報告摘要

　　基本面支持牛市延續，短期震蕩行情。經濟數據下行到至少明年年中，工業品價格多數下行；明年存在通縮風險。貨幣政策實質轉為了邊際寬松；

　　股市在2019年中之前難以出現大的上漲行情。股債蹺蹺板效應利于債市；

　　監管沖擊已經過去。10月末和12月的政治局會議均沒有再提及去杠桿和房地產，對影子銀行體系的表述改為了“影子銀行是必要補充，但要規范經營”；

　　美國經濟周期近末尾，2019年美聯儲加息很有可能停止甚至重回放松政策。美元重新走弱，中國央行可能具備再度放松貨幣政策的空間，從而帶動第二輪債牛；

　　各方面因素支持債市長期慢牛。收益率曲線可能從“牛陡”向“牛平”切換。同時可以考慮“多長期、空短期”的跨期套利操作。

　　一、行情回顧

　　國債期貨自上市以來成長迅速， 2018年上半年日均持倉7.41萬手，日均成交4.36萬手，相比2013年增長了17倍，但相比2017年略有所下滑。截止12月中旬，T合約日均成交量約3.7萬手，日均總持倉量約5.7萬手。與去年同期相比，成交量同比下滑26%，持倉量同比下滑13%。2018年8月17日，2年期國債期貨TS合約正式上市交易，至此形成了2年、5年、10年3個關鍵期限的豐富產品體系，流動性仍以10年期最佳。未來30年國債期貨也在推出中。

　　年初受資金面影響，國債期貨表現平平；1月22日，水泥等建材價格下跌，同時資金面寬松，國債期貨開始上漲。

　　3月22日，美國總統特朗普宣布對從中國進口的商品征收關稅，涉及商品總計達600億美元。中國其后宣布向128種美國進口商品征稅。貿易戰打響。國債期貨應聲而動，漲幅明顯。此后即使美聯儲宣布加息，市場并未過多反應，央行也僅上調了5BP；4月17日央行宣布定向降準。

　　2018年4月27日發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》。即業內俗稱的“資管新規落地”，其效應更多被理解為“靴子落地”。

　　社會融資口徑幾度修改，波動很大。7月份開始，市場對經濟基本面看法產生動搖。6月24日央行再度宣布定向降準。

　　2018年7月中央經濟工作會議提出堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機。但2018年10月的中央政治局會議上未提起“去杠桿”，并新增對資本市場改革表述，強調激發市場活力。央行行長易綱表示當前宏觀杠桿率已穩住了的信號。

　　多種信號和表態開始表明高層重視民營企業融資難的問題。例如，山東德州某企業“無還本續貸”的模式，8月在央視新聞聯播頭條新聞中，被作為地方創新舉措報道。

　　8月下旬，土耳其里拉貶值的影響開始逐漸發酵，新興市場貨幣紛紛受到避險情緒影響，國債期貨下跌，技術上走出了頭肩頂破位的形態，與基本面構成了背離。

　　11月，經濟數據全面下行，工業品期貨價格連續下挫，國債期貨連續上漲。

　　12月19日晚，在美聯儲即將公布議息決議的前夜，央行決定創設定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機構向小微企業和民營企業發放貸款，利率比中期借貸便利（MLF）優惠15個基點，目前為3.15%。

　　二、基本面分析

　　1、經濟下行壓力明顯

　　中國經濟增速的模式主要依靠投資拉動，因此在經濟基本面因素分析中，工業增加值、基建投資的走勢往往起到重要作用。2018年下半年開始，經濟下滑壓力明顯加大。工業增加值、消費再創新低，地產需求趨降。11月社會融資增速、地產銷量增速雙雙下滑，

　　房地產拿地數據開始放緩,新開工加速(見下圖2)，說明開發商加大開工速度以加速回款的意愿強烈。銷售面積、銷售額目前雙雙下滑嚴重，而根據中央相關精神及主管部門針對樓市的調控政策，預計2019年房地產政策全面放松可能性不大；因此預計銷售數據后續仍將繼續保持低迷。

　　各項指標說明經濟仍在尋底。而本輪中國經濟下行并非孤例，今年以來全球經濟相繼減速。帶動著國內進口增速也進入下行通道(見圖3)。隨著供給收縮進入尾聲，需求下滑將主導工業品價格重回下行通道，而通縮風險也將升溫。

　　在經濟三駕馬車中，除了投資以外，我們同時看到其他兩項，出口、消費的增速在11月份也雙雙創下新低，生產端工業增速更是創下近3年新低。社會零售總額從2017年中期開始呈現緩慢下滑的頹勢(見圖4)，分項來看，拖累明顯的主要是汽車與其他可選類消費(金額較大、支出在可支配收入中占比較大的項目)。

