藍官李慶 | 大地期貨棉花研究員

　　本科畢業于中國農業大學，研究生畢業于美國加州大學戴維斯分校農業經濟學專業。有多年期貨研究經驗。多次前往新疆調研，深入產業學習。專注于基本面信息挖掘以及數理分析, 多次在權威媒體媒體發表調研及專題文章。

　　核心觀點

　　.美棉方面的關注要點在中美貿易以及后期出口能否發力上，而一定程度上這得看中美談判的成果。另外，當時間逐步進入春季，新一年度播種意愿也將影響市場。

　　我們認為貿易摩擦僅是需求轉弱的一項觸發因素，而內生宏觀經濟轉弱才是根源。因此，即使在貿易戰磋商取得突破的假設下，我們仍對需求轉暖不樂觀。

　　.短期行情節奏偏強，在關注市場套保壓力的同時，建議波段操作。短期風險因素方面，若中美貿易磋商若明確增加進口或將對內棉帶來的沖擊。

　　春節歸來,棉花表現強勁。究其觸發原因，我們認為有外圍局面的改善預期、紡服出口數據的轉好，國儲輪出公告空缺引發市場猜想以及現貨市場上貿易商的購買行為等。下文我們將就棉花近期基本面變化進行一定梳理。

　　外棉：WASDE報告偏空，監測數據滯后

　　由于美政府關門，1月WASDE報告空缺。2月報告則是小幅調整了美國，較大幅度調整了其他國家。2018/19年度全球棉花產量、消費量預估下滑，貿易量和期末庫存調增。全球產量總體調減6.2萬噸，土耳其、印度、布基納法索以及美國的調減被中國、被巴西（產量較去年大幅增長）、巴基斯坦、澳大利亞的調增部分抵消。全球消費量減少43萬噸，其中印度消費調減10.8萬噸，中國預期消費量減少21.8萬噸。全球期末庫存調增50.2萬噸，但同比減少121萬噸。其中中國庫存調高43.6萬噸（產量+10.8萬噸至598.7萬噸，需求-21.8萬噸，進口+10.9萬噸）。調整方向偏空。從目前的時間窗口看，北半球上市尾聲，產量變數已較小。對于WASDE的報告關注點轉到以美棉出口為主的需求類數據上。（關注大宗內參，不錯過每篇精彩好文！）

　　監測數據方面，由于1月美國政府關門，需求相關的USDA出口數據，市場行為相關的CFTC ON-CALL數據停止更新，只有美棉檢驗數據如常。1月底起，政府重新運作，cftc on call每周1、4各更一份，直至跟上進度，最新報告截至2月1日，3月合約銷售未點價減3250張至14936張。合計-784至46777張。 美棉出口報告將在2月22日晚一次性更新完成1月10日-2月14日期間報告。今年美棉出口顯著的特點在開局非常好，增長速率較一般。截至成稿，最新數據（1月3日）顯示簽約總量較好，與去年同期僅差1.6%。因1月10-2月14日期間，中美磋商氛圍較好，預期周五晚間出口報告或有利好。

　　從目前的時間節點看，美棉方面的關注要點在中美貿易以及后期出口能否發力上，而一定程度上這得看中美談判的成果。另外，當時間逐步進入春季，新一年度播種意愿也將影響市場。

　　國內：節后下游逐步恢復中，中間環節熱情高

　　國內方面，我們按供應、需求、庫存的順序來簡單理一下。

　　供應

　　我們關于18/19年產量監測的數據有：公檢、加工數據。加工數據相對公檢數據會提前一些，從截至2月20日的加工數據看，新疆累計加工皮棉506萬噸，較去年同比略增0.85%。本年棉花產量上基本是沒有問題的，甚至還可能略增。

　　國儲棉花輪出是當年供應的重要因素。15/16起，國儲輪出一共為市場提供了839萬噸棉花，平均每年280萬噸左右，其中一部分也成為近幾年來商業庫存累積的來源。目前國儲仍剩275萬噸棉花，據我們估算其中新疆棉在140萬噸左右。 當前國儲理論剩余庫存的數值接近市場猜測的安全庫存邊際，不足以如之前一樣從容應對新一年的拋儲。與此同時，17/18年的國儲輪出在3月開始，相關公告在17年11月便已公布。目前已是2月下旬，還沒有針對18/19國儲輪出的相關公告，這給了市場較大的想象空間。

