金瑞期貨研究所

　　一個以商品套期保值和套利研究為核心競爭力、并致力于穩步拓展金融衍生品風險管理研究的創新型團隊。金瑞研究以豐富的實踐經驗和專業的理論水準為基礎，致力于提供“專業化、個性化、精細化”服務，形成了國內外宏觀研究、金融期貨、有色金屬、黑色金屬、能源化工、農產品(000061,股吧)和金融工程研究在內的全方位研究體系，為客戶定制風險管理和財富保值解決方案。

    一、有色金屬

　　貴金屬

　　當前市場矛盾：美國房地產市場是否持續轉弱。

　　我們的觀點：日內公布的美國12月成屋銷售總數年化為499萬戶，低于前值532萬戶和預期525萬戶，跌至三年新低，這和我們之前的判斷是吻合的，房地產面臨下滑的壓力很大。房價增速大幅放緩，表明房地產市場動力進一步缺乏。高房貸利率及勞動力和土地短缺，一直制約房地產市場的發展，也導致了庫存增加和房價走高。預計1月份房地產銷售會有所回暖，壓力會有所小幅緩解。由于國際貨幣基金組織IMF周一發布報告稱2019年全球經濟增長率為3.5%，低于上次預測的10月份增長3.7%，因此全球經濟增長放緩的擔憂可能再次出現。經濟基本面的放緩或仍將延續，2018年美強非美弱的全球經濟格局可能會向2019全球同步下行轉變，但是2019年中國政策刺激取代2018年美國經濟刺激。短期內黃金動力喪失，或延續震蕩，長期仍有上行空間。

　　操作建議：觀望

　　風險點：無

　　銅

　　當前市場矛盾：今年市場將始終圍繞三點因素進行博弈，宏觀下行周期銅需求會有多壞？刺激政策落地對消費及信心會帶來多大提振？偏緊的供應端能否支撐價格？

　　我們觀點：中國公布四季度GDP數據，同比增長6.4%，全年增長6.6%，符合市場預期，因而數據公布后盤面并未明顯波動。基本面而言銅近期缺乏亮點，價格反彈更多的是跟隨宏觀預期擺動。毫無疑問宏觀環境較此前出現了回暖，但宏觀情緒的緩和并非是前期壓制經濟的幾大痛點有了明顯改善。一季度美國經濟會確認是否會進入衰退期，將是全球資產配置重要的變盤點。一旦美國經濟衰退確認，全球避險情緒將再度升溫。得益于降稅預期再起以及海關清關受限，滬銅前端期限結構由Contango轉為小幅Back，預計近強遠弱格局將長期維持，推薦買近拋遠入場。

　　操作建議：賣出CU1902C50000繼續持有，買近拋遠進場。

　　風險提示：一月底之前中美經貿談判完全順利解決，政府釋放08年"四萬億"級別的利好政策。

　　鋁

　　當前市場矛盾：成本走向與政策預期。

　　我們的觀點：昨日滬鋁下探13400一線，隔夜小幅反彈，當前走勢略顯糾結，短期基本面并未發生明顯變化，一方面前期鋁廠減產的影響逐漸顯現，加之節前下游需求的集中釋放，以及宏觀利好預期的提振對鋁價有所支撐；另一方面，氧化鋁持續疲弱，中長期來看新投產能的壓力仍在，成本端的下行趨勢并未改變，而隨著目前市場備貨步入尾聲，消費轉淡，未來鋁價難逃弱勢格局。

　　鉛

　　當前市場矛盾：低庫存與弱消費博弈。

　　我們的觀點：本周倫鉛隨著庫存下降表現弱勢反彈，且現貨貼水收窄至6美元附近。國內1月供應層面隨著年底沖量計劃結束有所緩解，再生鉛原生價差收窄甚至持平，進口鉛在比值回落之際放緩，顯示前期的供過于求的矛盾短期緩解，再生鉛成本支撐強化。由于消費延續淡季，一季度累庫仍有預期，這將限制鉛價反彈幅度，預計滬鉛低位回升的幅度受抑制相對有限，或延續弱勢震蕩，觀察去庫持續性。

