今日國債期貨大幅反彈，其中10年期品種反彈達0.55%，5年期品種反彈幅度達0.29%，這對于杠桿倍數(shù)較高（10年期50倍、5年期100倍）的國債品種來講，上漲的幅度相對較大。當然，當日上漲的主因可能還是來自于市場風險偏好的回落。由于年初以來全球股市連續(xù)大幅上行的步伐有所放緩，美股已經(jīng)連續(xù)三日回落，國內(nèi)股票市場高位波動幅度也開始加大，這預(yù)示著近期市場風險的提升，風險偏好相應(yīng)會有回落的過程，避險資產(chǎn)（利率債、貴金屬等）的壓力將有一定減輕。具體來講，國債上漲周期是否還能持續(xù)？股債之間是否有同向運行的可能？這些問題還要回到對于國內(nèi)經(jīng)濟何時見底的判斷；對于本輪利率周期的時間和空間的判斷；對于股債運行邏輯的判斷。

　　國內(nèi)經(jīng)濟何時見底？

　　當前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍然較大，但也導(dǎo)致了2019年以來政策層面更加積極，這是當前國內(nèi)宏觀層面的現(xiàn)實情況。因此，兩會前的樂觀與兩會期間系列利好政策不斷發(fā)布，整體提升了市場的樂觀預(yù)期。財政方面大規(guī)模減稅降費，地方政府債券發(fā)行前置、規(guī)模增加，有利于需求端的好轉(zhuǎn)，尤其是投資增速的回升。貨幣政策方面，在《2018年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，去掉了關(guān)于貨幣政策“中性”和“把好貨幣供給總閘門”的表述，意味著貨幣政策取向仍將進一步邊際放松。具體操作上，央行傳統(tǒng)與創(chuàng)新金融工具并用，通過擴大普惠金融定向降準范圍、創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利操作（TMLF）、進一步調(diào)降存款準備金、鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本金并創(chuàng)立央行票據(jù)互換（CBS）操作以提升永續(xù)債的流動性和市場競爭力，有效改善了金融市場上資金供需狀況。因此，我們看到，1月份社會融資規(guī)模增量與新增人民幣貸款規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，積極的貨幣政策有利于社會融資成本的下滑，政策在實體經(jīng)濟層面的效果具有一定的時滯，根據(jù)我們對于利率周期的研究，政策放松到經(jīng)濟見底杠桿水平重新回升的時間較長，一般利率底在在政策底后半年左右時間到達，，我們繼續(xù)堅持國內(nèi)經(jīng)濟將于2019年年中見底的判斷，在此期間政策效果將導(dǎo)致收益率水平繼續(xù)走低，并對國債期貨價格形成較大的支撐作用。

　　從預(yù)期和現(xiàn)實的角度來講，預(yù)期改變到現(xiàn)實兌現(xiàn)仍有一定的時間周期，在該階段市場利率水平和收益率水平仍將繼續(xù)探底。而股票市場考慮的是未來現(xiàn)金流的兌現(xiàn)，債券市場則受當前發(fā)行成本的制約，因此股票更多受預(yù)期的影響，債券則完全反映現(xiàn)實的狀況。因此，在當下經(jīng)濟下行壓力較大的現(xiàn)實和政策更加樂觀的預(yù)期這一基本情況下，股債同向而行的可能性較大。

　　本輪利率周期還有多大空間？

　　對國債價格或者說利率周期的研究根本上還是對于經(jīng)濟周期的研究，利率周期與經(jīng)濟周期密切相關(guān)，經(jīng)濟周期決定了利率周期并領(lǐng)先于利率周期，但利率又通過影響全社會資金成本和回報率的方式反作用于經(jīng)濟周期上。短周期的利率往往表現(xiàn)為3年左右一個輪回，其中上行階段和下行階段分別1.5年左右，以2018年初作為新一輪利率周期的開始階段，目前仍處于下行過程中，到今年年中預(yù)計將進入轉(zhuǎn)折期，上半年為進一步降低社會融資成本，央行可能會進行一次降息，我們判斷10年期國債收益率低點在3%左右，5年期國債收益率低點在2.8%左右。給予該判斷，我們預(yù)計10年期國債期貨價格高點預(yù)計在100元附近，5年期價格高點預(yù)計在101元附近，2年期品種則在102元附近。

　　在收益率下行過程中有利于股票市場估值的修復(fù)（分母端），新債發(fā)行收益率的下行也有利于老債價格的走高，因此，從利率端來看，上半年國債同向運行邏輯也存在。

股債的牛市周期均未結(jié)束

　　總體來看，國債期貨牛市延續(xù)一年后，上行趨勢明顯放緩，市場想象空間收窄，年初以來疊加股票市場大漲，市場風險偏好回升，階段性國債期貨高位回落。但需要注意的是經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)不可能一蹴而就，政策底到經(jīng)濟底仍需較長時間，我們堅持國內(nèi)經(jīng)濟年中探底的判斷，因此當前基本面并不支持國債期貨價格大幅走低。在政策預(yù)期向好與經(jīng)濟現(xiàn)實偏弱的組合下，以及利率水平進一步下行的過程中，股債在上半年同向而行的可能性較大。因此我們繼續(xù)建議待階段性調(diào)整企穩(wěn)后可繼續(xù)買入國債期貨。