　　2、貨幣實質上邊際寬松

　　2018年貨幣政策的整體基調是“穩健中性，合理充裕”，但實質上貨幣已經開始偏向邊際寬松。

　　從下圖可以看到，金融監管強化杠桿控制的結果，是M2維持平穩的同時，M1持續下落并在M2下方運行。不過，由于監管強化沖擊過去，我們預期M1回落已近尾聲。

　　貨幣邊際放松已帶來了利率體系的普遍下移。上圖中的銀行間回購利率已經從2017年的高位回落，并且穩定運行；說明市場對貨幣當局將邊際放松也已成為共識。央行3-6月內再度降準仍是大概率事件。貨幣當局在政策組合中增加降準動作，將使貨幣政策操作轉向實質扭轉操作——“收短放長”，著手改善貨幣結構，預計未來中國基礎貨幣投放結構長期化發展的改善趨勢仍將延續。

　　3、監管沖擊已經過去

　　2017年整年嚴監管一直是金融行業頭上的“緊箍咒”，以往的債券投資生態受到重創，資管新規也成為高懸在頭的達摩克利斯之劍。但今年監管定調整體偏緩和。4月底資管新規落地，市場表現平靜；股票市場大幅下挫，下半年以來社融、PMI、工業企業利潤等數據均不及預期，經濟下行壓力增大。受此影響，7月以來監管層開始意識到穩定金融市場的必要性，穩增長及支持民營企業融資的政策陸續出臺，監管層對于去杠桿的表述都有所弱化，政策底顯現。

　　10月末政治局會議未提及去杠桿部署，說明去杠桿和債務處置并非當前最主要矛盾。從年初貨幣政策執行報告提出杠桿趨穩，到7月政治局會議提出把握好去杠桿的力度和節奏，允許在外部環境變化、內部風險醞釀的情況下階段性放寬去杠桿政策轉為穩杠桿。

　　12月中旬召開的政治局經濟工作會議上，對2019年的經濟工作目標的主基調仍然是“穩”字當先，反映中央對明年的宏觀經濟形式跟今年年中會議時相比，并沒有轉向樂觀的跡象。

　　10月、12月的兩次政治局會議均未再提去杠桿，說明去杠桿已不再是經濟工作主要內容。房地產的表述也隱去，至少說明其非主要矛盾。

　　此外，對影子銀行的表述也從此前的“重大金融風險隱患、嚴防資金脫實向虛”改為了“

　　影子銀行是必要補充，但要規范經營”象征影子銀行體系成本的3個月同存利率，曾在16年末~17年債災時期顯著上升，自18年中開始已經顯著回落。

　　4、股市表現較弱，股債蹺蹺板效應有利于債券

　　我司股票研究對股市的探討較多，具體可參見相關部分。我們同樣對2019年股市比較悲觀，幾大理由如下：

　　1. 2019年的經濟基本面上文已經探討過，社融、PMI、工業企業利潤等數據均不及預期，經濟基本面并不支持企業盈利有超預期的表現。

　　2. 從流動性的角度，目前M1、M2均在低位徘徊，社融余額增速仍在下行，廣義流動性環境對股市并未改善。

　　3. 從技術角度看，前期下跌過程中的套牢盤較多，每次反彈都會面臨技術上的阻力位。

　　4. 從博弈角度看，大部分投資者過于樂觀，倉位仍偏高。

　　根據問卷星的調查結果，超過半數的受訪者已經將A股視為明年最好的國內資產； (見下圖)機構(包括公募、保險、私募) 倉位平均大概都是在歷史中等水平，并不是歷史低位。以股票私募為例，截止11月底，私募排排網統計的全市場平均倉位為59%。其中，百億以上股票私募基金的倉位依然高達77%。較高的倉位說明機構的風險偏好仍然較高，對股市的一致預期較高。

　　但過于一致的預期和過高的倉位蘊藏著過高的風險，未來基本面和流動性可能會出現對股市超預期的利空。未來半年之內難以出現大的牛市機會，股債蹺蹺板效應有利于債券。

　　5、美國經濟周期接近末尾

　　美國經濟周期接近末尾，股市和經濟都已經呈現頂部態勢。2019年美聯儲加息很有可能停止甚至重回放松政策。美元重新走弱，中國央行可能具備再度放松貨幣政策的空間。對明年國內經濟的疲弱基本在市場預期之內，而全球市場重回寬松環境大大超出市場預期。從而可能引發第二輪債牛。

　　三、技術面分析

　　從持續時間來看，那么本輪牛市持續時間已長，如果未來仍會持續，至少需要2014-2016年作為背景參考；從下行速度來看，以10年國債來看，本輪牛市下行速度不能叫快：月均下行7個BP，歷史上一般月均下行13個BP；3、4月份走出了楔形整理后，選擇向上突破。8、9月份走出了頭頂肩形態并向下破位，9月份反彈，走出上升通道至今。