　　操作建議：價差進一步收窄嘗試買1903拋1904。

　　風險點：成本支撐坍塌，累庫超預期。

　　鋅

　　當前市場矛盾：冶煉高利潤刺激下季節性累庫節奏和幅度。

　　我們的觀點：冶煉由于搬遷及環保和意外檢修等問題，即使在高利潤的刺激下也無法一季度釋放更多產量，這就使得Q1庫存積累遠低于往年;目前市場各方靜待矛盾演變：供應問題的解決與消費的回歸哪個率先到來.目前而言，鋅價難以擺脫窄幅震蕩的格局。

　　鎳

　　當前市場矛盾：新增NPI何時釋放以及不銹鋼檢修幅度。

　　我們的觀點：NPI產能大量投放的預期依舊成立，后期NPI將仍處于利潤壓縮的過程，短期雖然受制于NPI投產延后及鋼廠減產力度不及預期，宏觀環境修復提振鎳價。但價格反彈后NPI利潤好轉不銹鋼利潤再度惡化，鎳供需走差概率較大，限制鎳價上行空間。

　　操作建議：Ni1905逢高沽空。

　　風險點：NPI產能持續推遲。

　　錫

　　當前市場矛盾：需求的持續性。

　　我們的觀點：隔夜滬錫繼續下行，當前市場上持貨商回籠資金的意愿較強，加之煉廠復產后市場流通貨源相對充裕，整體呈現供略大于求的局面，后續出廠報價還有進一步下調的空間；境外方面，印尼MSP和ACL兩家私人冶煉廠已經從另外一家審計公司那里得到了檢驗證書，出口問題得到解決，境外供應料逐漸恢復，昨日倫錫重挫，階段性回調的風險進一步放大，或拖累內盤走勢。

　　操作建議：逢高沽空。

　　風險點：消費超預期，緬甸礦進口大幅下滑。

　　二、能源化工

　　原油

　　當前市場矛盾：全球原油供需是否過剩。

　　我們的觀點：近期油市利好刺激因素或已出盡，利空消息疊加，引起共振下跌。雖然OPEC方面減產行動執行良好，但是官方數據顯示，2018年11月份沙特阿拉伯原油日均出口量從10月份的770萬桶增加到820萬桶，原油日產量增加到1110萬桶。此外，美國EIA預計美國2月份頁巖油產量將增加6.3萬桶/日，也為油市帶來利空。需求端的預期一直略顯悲觀，早期美股的連漲為油市帶來強支撐，而周二美股大跌再度引發投資者對全球經濟增長減緩的擔憂。目前WTI油價處于頁巖油產商盈虧平衡線之上，頁巖油產量易升難降，OPEC或將更進一步的減產以達到原油的供給平衡。

　　燃料油

　　當前市場矛盾：下游需求能否改善。

　　我們的觀點：昨日BDI未能延續之前的漲勢，下跌1.8%。市場對于需求端 的擔憂并未散去，一定程度上抑制了燃料油價格的上行。國內現貨端盡管 部分煉廠為清庫大幅下調焦化料價格，但下游需求無實質性好轉，市場仍 舊清淡。昨日上期所FU1905-1909的跨期價差為131元/噸，相較于外盤新 加坡380cst掉期1904-1908的月差約162元/噸仍有一定差距。FU月差仍有 繼續上行的空間。

　　操作建議：多FU1905-FU1909。

　　風險點：船舶脫硫裝置數量增長超預期。

　　瀝青

　　當前市場矛盾：國際原油價格走勢。

　　我們的觀點：昨日瀝青主力合約下跌0.39%，之前連續上漲的走勢未能得 以持續，表明期價的上漲更多的是受國際油價的指引。現貨端低開工低庫 存延續，且韓國煉廠升級瀝青造成國內瀝青供應受限，原油推漲造成利潤 環比下降，預示著未來煉廠要維持當下的策略。資源緊張或許會造成南方 少數市場可能小幅上調價格，但春節臨近市場大面積調價概率不大。期貨 價格仍取決于未來原油走勢。