　　進口方面，18年棉花進口政策有了較大調整，增加了89.4萬噸的滑準稅配額。18年自然年全年進口量在157萬噸，較去年的116萬噸增35%。在國儲蓄水池作用的減弱的背景下，增加進口不失為保持國內供需平衡的一個有效手段。 進口、國儲以如何互動（如：國儲輪入進口棉資源）并補充我國供應缺口是后期我們在供應上關注的要點。

需求

　　18下半年起，貿易摩擦觸發的、根源在于宏觀經濟整體轉弱的棉紡“需求”萎縮成為壓制鄭棉上漲的主要動因。棉紡需求的轉弱，體現在下游企業的抱怨里，也能體現在下游數據上。

　　統計局紗線、坯布產量方面，我們看到了頗為驚悚的月度產量下降。數據極端的部分原因在于統計局在18年上半年的將樣本大幅度調整（將產能縮減的樣本剔除）。結合統計局發布同比數據，即使是被保留下來的“優質””樣本，也表現出了疲態：18年紗線產量同比數據為近10年最差。18年布產量同比數據為歷年低值。

　　外貿方面，原本外貿數據就因美方加征關稅期限的原因，有一定前置效應，相較其他下游數據，出口數據表現較好。隨著中美磋商展開，氣氛回暖，1月出口數據大幅轉暖。據中國海關總署最新統計數據顯示，2019年1月，我國紡織品服裝出口額為250.63億美元，環比增加8.42%，同比增加8.47%。

庫存

　　從巨量國儲庫存到現在的商業庫存壘庫，我國棉花的高庫存已持續多年。由于3年拋儲，輪出量大于當年供需缺口，商業庫存一年更比一年高。截至19年1月，商業庫存在484.9萬噸，較去年同期增93.86萬噸；較拋儲前的16年1月增250萬噸。

　　倉單方面，18年的倉單不像以往在5月開始流出，而是由于18年5月期貨行情高漲，期貨大幅升水現貨，大量涌入。陳棉倉單在8月中下旬由于時間貼水開始逐步流出。目前仍剩2千余張。目前整體棉花倉單在17084張的歷史高位，約折68萬噸左右棉花。

　　介紹完數據后，讓我們來梳理一下手頭資料。

　　先來列一下確定的或比較確定的事有：

　　1、國內產量持平或略增

　　2、國儲庫存不高，可紡性高的新疆棉僅140萬噸

　　3、當前數據顯示需求不佳

　　4、庫存真挺高

　　不確定的事，或者說變量有：

　　1、國儲輪入輪出是否會有變化，儲備是否輪入外棉

　　2、進口政策是否會有變化，是否增加配額、對美加征關稅是否變化

　　3、需求會回暖還是惡化

　　確定的事里，國儲庫存不高是供應缺口論的主要依據；需求不佳、庫存挺高是空頭的主要依據。變量方面，三件不確定的事都或多或少與仍在進行中的中美貿易磋商有關系。其中，國儲與進口的變量其實講的是一回事，即增加國內供應的方式。在國內產量可增量已較為有限的情況下，國內缺口最終的解決辦法總結起來也就是增加進口，即增發配額。在政策層面，我們認為不論是近期的中央一號文件，還是中美貿易磋商的方向上，都支持增加進口。相應的，內外價差的縮小將是趨勢。需求的不確定上，我們認為貿易摩擦僅是需求轉弱的一項觸發因素，而內生宏觀經濟轉弱才是根源。因此，即使在貿易戰磋商取得突破的假設下，我們仍對需求轉暖不樂觀。

　　回到短期行情上，節后歸來，實際棉紡開工仍在逐步恢復中，可以為行情帶來的動因較少。究行情走強觸發原因，我們認為有貿易戰的改善預期、紡服出口數據的轉好，國儲輪出公告空缺引發市場猜想等。同時，18下半年起壓制鄭棉的主要原因 “需求”萎縮，在中美貿易磋商有效展開、宏觀消息偏暖的環境下，被一定弱化。在現貨市場行為方面，貿易商看好后市，有一定囤貨行為。價格方面，現貨跟漲較為順暢，下游紗線亦有一定報價跟漲。在操作上，短期行情節奏偏強，在關注市場套保壓力的同時，建議波段操作。短期風險因素方面，若中美貿易磋商若明確增加進口或將對內棉帶來的沖擊。

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