化之二在于，美聯儲3月會議鴿派超預期，不加息預期兌現之外，還給出縮表的明確時間軸。同時，美聯儲下調未來兩年GDP和通脹預期。美聯儲鴿派超預期，一方面打開國內政策主動調整的空間，另一方面也確認了美國經濟下行壓力的現實存在。

　　當前，美聯儲基準利率領先指標10年期國債收益率已降至2.39%，低于基準利率2.5%，意味著美聯儲無加息空間，且有降息可能。同時，美國5年期和2年期國債收益率今年來持續倒掛，10年期和1年期國債收益率在美聯儲3月會議后開始倒掛，意味著市場對美國經濟運行趨勢看弱。3月Markit制造業初值，美歐數據明顯遜于預期，將繼續強化美歐經濟看弱預期以及中國進出口共振壓力。美聯儲鴿派超預期，對國內政策空間利好，對國內經濟預期利空，但政策自主性效用高于經濟間接影響。與2008年不同，本輪中國經濟周期領先美歐，內部經濟壓力處于尾部筑底過程中，若疊加政策精準滴灌的正向激勵，將部分對沖進出口壓力，保證國內經濟運行在底線之上。

　　二季度，包括減稅在內的前期寬松政策，將進入兌現觀察期，新的政策預期差，需要經濟壓力的超預期來驅動。2月工業企業利率增速超預期下行，負增長14%，為歷史極值區域，僅次于2009年2—5月，利潤下行預期兌現且在加速觸底。此外，將于31日公布的3月制造業PMI數據，按季節性規律，有邊際弱回升可能，但將顯著低于2005—2018年運行均值和2018年同期值；若制造業PMI數據超預期下行，則將進一步強化經濟壓力預期。從經濟運行節奏看，一二季度為下行壓力集中顯現期，制造業和房地產為邊際關注焦點，關注具有前瞻性的貨幣財政政策的支持緩沖效用。

　　總體而言，當前政策邊際處于兌現觀察期，經濟壓力處于顯現和驗證期，經濟預期落差對市場風險偏好的影響大概率高于政策影響。影響程度因資產類型而不同，商品指數貼近于經濟實際狀態運行，在經濟加速觸底階段受影響最大。股指運行領先于經濟，疊加政策的正向激勵對沖，受影響程度弱于商品。國債期貨作為政策激勵的核心工具，中樞仍有抬升空間，預計國債期貨>股指>商品的市場格局仍將持續。

　　（作者單位：中財期貨）