　　紙漿

　　當前市場矛盾：春節備貨結束。

　　我們的觀點：漿市成交氣氛冷靜，木漿交投平平。昨日國內漿價零星上調 ，紙漿出貨情況較好。木漿下游行情平穩，文化用紙市場出貨平穩，有山 東廠商窄幅上調雙膠紙價格，但是整體價格以穩為主。生活用紙市場供應 充足，廣西部分廠商因有庫存壓力，提前放假過春節。春節臨近，漿市成 交以穩為主，價格窄幅波動。節后，由于臨近交割月份，期現價差或將收 窄。

　　操作建議：賣出1906，買入1909。

　　風險點：二季度需求仍未有改善跡象。

　　PTA

　　當前市場矛盾：成本端及原油價格波動。

　　我們的觀點：宏觀利好消退，原油價格回落，PTA價格回調。基本面對PTA價格較強，PX加工費堅挺成本端支撐PTA價格。供需方面，上周雖有裝置短暫停產但已恢復重啟，下游聚酯及織機開工下滑，且下游已前期備庫，PTA現貨加工費或繼續下滑。在目前價位下需警惕原油波動風險。

　　操作建議：多PTA空MEG。

　　風險點：PX供應增加，加工費回落。

　　乙二醇

　　當前市場矛盾：原油價格波動。

　　我們的觀點：港口進口繼續到港，加上終端陸續進入放假狀態，未來1個月仍處于壘庫狀態。乙二醇煤頭制成本虧損，油頭制有利潤但處于較低水平。近期原油表現對乙二醇價格形成支撐，但價格表現仍舊偏弱，不排除極端破位的情況，警惕原油價格回落。

　　操作建議：EG6-9反套持有。

　　風險點：煤制開工率下降較快，EG壘庫不及預期。

　　甲醇

　　當前市場矛盾：原油價格波動。

　　我們的觀點：到港船貨繼續進入，疊加下游消費偏空，庫存處于累庫狀態，現貨價格較難上漲。宏觀利好消退下原油價格回落，且期貨升水現貨幅度較大，短期試空對待。

　　操作建議：空1905。

　　風險點：原油價格反彈。

　　橡膠

　　當前市場矛盾：主產國對橡膠的保價措施是否執行。

　　我們的觀點：三國橡膠聯盟提議減少30萬噸出口，但泰國表示需要研究更多執行細節。主產國醞釀減少種植面積等保價措施，是否有措施執行待觀察。近期下游消費表現低迷，宏觀消退下膠價回調，繼續以震蕩思路對待。

　　PVC

　　當前市場矛盾：春節后庫存累積是否超預期。

　　我們的觀點：目前社會庫存依然處于低位，受下游春節備貨影響，庫存可能持續低位徘徊，價格短期受到支撐，但春節后我們預計下游開工或出現推遲，需求不振，出現類似于18年春節后的狀況，將導致庫存累積，去庫存進程緩慢。根據近一個月以來的社會庫存數據看到出現累庫跡象，截至1月18日華東及華南社會庫存15.41萬噸，環比增加10%，同比低27.26%。我們認為春節后可能出現下跌行情，在6000下方尋求支撐點。

　　操作建議：短期觀望，中長期逢高沽空。

　　風險點：春節后需求較好，庫存累積不及預期。

　　PE

　　當前市場矛盾：港口去庫存化進度。

　　我們的觀點：港口庫存方面，聚乙烯去庫存速度放緩，貿易商積極清庫存，伊朗部分貨源延期，預計累庫存趨勢延后，高壓庫存繼續下降，未來進口供應繼續充裕，預計上行空間有限，弱勢運行或震蕩走弱仍是主流。其中LLDPE主流價格區間為8900-9250元/噸。