　　目前看上升通道呈多頭均線排列，短期有調整需要。只要不跌破均線支撐，仍有向上動力。放到更長的時間周期，如果能夠漲回2016年的前期高點，從技術面上看似乎面臨阻擋壓力？但我們認為不能單以此作為主要決定性因素。例如在10月份時，T曾走出了典型的“頭肩頂”跌破頸線的破位跡象（參見上圖與圖1），單從技術面而論，種種跡象預示著應快速破位下跌；但之后市場快速反彈，創出新高。說明當技術面與長周期的經濟基本面出現矛盾時，應以后者作為更決定性的因素。

　　四、套利機會分析

　　1、期現價差

　　2018年全年T、TF國債期貨的走勢與現券基本保持一致。T合約方面，年初時存在一定升水，然而今年寬松的資金面持續壓制國債期貨IRR，每次較高時總會迅速回落。

　　2018年1月債市開局不利，國債期貨市場上悲觀情緒濃厚，相對現券超跌，IRR出現下行趨勢。2月后存單利率下行，現貨市場開始恢復，但期貨仍低位震蕩，現貨表現強于期貨。3月份債市情緒普遍轉向樂觀，期貨情緒也迅速修復并強于債券，IRR水平出現上行。伴隨著4月中下旬的一小波回調，IRR水平有所下行(期貨回調幅度略大)。在5月下旬至6月份，從1806向1809合約的移倉需求以多頭為主，帶動1809合約的IRR出現了上行。7、8月份資金利率較低，壓制了期貨IRR水平跟隨下行。同業存單(3M)、資金利率二者均為短久期近似無風險收益率，可以用作期現套利中IRR衡量的參照標準。當資金利率和存單利率較低時，會壓低IRR的上限。8月~9月下旬市場整體情緒偏空，期貨與現貨聯動緊密但下跌幅度更大，IRR出現下行。進入11月后，隨著1812合約面臨到期，IRR波動幅度加大。

　　2、跨品種價差

　　2018年初，央行貨幣政策逐漸轉向寬松，年中屢次實施定向降準，銀行間市場資金充裕。在這一背景下，國債收益率曲線10Y-5Y利差變化幅度巨大。如圖10所示，從年初最低5bp至年中最高約40bp；國債期貨的跨品種價差與現券利差保持緊密的聯動，上下的波動幅度可以達到1元左右。

　　2018年1月資金面收緊，收益率曲線整體走平，同時T表現強于TF合約。2月份資金面轉松后，收益率曲線走平。從4月開始，現券的期限利差(10Y-5Y)突然變陡，主要原因在于今年境外投資者更頻繁的參與中國國債市場，主要買入的是利率品種，尤其是二季度集中大量買入3年至5年期國債。同時資金持續寬松，降準提升了對后市資金面的樂觀預期，這些都提高了中短期限債券的吸引力，降低了短端收益率。5月份開始，做多熱情退卻后，曲線快速變平。6~7月，國債的期限利差回落到了歷史較低水平(15~20BP)，此時資金持續維持寬松局面，美聯儲加息后央行并未跟隨、反而再次定向降準，助推了市場再次做陡曲線的熱情。10Y-5Y利差達到了年內第二個高峰35BP。進入到8月后，市場擔心短端利率下行空間已經不大，土耳其里拉貶值觸發了期貨下跌，做平曲線的力量增強，跨期價差又迅速回落。8月17日兩年期國債期貨開始上市交易，在資金面寬松的環境下2Y期國債受益最多，做多10Y-2Y優于10Y-5Y的交易。

　　五、操作策略

　　從歷史上的牛熊轉化拐點信號來看，寬信用達成是前瞻信號，基本面拐點是確認，滯后的貨幣政策甚至宏觀調控拐點才是精確信號；目前看，經濟下行至少到2019年中期，

　　不要輕易斷言未來上漲的空間。至少在2019年上半年之前，債券投資者一致看空經濟，而低評級信用債的購買主體尚未完全恢復，可選擇的標的仍是利率債與高等級(AAA)信用債。對應的國債期貨仍有上漲動力。

　　隨著“牛陡”走向“牛平”的切換，長端債券收益率將下行更多。與之對應，長期國債期貨表現強于短期的國債期貨。

　　同時也可以關注跨期套利操作：10Y-2Y或10Y-5Y； 即做多T同時做空TF，或者做多T同時做空TS。下面以多T空TF為例具體介紹：

　　根據回歸統計，二者相關性較高，且近期相較于2017年的相關性有上升趨勢。適合作為套利品種。

　　倉位配比使用“久期中性法”或“基點價值法”。注意因為CTD券隨著到期日的臨近，期限并不是完整的10年與5年，二者之間的久期也不是嚴格的2:1關系，因此倉位配比并非是恰好2:1。計算參見下表：

　　風險提示：同時注意移倉換月問題。此操作并非期現套利，不存在臨近交割月時的收斂效應。注意關注30年國債期貨上市。對應的超長期國債流動性較弱，預計關注群體少。