　　PP

　　當前市場矛盾：博弈需求前景。

　　我們的觀點：當前需求比較穩定，部分下游及終端存在一定備貨需求。但中長線來看，春節前后下游的開工下降預期強，需求持續性及增量堪憂，會不會出現集中補庫也存在變數，年底供需矛盾有放大的風險。總體看，長假前，PP可能會保持整理態勢為主，關注美油，美股，中美貿易談判結果，現貨供應量以及后續資金及政策變化等。

　　三、黑色建材

　　螺紋鋼/熱卷

　　當前市場矛盾：博弈節后需求。

　　我們的觀點：國家統計局發布數據顯示12月當月房地產購地面積和新開工面積同比增長強勁，這或意味著2019年一季度房地產新開工不會出現硬著陸。在當前螺紋鋼季節性壘庫強度不及去年同期，疊加宏觀穩增長托底的背景下，市場對節后需求的悲觀情緒有所改善，貿易商出現主動鎖價冬儲的情況。期貨方面，近期Rb1905上漲導致其貼水明顯收窄，賣保盤安全邊際增加，我們認為，短期在節前現貨鎖價、市場弱穩的情況下，Rb1905進一步上漲的空間可能受限，3700-3800元/噸存在壓力。

　　操作建議：Rb1905前期多單止盈，等待買入時機。

　　鐵礦石

　　當前市場矛盾：鋼材需求前景左右鐵礦石價格。

　　我們的觀點：盡管近期市場對低品礦需求有所增加，但中高品仍是主流需求，港口中高品礦現貨價格保持堅挺平穩，低品礦反替代中高品礦的跡象不明顯，以中高品為標的物的期貨價格依舊受鋼材需求預期左右。在短期期螺上行存在壓力的情況下，預計鐵礦石期貨價格也難走出獨立行情。

　　操作建議：I1905前期多單止盈，等待買入時機。

　　玻璃

　　當前市場矛盾：博弈需求前景。

　　我們的觀點：春節臨近，玻璃下游放假停工增多，廠家出貨減緩，優惠政策出現，但力度不大，貿易商謹慎囤貨，現貨價格弱穩；期貨主力合約博弈節后需求，發改委表示今年將制定出臺促進汽車消費的措施，這一定程度上提振玻璃消費預期。我們認為短期Fg1905或震蕩為主。

　　硅鐵/錳硅

　　當前市場矛盾：博弈鋼廠利潤改善采購增加。

　　我們的觀點：河北某大型鋼鐵集團2月份硅鐵招標量驟降，錳硅首輪詢盤價格較1月低500元/噸，市場信心受挫，期貨價格震蕩走弱。我們認為，2月份受春節因素擾動，鋼廠開工率會季節性下降，鐵合金需求自然減少，但鋼廠利潤收縮仍是抑制鋼廠采購的主要原因。我們維持前期判斷，短期鐵合金價格維持震蕩偏弱。

　　焦煤

　　當前市場矛盾：煤礦停產對市場影響的預期。

　　我們的觀點：國家煤礦安監局責令部分煤礦停產進行安全論證，河北、山東、東北地區多數煤礦均已停產等待論證，山西臨汾煤礦陸續提前放假，整體供給偏緊。下游焦化廠及鋼廠焦煤庫存高位，采購意愿不強。政策后續執行情況對市場的影響程度將左右市場走勢。目前價格進行震蕩整理。

　　操作建議：區間操作。

　　風險點：煤礦復查提前，政策限產影響不及預期。

　　焦炭

　　當前市場矛盾：下游需求釋放不確定。

　　我們的觀點：焦企庫存維持高位，供應相對寬松。宏觀逆周期、刺激消費等政策對下游需求的影響不確定，鋼廠庫存較高，節前以按需采購為主，鋼市需求維持弱勢。上游焦煤由于煤礦停產安全論證與節前放假，供應收緊，對焦企成本形成支撐，預計短期內延續震蕩格局。

　　動力煤

　　當前市場矛盾：神木礦難對市場供給影響程度。

　　我們的觀點：電廠煤炭庫存處較高位，持穩運行，節前采購需求不高。近日，榆林發布保供文件，要求穩定煤炭生產，一級二級標準化煤礦原則上不納入停產范圍，煤礦也可按規定申請復產，為春節、兩會期間煤炭供應提供保障，供給緊張的局面有所削弱。預計短期煤價震蕩整理。

　　操作建議：區間操作。

　　風險點：煤礦限產不及預期，政策執行不達預期。

　　四、農產品

　　白糖

　　當前市場矛盾：資金博弈下糖價重心能否隨預期的改善逐步上移。

　　主要邏輯：昨日隨著鄭糖回調，現貨報價普遍跟隨下調，市場交投情緒一般。原油下跌、美元兌雷亞爾升值，對原糖價格形成了一定的壓制，原糖小幅收跌至12.96美分，基本面暫無變動，春節臨近，現貨需求較差，市場投機情緒仍然較重，預計短期內鄭糖將維持高波動率，短期將寬幅震蕩。

　　風險提示：無

　　棉花

　　當前市場矛盾：基本面無變動，矛盾點仍在貿易談判能否改善棉花下游需求。

　　主要邏輯：籽棉收購進入后期，市場中優質貨源減少，市場中優質籽棉價格低于棉農心理預期，持貨商挺價意愿增強，現貨市場棉籽和皮棉價格均保持穩定。下游市場來看，由于春節臨近部分企業停機導致皮棉出產相對有限，部分地區價格有所上漲，但供求格局來看，由于下游并無大規模采購皮棉現貨的計劃，加之新棉加工成本較高，價格較難上漲，短期仍將震蕩偏強。

　　風險提示：無

　　玉米

　　當前市場矛盾：市場等待貿易戰談判進一步指引。

　　我們的觀點：中長邏輯是中美貿易戰妥協后一些玉米類產品的進口對玉米去庫存整體結構的影響，以及國內東北銷售進度太慢導致的未來賣壓問題。節前玉米銷售窗口已經很窄，對盤面的壓制已經很弱，后續還是看節后。往年玉米極少交易飼料端，但今年節后豬料需求有可能非常弱，此會對玉米產生較大壓力。

　　操作建議：無

　　風險提示：無

　　粕類

　　當前市場矛盾：國內外嚴重供大于求。

　　我們的觀點：中長期國內外很明顯的供需失衡，美豆超高庫存消費比，巴西提前收割，國內豬瘟導致需求縮減。國內因節前集中補庫，豆粕庫存連續第二周下降，預期后續還將繼續下降。昨日海外消息美國取消了同中國副部長的籌備性會談，但后續又有辟謠。

　　操作建議：單邊短期觀望，可以參與59正套。

　　風險提示：巴西天氣始終不好，國內中糧席位異動。

　　油脂

　　當前市場矛盾：國內大豆到港驟減、以及后續豆粕需求下降導致的大豆壓榨減少，使豆油被動去庫存。

　　我們的觀點：國內大豆到港驟減、以及后續豆粕需求下降導致的大豆壓榨減少，使豆油被動去庫存。油粕比是由此推導的簡單邏輯。但需要注意的是海外定價馬來棕櫚油并沒有特別好的基本面，產地庫存依然是歷史最高水平，產量沒有見到明顯減少。粕這一端巴西天氣始終有問題，也會影響油粕比的走勢。豆油去庫存是確定的，棕櫚油大概率還是偏弱的情況下，豆棕05擴可能還是首選。

　　操作建議：建議05豆棕擴。

　　風險提示：產區和印度放出進一步關稅及生物柴油的利好。

　　投資有風險，入市需謹慎

　　聲明

　　分析師聲明

　　負責撰寫本研究報告的研究分析師，在此申明，報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰、準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正。作者薪酬的任何部分不會與本報告中的具體建議或觀點直接或間接相聯系。